交通银行（3328 HK）：处于良好的位置，可实现超额收益增长

交通银行（3328 HK）2010年8月19日事件： 交通银行（BoCom）宣布其1H10盈利为人民币20.4b元，同比增长30.1％，略低于市场预期的人民币20.6b元和我们的预测人民币21.1b元，主要是由于拨备覆盖率略有上升。 NIM在2010年第二季度温和恢复了4个基点，将1H10 NIM推高至2.43％。信贷成本稳定在51个基点，表明其信贷质量得到良好控制。行动： 维持优于大盘评级和12个月目标价11.20港币。目前，交通银行的市净率为1.9倍，市盈率为10.1倍。鉴于其良好的增长潜力和持续改善的信贷质量，我们预计该银行在未来12个月内将实现2.5倍的市净率和13.2倍的市盈率，净资产收益率超过20.0％的中国银行的合理估值， 10-12财年的信贷成本稳定在60个基点之内，第1层的稳定利率超过9.0％，收益复合年增长率为26.9％。重申优于大市评级。评论：2010年第二季度净息差的恢复是由贷款收益率的提高所驱动，而不是像其他较小的同行一样，降低了融资成本。 2010年第二季度的净息差处于2.45％，比上一季度增长4个基点，这是由于生息资产收益率比上一季度提高了6个基点。我们预计其在2010年上半年末的净息差将达到2.43％，并将持续到2010财年末。 信贷成本稳定在51个基点，2010年第二季度的不良贷款余额下降了6,300万元人民币。由于信贷质量控制优于预期，我们略微上调了FY10F的盈利预测。 不用担心地方政府融资平台（LGFP）。交银的LGFP风险敞口次之，仅次于招商银行（CMB，3968 HK，中性）。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）28,52430,11839,19748,42061,605修订（％）––2.4(0.4)(0.3)每股收益（人民币）0.580.610.750.861.10同比变化（％）36.54.422.615.627.2市盈率（x）12.912.410.18.76.9产量 （％）2.72.73.03.44.4NBV（人民币元）2.963.343.984.595.36PBR（x）2.52.31.91.61.4净资产收益率（％）20.519.520.220.122.0资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 8.63目标：HK $ 11.20（保持）交易数据52-周范围HK $ 6.97 / 10.04市值（b）HK $ 442.6 / US $ 57.0流通股（m）26,524（H股）自由流通量(%)66.03M每日平均T / O（百万股）43.1预期回报率（％）– 1年32.42010年8月19日收盘价股价与国企指数港币121110987609年8月19日09年10月31日10年1月12日2010年3月26日10年6月7日10年8月19日 交行 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6652 3780孙erry(852) 2532 2560请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）定位良好，实现出色的收入增长 交通银行（3328 HK）2010年8月19日21H10业绩回顾– NIM下降在预期范围内1H10的净利润大致符合市场预期。交行1H10净利润同比增长30.1％至人民币20.4b元，略低于市场预期的人民币20.6b元和我们的预期人民币21.1b元。 2010年第二季度，该行录得人民币9.9亿元的净利润，比上一季度下降5.2％，这主要是由于其他中间收入比上一季度下降了31.4％。2010年第二季度净息差因贷款收益率改善而恢复。截至2010年第一季度末，NIM为2.43％，较2010年第一季度末上升2个基点。尤其是2010年第二季度的净息差上升4个基点至2.45％，这是由于贷款收益率提高了6个基点，而融资成本却上升了2个基点。与中信银行（998，中性）和中国民生银行（1988，优于大市）相比，由于2010年第二季度的融资成本显着下降，两者均实现了净息差扩张，我们认为交通银行当前的利润率水平更加稳固和可持续到2010财年末。 信贷成本稳定在51个基点。继2010年第一季度信贷成本从9bps大幅降低至0.52％之后，交通银行设法在2010年上半年末将其信贷质量稳定为51bps。与2009财年相比，交通银行的信贷成本下降了10个基点，2010年上半年末的覆盖率上升了10个百分点，达到161.2％。 1H10不良贷款余额小幅反弹至0.3b元人民币，但2010年2季度不良贷款余额环比小幅下降6,300万元人民币。鉴于截至2010年下半年末的不良贷款率目前为1.2％，部分是由于其信用卡预付款质量的显着改善，我们预计交通银行能够在2012财年将信贷成本保持在60个基点以内，假设拨备覆盖率为170％。 营业支出激增，但符合我们的预期。交行的运营成本在2010年第二季度环比增长29.5％，在其2010年上半年的支出同比增长43.9％。因此，成本收入比在2010年上半年末反弹至36.6％，比2010年第一季度末上升3.7个百分点，但与我们的37.0％的预测相符，因为我们认为其在2010年第一季度的显着成本下降部分是由于季节性因素和支持其全年业务是不可持续的。 资产负债表的增长相对“平衡”。交行在2010年第2季度环比增长3.5％，存款增长5.4％，交通银行本季度实现了“平衡”增长模式，尤其是与民生或中信银行等规模较小的同业相比2010年第二季度。因此，交通银行的贷存比与2010年第一季度末相比保持在76.6％的相似水平。然而，根据管理层的说法，该银行没有压力将利率降低至75.0％以下，因为根据中国银行业监督管理委员会的标准，部分“来自FI的欠款”也被视为存款。 交通银行（3328 HK）2010年8月19日3外表 维持2H10的高利润增长，预计2010财年净利润将同比增长30.1％，与1H10年底持平。在2010年下半年，交通银行的其他中间收入收入可能略有下降，运营费用略有回升，而较高的覆盖率和不良贷款余额将导致准备金增加。但是，该银行将能够实现净利息收入和费用的进一步扩大，从而抵消了上述对收益的大部分负面影响。我们预计其2H10净利润将同比下调7.5％至RMB18.8b。 坚实的资本基础将在未来三年推动强劲的增长。交行的一级资本充足率在2010年上半年末增长了8.9％，总资本充足率达到了12.2％，随着H股配股完成，预计到2010年第三季度，交通银行的二级资本充足率将分别进一步增长到9.4％和13.4％。 。展望未来三年，我们预计交通银行的1层级将保持在9.0％以上，而其总资本充足率将保持在12.0％以上，足以支撑其到12财年年底之前预期的17.0％的贷款账簿复合增长率。高于行业平均水平的14.0％。2010年下半年及未来的盈利可见度高且关键运营比率相当稳定。与中型银行不同，中型银行可能会在FY10F公布季度收益波动很大的情况，我们预计交行的关键比率在其余季度将保持相当稳定。特别是，我们预计交通银行的净息差，手续费收入比，成本收入比，信贷成本和贷存比在下半年将基本持平。与规模较小的同业相比，我们认为交通银行在2H10和FY11 / 12F的盈利可见度更高，可持续性更好，尤其是考虑到其资本问题将在2H10完全消除。 由于信贷质量提高，我们将2010财年的盈利预测小幅上调2.4％，同时维持2011和12财年的预测大致不变。预计交通银行将在09-12财年实现26.9％的净利润复合增长率，远高于同期行业平均水平21.0％。此外，配股摊薄后每股收益也将增长21.7％。LGFP无关紧要。交行的LGFP敞口在H股银行中排名第二，仅略高于招行，占其09财年贷款总额的7.6％，远低于民生的21.1％和中信的14.1％。我们相信，在财政部于2010年第四季度发布有关LGFP处理的预期最终指南时，LGFP对交通银行的影响有限。 交通银行（3328 HK）2010年8月19日4估值–具吸引力的回报潜力 维持优于大盘评级，目标价11.20港币。尽管交通银行2010财年净资产收益率为20.2％，而行业平均水平为19.2％，但交通银行的市盈率为10.1倍，市净率为1.9倍，远低于同业平均水平，分别为11.0倍和10倍。展望未来12个月，我们认为交行有望实现目标2.5倍的2010财年市净率和13.2倍的2010年市盈率。季度业绩汇总年初至今数据1Q091H099M0920092010年1季度1H10季比变化（％）同比变化（％）2010F上半年变化（％）同比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入14,58429,78547,17366,66819,03039,8969.633.984,97213.027.5净费用收入2,4145,4768,53311,3993,4697,1255.430.114,5183.827.4无息收入3,4047,31010,55814,9104,9619,640(5.7)31.916,599(27.8)11.3操作收入17,98837,09557,73181,57823,99149,5366.533.5101,5715.024.5操作花费(5,919)(12,583)(21,583)(32,022)(7,894)(18,113)29.543.9(37,792)8.618.0成本收入比32.933.937.439.332.936.63.7(2.7)37.2(98.2)(5.2)获利前规定12,06924,51236,14849,55616,09731,423(4.8)28.263,7793.028.7规定（1,953）(4,515)(7,002)(11,255)(2,612)(5,272)1.816.8(11,972)27.16.4操作利润10,11619,99729,14638,30113,48526,151(6.1)30.851,807(1.9)35.3所得税（2,159）(4,292)(6,165)(8,047)(2,993)(5,723)(8.8)33.3(12,434)17.354.5税后利润7,95715,70522,98130,25410,49220,428(5.3)30.139,373(7.3)30.1少数民族利益(22)(56)(106)(136)(41)(71)(26.8)26.8(177)49.030.0归因于利润7,98915,64922,87530,11810,45120,357(5.2)30.139,197(7.5)30.1每股收益（人民币）0.1630.3200.4700.6100.2140.417(5.3)30.30.804(7.3)31.7经营规模（人民币元）贷款总额1,6061,6291,8061,8392,0002,0713.527.12,1855.518.8顾客存款2,1412,3652,3972,3722,5642,7035.414.32,8364.919.5总资产3,0403,2993,3063,3093,5333,7095.012.43,8965.017.7净贷款1,5751,6971,7721,8021,9612,0303.519.62,1405.418.8股东权益15716016116417519612.422.822414.236.8年度盈利率（％）资产回报率20.720.119.619.524.722.6(2.1)2.520.2(2.4)0.7ROAA 1.11.01.01.01.21.2(0.1)0.11.1(0.1)0.1净息差2.32.22.22.32.42.40.00.22.4(0.0)0.2非利息收入/运营收入18.919.718.318.320.719.5(1.2)(0.2)16.3(3.1)(1.9)净费用/运营收入13.414.814.814.014.514.4(0.1)(0.4)14.3(0.1)0.3成本收入比32.934.337.439.332.9