小肥羊（968 HK）-尽管2009年形势喜人，但仍对2010年保持乐观

公司更新中国：酒店，餐厅和休闲场所2010年3月24日行动购买（不变）目标价上扬（下跌）17.6％收盘价，2010年3月23日价格HK $ 4.251200万目标价5.00港元先前目标价5.00港元恒生指数20,987.8什么是新的？►小肥羊在2009年的业绩好坏参半，没有达到顶峰，但由于营业利润率提高，底线增长更好。►维持目标价5.0港元和买入评级。我们的观点►尽管2009年的业绩好坏参半，我们认为小肥羊目前的股价仍被低估，因为其下行风险已经被消化。公司简介：小肥羊集团有限公司在中国，香港和海外经营以小肥羊品牌经营的全方位餐饮连锁店。它还销售相关食品。相对于恒生的股价表现盛指数5.04.54.03.53.02.52.0Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09财务前景（人民币百万元）94-1-6-11-16小肥羊（968 HK）尽管2009年喜忧参半，但对2010年仍有利2009年的业绩好坏参半：3月23日，小肥羊公布的2009年业绩好坏参半，每股收益为0.17港元，比我们的预期高0.004港元。但是，销售额仅同比增长23.5％，未达到我们10百分点的增长预期，这主要是由于2009年新店开业少于预期和同店销售增长低于预期。毛利率大致持平于58.6％，总体上符合我们对58.4％的预测。由于提高了运营效率，公司保持了13.4％的健康运营利润率。盈利及收入调整：我们主要根据假设的毛利变动，将公司2010F的每股盈利调高4.5％至0.214港元，并将2011F的每股盈利调低7.2％至0.263港元。我们还通过预测未来四年新店扩张相对不那么积极地下调了收入增长预期。我们现在预计，小肥羊的收入将在2010-12F期间以28％的复合年增长率增长（相对于我们之前的31％的预测），并且由于羊肉价格上涨，预计2010年毛利率将收缩约150个基点。维持目标价5.0港元；重申买入：小肥羊股价目前是我们12个月时间加权平均每股收益0.226港元的18.8倍。我们维持12个月目标价5.0港元，较3月23日收盘价4.25港元有17.6％的上升空间，并基于公司具有吸引力的风险/回报特征，重申买入评级。 dale.gai@yuanta.com+8529530 开始进行分析认证和重要披露刘莎拉+ 86 213822页11。元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 股价（港元）相对恒生指数的表现（％）5.628亿美元 60万 美 元1,027.7百万美元36.6％不适用％管理层和员工，36.1％净现金人民币1.12元3.3倍市值平均6M每日成交量流通股自由流通量FINI所有权大股东净债务/权益BVPS（2010F）市帐率（2010F）年到2009营业额营业利润息税折旧摊销前利润十二月市盈率1,5702,1122,6993,445运利润211266339436息税折旧摊销前利润155194238307现金流量/整数＆ST债务（X）0.150.190.230.30每股收益增长（％）10.724.623.128.8DPS（人民币元）0.060.080.090.12市盈率（X）25.020.016.312.6分部让 （％）1.62.02.53.2净资产收益率（％）15.617.519.021.5 元塔中国：酒店，餐厅和休闲场所2010年3月24日小肥羊（968 HK）公司更新页面PAGE2 共132009年业绩摘要在2009年，小肥羊的业绩差于我们的预测和市场预期；其底线超出了我们对提高运营效率的预期对A＆P的持续再投资对消费者公司是一个积极的信号2009年业绩喜忧参半：小肥羊2009年业绩亮点：1）由于新店开业少于预期和同店销售低于预期，其最高收入分别低于我们的预测和市场预期10％和5％； 2）由于公司有效控制了运营费用，其底线略高于我们的预期2％。例如人工成本和租金支出； （3）尽管总运营支出（占销售额的百分比）降低了，但公司的A＆P支出却从2008年的1.2％增长到2009年的1.9％，翻了一番，我们认为这对消费类公司是一个积极的信号。►最高收入低于市场预期，而我们的收入低于我们的预期：小肥羊2009年的销售额同比增长23.5％至15.7亿元人民币，其中餐饮业务的销售额占收入的78％（2009年收入：同比+ 21％），不及我们的预期和市场预期分别增长10％和5％。造成这种情况的原因包括：1）开设自家商店的数量少于预期的数量-该公司于2009年开设了34家商店，未达到我们的预测和管理层先前的预测，即有6家商店； 2）同店销售增长并未达到我们的预期。 2009年上半年，该公司的同店销售仅增长1.7％，而其1H09业绩令人失望（同店销售增长0.6％）。►底线超出了我们的预期：2009年，特别是在2H09，该公司设法更有效地控制了主要运营支出，这主要是由于规模经济的增长。总运营支出（占收入的百分比）下降了约1个百分点，从44.4％下降至43.5％，其中人工成本，租金和水电费与2008年相比有所下降。►持续对A＆P费用进行再投资：尽管2009年总运营费用占收入的百分比下降了，但该公司继续从战略上增加广告费用，并使A＆P费用翻了一番。 2009年的A＆P支出（占收入的百分比）增长了0.7个百分点至1.9％，我们认为这对消费类公司是一个积极的信号。有关小肥羊2009年业绩的摘要，请参见图1。 元塔中国：酒店，餐厅和休闲场所2010年3月24日小肥羊（968 HK）公司更新页面PAGE3 共13图1：2009年结果摘要20092008成长性保证金确定每股收益：我们估计2010年每股收益为0.214港元，2011年每股收益为0.263港元，分别意味着2010年和2011年同比分别增长24.6％和23.1％。我们看到以下方面的上行风险：1）商品价格下跌； 2）新餐厅扩张速度快于预期； 3）在百胜集团的支持下推出新产品线/概念； 3）市场份额的增长。确定每股收益：我们估计2010年每股收益为0.214港元，2011年每股收益为0.263港元，分别意味着2010年和2011年同比分别增长24.6％和23.1％。我们看到以下方面的上行风险：1）商品价格下跌； 2）新餐厅扩张速度快于预期； 3）在百胜集团的支持下推出新产品线/概念； 3）市场份额的增长。(%)2009Δ（基点）总收入1,5701,27223.5%酒楼营运及提供饮食服务1,2231,01121.0%食品销售31424030.8%特许经营收入311963.5%管理服务费收入22-20.6%出售存货成本651524毛利91974723.0%58.6%-20报告的息税前利润*21117222.7%13.4%-8报告的EBITDA *26621324.9%16.9%20应纳税所得额21016527.3%所得税费用453145.5%有效税率21.3%18.6%本年度利润16613523.1%10.6%-3少数群体利益10676.4%息税折旧摊销前利润15512920.7%9.9%-22基本每股收益（人民币分）15.113.511.6%摊薄每股收益（人民币分）15.013.510.7%基本每股收益（港元）0.1710.15411.6%资料来源：元大研究公司数据 注意：*如所报告 元塔中国：酒店，餐厅和休闲场所2010年3月24日小肥羊（968 HK）公司更新页面PAGE4 共13收益和经营修订我们会根据Little Sheep的2009年业绩和2010年的指导意见调整2010年和2011年的估算值。图2和图3汇总了我们最新更新的年度收入和收入增长估算。图2：2010-12F的收入和经营修订单位：百万人民币09年前的成绩预测2010F 2011F 2012F目前的预测2010F 2011F 2012F差异（％，除了以bp为单位的边距）2010F 2011F 2012F总收入237131454089211226993445-11%-14%-16%酒楼营运及提供饮食服务189825083233164420692597-13%-18%-20%食品销售431577773420563755-2%-2%-2%特许经营收入40567846659117%17%17%管理服务费收入345222-44%-50%-56%毛利138518632424120615672003-13%-16%-17%毛利率58.4%59.2%59.3%57.1%58.1%58.2%(130)(118)(114)营业利润2433494572663394369%-3%-4%营业利润率10.3%11.1%11.2%12.6%12.5%12.7%231145150核心经营利润20629939123429938514%0%-1%折旧摊销761011317393119核心EBITDA2824005223083925049%-2%-3%有效税率23%25%25%23%25%25%净收益1852573361942383074%-7%-9%基本每股收益（人民币分）18.025.032.718.823.229.94%-7%-9%摊薄每股收益（人民币分）17.924.832.518.723.029.64%-8%-9%GAAP基本每股收益（港币）0.2040.2830.3700.2140.2630.3394%-7%-9% 资料来源：元大研究公司数据长期负债图3：2010-12F的收益和经营修订（续）增长（％）09年前的成绩预测2010F 2011F 2012F目前的预测2010F 2011F 2012F差异（bps）2010F 2011F 2012F净销售总额35.8%32.6%30.0%34.6%27.8%27.6%-1.3%-4.8%-2.4%酒楼营运及提供饮食服务36.2%32.2%28.9%34.3%25.9%25.5%-1.8%-6.3%-3.4%食品销售34.0%34.0%34.0%34.0%34.0%34.0%0.0%0.0%0.0%特许经营收入40.0%40.0%40.0%50.0%40.0%40.0%10.0%0.0%0.0%管理服务费收入26.0%26.0%26.0%12.0%12.0%12.0%-14.0%-14.0%-14.0%毛利35.9%34.5%30.1%31.2%29.9%27.8%-4.6%-4.6%-2.3%折旧摊销46.2%32.4%29.5%34.6%27.2%27.1%-11.5%-5.2%-2.3%营业利润17.9%43.4%30.8%26.0%27.5%28.8%8.1%-15.9%-2.0%核心经营利润15.3%45.4%31.0%29.2%27.5%29.0%14.0%-17.9%-2.0%核心EBITDA22.3%41.9%30.6%30.5%27.4%28.5%8.2%-14.5%-2.0%净收益22.5%38.6%30.7%24.6%23.1%28.8%2.1%-15.5%-1.9%基本每股收益（人民币分）22.5%38.6%30.7%24.6%23.1%28.8%2.1%-15.5%-1.9%GAAP摊薄每股收益（人民币分）22.5%38.6%30.7%24.6%23.1%28.8%2.1%-15.5%-1.9% 资料来源：元大研究公司数据长期负债 元塔中国：酒店，餐厅和休闲场所2010年3月24日小肥羊（968 HK）公司更新页面PAGE5 共13我们将2010F和2011F收入分别削减了11％和14％我们预计2009-14年度整体销售复合年增长率为27.5％关键假设变更►我们之前的估算是基于相对激进的收入假设；此后，根据积极性较低的新店，我们将2010F的收入预测从23.71亿人民币下调了11％，至21.12亿人民币，并将2011F的收入预测从31.45亿人民币下调了14％，减少至26.99亿人民币（基于积极性较低的新店开场假设。特别是，我们将2010年新开店的数量从50减少到4