调整相关承诺资产注入渐进有望增厚业绩，内生性有望继续保持较快增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 调整相关承诺资产注入渐进有望增厚业绩，内生性有望继续保持较快增长 ■公司发布控股股东调整相关承诺的公告,相关议案将于4月2日股东大会投票表决。 公司原承诺：在2014年公司吸收合并天方药业等关联公司时，大股东通用技术集团于2014年4月3日做出关于避免同业竞争的相关承诺，主要内容包括1）在本次重组完成后的4年内，择机将江药集团、海南康力、长城制药、上海新兴以及武汉鑫益45.37%股权注入中国医药或转让与非关联第三方。2）在注入中国医药或转让与非关联第三方之前，委托中国医药管理江药集团、海南康力、武汉鑫益45.37%股权。承诺最后期限为2018年4月3日。 目前相关进展：1）2016年，通用技术集团已经通过资产认购股份的方式，将武汉鑫益45.37%股权全部注入中国医药。2）2017年6月，中国医药已经收购了海南康力小股东所持海南康力49%股权和通用技术集团下属医控公司持有的海南康力5%股权，实现了对海南康力的控股，尚未进一步收购医控公司持有的海南康力46%股权。3）2015年12月，中国医药已经向第三方广东梅雁收购了上海新兴24.39%的股权，目前大股东通用技术集团仍持有上海新兴51.83%股权。 本次调整后的最新承诺：1）2018 年4 月3 日之前控股海南康力并解决同业竞争。2）2018年4月3日前与医控公司签署股权收购协议，收购医控公司持有的上海新兴26.61%股权，并在协议签署后2个月内确定收购价格并完成收购资产过户的相关程序。3）2018年4月3日前与医控公司签署股权收购协议，收购长城制药51%股权，并在协议签署后2个月内确定收购价格并完成收购资产过户的相关程序。4）截至目前，江药集团已改制为有限责任公司，但历史遗留问题仍难以解决，包括其持有的大量划拨土地、军产物业、与地方政府的往来款项等。江药集团目前的现状不符合注入中国医药的条件。拟提请中国医药股东大会豁免履行其同业竞争的承诺中涉及江药集团的承诺内容。 ■点评：首先，由于本次承诺要求个资产协议签署后2个月内确定收购价格并完成收购资产过户的相关程序，我们判断，现金收购方式概率较大，考虑到公司现金流状况，不排除公司对部分资产有分步收购实施的规划。其次，我们认为，本次调整相关承诺的主要影响如下：1）海南康力目前已经实现控股54%并解决同业竞争问题，因此，本次承诺已经无约束，和市场预期相比可能就是剩余46%股权短期有可能无法实现收购，海南康力2016年净利润3225万元，按此水平测算，减少公司归母净利润1483万元。2）上海新兴原市场预期公司将收购大Tabl e_Title 2018年03月18日 中国医药（600056.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 35元 股价（2018-03-16） 23.21元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 24,799.55 流通市值（百万元） 23,491.68 总股本（百万股） 1,068.49 流通股本（百万股） 1,012.14 12个月价格区间 20.12/28.42元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.11 -8.74 5.21 绝对收益 6.32 -8.62 6.21 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 中国医药：并购齐齐哈尔市中瑞医药分支扩张再下一城，看好公司推广和精细化招商体系战略布局/崔文亮 2018-02-27 中国医药：出售招商银行股票显著增加投资净收益，重申看好公司推广和精细化招商体系战略布局/崔文亮 2018-01-02 中国医药：渠道下沉和分支扩张继续推进，看好公司推广和精细化招商体系战略布局/崔文亮 2017-12-18 中国医药：中国医药三季报点评/崔文亮 2017-10-29 中国医药：空白市场拓展和渠道下沉提供腾挪空间对冲行业波动，推广和精细化招商体系是其未来核心竞争模式/崔文亮 2017-09-17 -16%-9%-2%5%12%19%26%2017-032017-072017-11中国医药 医药流通 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 股东剩余51.83%股权，目前调整成26.61%，减少了25.22%，根据16年年报以及各企业17年运营情况推算，我们预计上海新兴当前利润规模在1亿元左右，因此，调整承诺预计将减少归母净利润2500万元左右。但值得说明的是，公司此前持有上海新兴24.39%股权，按照成本法核算，无法贡献净利润，本次承诺完成后，按照51%控股并表核算，将增加归母净利润5000万元左右。3）长城制药收购比例从市场预期100%变成51%，我们预计由于长城制药净利润规模不到2000万元，此前还有停产，本次承诺变化对公司归母净利润影响不到1000万元。4）江药集团因如上各种原因无法实现注入，申请豁免。江药集团主要持有江西南华医药50%股权，我们预计南华医药的净利润归母在3000~4000万左右，如果实现并购则有望增厚1500~2000万元，但公司此前已经与江西南华医药共同出资新设江西南华（通用）医药，公司控股51%，从而间接把南华医药的一部分利润截留到公司体内，2016年南华通用医药收入20亿元，净利润750万元，因此，从实质上讲，这部分承诺变化对公司归母净利润影响不大。 ■我们看好正在搭建的推广和精细化招商体系这一战略布局。我们认为，这一战略布局对公司有两个层面的重大意义：1、对于公司自身的医药工业板块来讲，公司此前很大一部分制剂都是底价销售模式，而真正销售环节的高利润率（我们预计代理商利润率有望达到10%）与普通医药商业纯销1%左右净利润率相比，是数倍的差距，而这部分利润此前却被外部代理商赚走了。而公司实施推广和精细化招商体系以后，这部分利润将会转化为公司商业体系的利润，相当于公司赚取了从工业制剂+商业推广的全产业链利润。2、对于公司的医药商业板块而言，随着两票制的实施，公司推广和精细化招商体系将能够实现外部制剂品种（包括进口制剂）的全国总代理，类似于公司此前收购的河南泰丰，从而有望实现10%以上的净利润率，且摆脱了传统医药商业同质化竞争、相对医院非常弱势、利润率被侵蚀的局面。 我们预计和判断，公司推广和精细化招商体系有望在今年开始实现收入和贡献利润，成为公司2018年的利润增长点。 ■投资建议：承诺调整后，各项资产有望在6月份左右完成并表，且由于是同一控制下的企业合并，将会从年初开始计算合并，我们粗略测算有望增厚公司2018年净利润5000万左右，同时在两票制带来的行业性并购机遇背景下，我们预计公司也有望适时展开外延式并购。由于公司资产注入方案有所调整，我们相应调整盈利预测，我们预计， 2017~2019年经营性净利润（不考虑卖招商银行股权投资收益）12.14亿元/15.67/19.64亿元，同比增长28%/29%/25%， 2018年估值仅16倍，相比其25%~30%的复合增速，PEG显著小于1，是医药板块少有的“明年估值预计低于20倍，业绩增速持续保持在25%~30%的标的”。分支扩张和外延式并购预期较强，“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长，维持买入-A投资评级。6个月目标价为35元，相当于2018 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年24倍的动态市盈率。 ■风险提示：资产注入和并购进度低于预期；公司经营增速不达预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 20,570.2 25,737.9 29,455.6 33,457.9 37,748.0 净利润 614.5 948.1 1,214.0 1,567.1 1,964.2 每股收益(元) 0.58 0.89 1.14 1.47 1.84 每股净资产(元) 5.05 6.44 6.97 8.00 9.29 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 40.4 26.2 20.4 15.8 12.6 市净率(倍) 4.6 3.6 3.3 2.9 2.5 净利润率 3.0% 3.7% 4.1% 4.7% 5.2% 净资产收益率 11.4% 13.8% 16.3% 18.3% 19.8% 股息收益率 0.7% 1.1% 1.5% 1.9% 2.4% ROIC 21.4% 34.8% 31.2% 30.3% 45.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/中国医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 20,570.2 25,737.9 29,455.6 33,457.9 37,748.0 成长性 减:营业成本 18,051.1 22,702.6 25,410.2 28,610.5 31,993.6 营业收入增长率 15.2% 25.1% 14.4% 13.6% 12.8% 营业税费 50.4 73.4 88.4 100.4 113.2 营业利润增长率 17.7% 51.7% 27.9% 30.9% 25.4% 销售费用 823.7 857.8 1,337.3 1,505.6 1,755.3 净利润增长率 11.7% 54.3% 28.0% 29.1% 25.3% 管理费用 505.6 626.8 721.7 819.7 924.8 EBITDA增长率 11.9% 36.3% 24.2% 26.4% 22.6% 财务费用 67.8 41.8 31.2 -2.6 -36.6 EBIT增长率 11.3% 45.5% 26.3% 28.5% 24.0% 资产减值损失 175.0 62.9 107.2 117.3 99.7 NOPLAT增长率 11.3% 46.7% 26.2% 28.5% 24.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -9.8% 40.5% 32.4% -16.9% 36.9% 投资和汇兑收益 18.0 15.0 14.8 15.9 15.2 净资产增长率 10.2% 27.2% 9.8% 16.0% 17.4% 营业利润 914.5 1,387.6 1,774.6 2,322.9 2,913.2 加:营业外净收支 17.3 51.2 29.0 32.5 37.5 利润率 利润总额 931.9 1,438.7 1,803.5 2,355.4 2,950.8 毛利率 12.2% 11.8% 13.7% 14.5% 15.2% 减:所得税 213.1 320.1 402.2 525.3 658.0 营业利润率 4.4% 5.4% 6.0% 6.9% 7.7% 净利润 614.5 948.1 1,214.0 1,567.1 1,964.2 净利润率 3.0% 3.7% 4.1% 4.7% 5.2% EBITDA/营业收入 5.6% 6.1% 6.6% 7.4% 8.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.8% 5.6% 6.1% 6.9% 7.6% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 3,099.7 3,089.3 2,356.5 4,101.9 3,989.5 固定资产周转天