请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/点评报告2010年8月23日 航空航天设备 署名人：真怡 S0960209110324 0755-82026856 zhenyi@cjis.cn 6－12个月目标价： 25.00元 当前股价： 25.81元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2642.31 总股本(百万) 545 流通股本(百万) 147 流通市值(亿) 38 EPS（TTM） 0.31 每股净资产（元） 6.82 资产负债率 60.9% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 航空动力 6.70 7.86 0.00 上证综合指数 4.49 3.38 0.00 -28%-14%0%14%28%42%56%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5航空动力上证综合指数 相关报告 《航空动力-业绩符合预期，军品和非航业务增长快速》2010-3-25 《航空动力-关联交易披露，预计军品业务增长趋势继续》2010-1-4 《航空动力-3季报符合预期，预计全年增长无忧》2009-10-28 航空动力 600893 推荐资产注入兑现中航发动机整合承诺，但业绩增厚似不显著 投资要点： „ 公司公告非公开发行收购资产预案：公司拟向中航工业集团、西航集团、黎阳公司、华融资产和东方资产发行约1.75亿股，收购西航集团拥有的航空发动机总装、试车及技改项目等资产和负债、南方公司100%股权、黎阳航空动力100%股权和三叶公司80%股权，发行价约为23.93元/股。此次资产重组完成后，西航集团仍为公司第一大股东。 „ 根据公告，此次收购资产净资产账面值约23.15亿元，预计收购溢价率为82%；此次公告未公告备考盈利预测情况，数据均未经审计，但按各公司预估值及南方公司、黎阳航空动力及三叶公司09年未审盈利情况看，收购PE约49倍，远高于中航工业集团历次重组收购PE水平。从未审数据来看，南方公司、黎阳公司的盈利状况均低于公司。 „ 此次非公开增发此次收购的南方公司主要以直升机及中小型发动机业务为主，黎阳公司以中等推力歼击机发动机为主，这两个公司均有外贸航空转包业务；三叶公司产品主要是运动型航空模型发动机；西航集团作为航空动力的直接控股股东，此次注入上市公司的是航空发动机科研业务（包括试车、总装）及技改项目相关的资产和负债，将减少上市公司与其之间的关联交易。 „ 从此次方案公告的未审数据来看，对公司每股收益似无增厚，但由于数据为未审数据，且南方公司、黎阳公司及拟收购西航资产均有相应的剥离调整等情况，我们将密切关注后续的公告情况。由于此次公告预案中未公告各公司报表、备考报表及备考盈利预测，我们暂不调整盈利预测。如果不考虑增发，公司10-12年EPS为0.37、0.45、0.54元，10-12年EPS复合增长率为20%。虽然方案对公司业绩的增厚低于预期，但考虑到公司所处行业具有较高的技术壁垒、未来广阔的发展空间及整合预期，维持推荐评级。 风险提示： „ 此次重组涉及剥离、改制工作，也涉及国资委、国防科工局、董事会、股东大会及证监会等部门的审批，其过程具有不确定性。主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 5126 6191 7179 8204 同比(%) 23%21% 16%14%归属母公司净利润(百万元) 155 202 243 293 同比(%) 31%30% 20%21%毛利率(%) 14.4%14.4% 14.4%14.3%ROE(%) 4.3%5.3% 6.0%6.8%每股收益(元) 0.35 0.37 0.45 0.54 P/E 73.73 69.67 57.93 48.03 P/B 3.87 3.71 3.49 3.25 EV/EBITDA 26 21 17 14资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/4 拟注入资产内容： 表1 拟注入资产预估情况 拟注入资产 注入资产内容 西航集团拥有的与航空发动机相关资产和负债 与航空发动机科研业务（包括试车、总装）及技改项目相关的资产，包括土地、房屋、设备、车辆、在建工程、长期股权投资等，及与该等资产相关的负债。剥离后勤、 南方公司100%的股权 原南方航空工业集团公司（持有22.72%ST宇航），剥离南方燃机成套公司和南方航空机械进出口公司的股权及76宗非经营性用地 黎阳航空动力100%的股权 原黎阳公司及其下属的贵州黎阳机械厂、贵州新艺机械厂、贵州红湖机械厂、贵州航空发动机研究所和贵州黎阳物资供应公司，改制尚在进行三叶公司80%的股权 三叶公司80%的股权 资料来源：公司公告 中投证券研究所 截至2010 年6 月30 日，本次交易的标的资产的预估值情况如下： 表1 拟注入资产预估情况 拟注入资产 账面值（万元） 预估值（万元） 预估增值率备注 西航集团拥有的与航空发动机相关资产和负债 800 23,000 2775% 土地和长投增值 南方公司100%的股权 144,152 300,000 108.11% 土地、房屋和长投增值 黎阳航空动力100%的股权 73,012 78,000 6.83% 三叶公司80%的股权 8,341 11,000 31.88% 合计 226,406 412,000 81.97% 资料来源：公司公告 中投证券研究所 本次注入资产规模和收入、利润情况（未审数）如下： 表1 注入资产规模和历史收入、利润情况（万元） 相关资产及公司 10年6月底净资产09年收入 09年净利润 备注 西航集团拟注入资产和负债 约800 - - 未公告 南方公司 168,607.92 199,854.19 5,341.17 剥离南方燃机成套公司和南方航空机械进出口公司之前数据 黎阳航空动力 73,012.21 132,821.27 2,116.47 三叶公司 8,497.19 6,644.85 1,645.47 资料来源：公司公告 中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/4 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产 6984 5956 7651 7056 营业收入5126 6191 7179 8204 现金 2725 1057 359 410 营业成本 4387 5302 6149 7030 应收账款 1239 819 1988 1041 营业税金及附加 5 6 7 9 其它应收款 148 159 315 227 营业费用 57 69 80 91 预付账款 206 274 397 537 管理费用 315 380 441 504 存货 2415 3344 4233 4431 财务费用 168 186 208 212 其他 251 304 359 410 资产减值损失 9 2 0 0 非流动资产 2516 3028 3516 3969 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 49 49 49 49 投资净收益 -2 0 0 0 固定资产 1919 2452 2970 3434 营业利润 182 245 295 357 无形资产 477 473 468 464 营业外收入 15 14 14 14 其他 72 55 29 23 营业外支出 4 7 6 7 资产总计 9500 8984 11167 11026 利润总额 193 252 303 365 流动负债 4503 4016 5942 5491 所得税 29 38 45 55 短期借款 1914 300 2208 362 净利润 164 214 257 310 应付账款 817 1327 909 1647 少数股东损益 9 12 14 17 其他 1773 2390 2825 3481 归属母公司净利润 155 202 243 293 非流动负债 1283 1283 1283 1283 EBITDA 559 708 879 1054 长期借款 1229 1229 1229 1229 EPS（元） 0.35 0.37 0.45 0.54 其他 54 54 54 54 负债合计 5786 5299 7225 6774 主要财务比率 少数股东权益 85 97 112 129 会计年度2009 2010E 2011E2012E 股本 545 545 545 545 成长能力 资本公积 2933 2933 2933 2933 营业收入