天德化工：上半年业绩略逊于之前预期

上半年业绩略逊于之前预期 投资评级：买入国元(香港)—更新报告 天德化工(609.HK) 2010-09-02 2010年上半年业绩评论： 更新报告：2010-09-02 目标价：HK$ 1.77 业绩同比增119.2%：期内公司实现收入3.94亿元（人民币，下同），现价：HK$ 1.35 同比大幅增长39.5%。毛利率较去年同期上升8.4个百分点至24.7%。报告预期升幅：+31% 期内实现股东应占溢利0.39亿元，同比增长119.2%，每股收益增长 119.2%至0.097元，业绩略逊于我们之前预期。 股本数据 一次性损益增加使得业绩略低于预期：2010年上半年公司收入和利润快速增长主要得益于公司氰乙酸酯类产品销量和销售价格的快速上升，价格上升推动毛利率提升8.4个百分点，毛利同比增长1.12倍至0.98亿元；不过由于资产减值以及物业搬迁撇帐及费用等一次性损益增加0.26亿元，公司上半年业绩仅增长1.19倍至0.39亿元，低于我们之前预期的全年业绩的50%。撇除以上一次性收益影响，上半年业绩达到0.65亿元。 股本(亿股) 4.21 市值(亿港元) 5.68 52周高/低（HK$） 0.46/1.50每股净值(港元) 1.10 所属行业： 化工 下半年氰乙酸乙酯价格继续上升：上半年公司主要产品ECYA平均价格在21000元/吨左右，而下半年价格持续上升，目前已经达30000元/吨左右，销售持续景气使公司下半年收入有望超过上半年。同时公司新增氰乙酸产能有望达产，从而进一步降低公司成本，公司毛利率有望保持稳定上升。 主要股东 Cheerhill Group 69.32% 未来资产减值有望拨回：由于精细石化产品销售情况未来仍有可能好转，公司资产减值未来仍有可能拨回；此外在公司物业搬迁方面，公司已从政府得到相关的收益的近4000万元，这笔一次性收益也将在年底入账。这些预期的收益将会保障公司在未来一年的业绩继续保持高速增长。 52周行情图 00.511.522009/08/252010/01/182010/06/15维持买入评级，调整目标价至1.77港元：预计公司2010-2012 年的权益持有人应占盈利将分别为1.08亿元、1.59亿元和1.65亿元；2010-2012 年的每股基本收益为0.26、0.38、和0.39元。调整目标价至1.77港元，相当于2010年6倍PE，较现价有31%的上升空间,维持买入评级。 资料来源: Bloomberg 盈利摘要 相关报告 天德化工（609）首次评级买入 至12月31日 (CNY)FY2008AFY2009AFY2010EFY2011EFY2012E营业收入(百万元)725.2598.9848.9980.21,131.7 增长（%）N/A-17.41%41.74%15.46%15.46%净利润(百万元)24.942.0108.3159.3164.9每股盈利(元)0.0620.1050.2640.3780.392 增长（%）N/A68.68%157.49%47.12%3.56%基于1.3港元的市盈率(倍)18.4510.904.343.032.92每股股息(元)0.0110.0110.0260.0380.039 股息率 0.98%0.96%2.30%3.30%3.42% ......2010/8/25 国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9175 资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 电邮：xujingshun@gyzq.com.hk 注：1港元=0.88元人民币 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 天德化工（609.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表 1：2010 上半年业绩变动评论： 百万元人民币1H2010 1H2009 变动备注营业额394282 39.49% 得益于氰乙酸酯类产品价格上升以及产销增加经营成本(296)(236)(10)(11)(13)(13)(27)(4)(7)(6)(0)25.37% 产量上升及原材料价格上升毛利9746 112.20%毛利率（%）24.74%16.27% 8.48% 产品价格上升超过原材料价格上升幅度其他收入22 -20.33%分銷及銷售開支-6.95%行政開支3.76%其它经营开支0 - 物业搬迁撇帐以及资产减值经营溢利4925 99.17%经营溢利率（%）12.51%8.76% 3.75% 毛利率上升融资成本-38.07%应占联营及合营公司利润00 -除税前溢利4518 148.39%税项1273.32% 部分所得税优惠政策到期年内溢利3918 119.18%每股基本盈利（元）0.0970.044 120.45%销售费用率2.59%3.88% -1.29%行政费用率3.31%4.45% -1.14%资料来源：公司资料，国元（香港） 估值情况 与同行业比较估值合理 从香港上市的化工公司来看，2010 年香港主要精细化工企业整体估值为 8.35 倍PE，国际化工企业整体估值为 11.4 倍 PE，我们认为公司 PE 较行业平均值折价 20%合理。综上，我们给以公司 6 倍的 PE。 图表 2：同行业公司 PE 比较（百万） 代码名称 最新价 市值 EPS:2010 EPS:2011 EPS:2012 预测PE:2010 预测PE:2011 预测PE:2012609 HK 天德化工 1.30 577.11 0.34 0.42 0.48 4.343.032.92408 HK 叶氏化工集团 7.59 4210.08148 HK建滔化工集团有36.75 31247.59 4.20 4.84 5.14 8.717.567.132341 HK 中怡精细化工 2.13 1004.85 0.33 0.39 0.46 6.605.514.733318 HK 中国香精香料 1.81 876.74 0.19 0.12 0.30 9.2915.12 6.12189 HK 东岳集团 1.94 4063.07 0.22 0.27 0.34 8.787.215.81港股平均8.358.855.95DOW US 陶氏化学 24.37 219,839 13.11 19.09 25.77 14.459.937.35DD US 杜邦40.77 287,448 23.33 25.12 27.30 13.59 12.63 11.61EMN US 伊士曼化工 61.55 34,583 50.22 52.17 56.05 9.539.188.545201 JP 旭硝子820.00 90,558 9.17 9.50 9.64 8.348.057.946367 JP 大金工业 2,862.00 78,530 5.42 12.38 17.51 49.61 21.71 15.35009830 KS 韩国朝华集团 26,850.00 24,722 16.59 17.68 21.31 10.629.978.27051910 KS LG化学 345,000.00 149,507 189.16 187.29 203.09 11.94 12.06 11.12国际平均11.41 11.93 10.03资料来源：bloomberg，国元（香港） 天德化工（609.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主要财务报表 损益表财务分析人民币 百万元, 财务年度截至12月底2008实际2009实际2010预测2011预测2012预测2008实际2009实际2010预测2011预测2012预测收入725.2598.9848.9980.21,131.7盈利能力毛利99.197.3205.3248.5287.0毛利率 (%)13.7%16.2%24.2%25.4%25.4%其他业务收入4.64.334.319.34.3EBITDA 利率 (%)10.9%15.0%24.5%22.9%20.7%销售费用(27.8)(22.6)(32.3)(37.2)(43.0)(31.4)(26.3)(37.0)(42.9)(49.4)(13.4)(10.3)(12.4)(14.8)(17.8)(4.5)(41.3)(1.6)(0.8)(8.4)(14.2)(16.7)(7.1)(52.3)(112.6)(41.3)(47.6)(1.6)(0.8)(8.4)(14.2)(16.7)(68.4)(48.4)(20.0)(30.0)(40.0)(7.3)(0.7)(0.7)(75.6)(26.8)(19.7)(30.7)(40.7)(4.5)(4.4)(10.8)(15.9)(16.5)(23.6)(28.2)(12.4)(14.8)(17.8)(15.9)(25.0)(12.0)(10.2)(7.9)(4.6)(37.4)净利率(%)3.4%7.0%12.8%16.2%14.6%行政费用营运利润44.552.7170.3187.8198.9财务费用营运表现其他0.50.50.5SG&A/收入(%)8.2%8.2%8.2%8.2%8.2%税前盈利26.642.9116.6173.5181.6实际税率 (%)6.2%1.9%7.2%8.2%9.2%所得税股息支付率 (%)18.0%10.5%10.0%10.0%10.0%少数股东应占利润0.00.00.00.00.0库存周转天数23.331.431.431.431.4净利润24.942.0108.3159.3164.9应付账款天数28.017.317.317.317.3折旧及摊销34.537.437.936.335.8应收账款天数53.181.981.981.981