交通银行（3328 HK）2014年第1季度：未来还有更多下行风险

公司研究| TP修订交通银行（3328 HK）2014年4月30日2014年1季度：未来还有更多下行风险 键数据 维持沽售评级，目标价进一步下调至4.15港元 由于疲弱的零售客户群，下调净息差和净费用预测 对新不良贷款形成的增加和特殊贷款增加的担忧什么是新的52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：6.26/4.5515.636.235,012港币171.9元存款限制增加了NIM压力。交通银行未有报告2014年第一季度总存款增长。同时，它以更高的价格竞争存款（客户存款比上一季度增长4个基点；2014年1季度的议定存款环比增长12个基点），以便在2014年3月将其L / D比率维持在75％以下。因此，其净息差下降了13个基点2014年第一季度环比增长至2.33％。由于零售客户群有限，我们看到了-财政部26.5％-汇丰银行18.7％-na na 分享价格性能短期内难以吸收低成本资金。我们将2014-15年的NIM预测从2.40-2.43％下调至2.28-2.31％。运营效率的有限改善。交行在零售和MSE银行业务方面没有很强的利基市场。因此，2014年第1季度其净费用增长保持温和同比增长10.2％，部分原因是代理和承诺费用下降。我们将2013-16财年的净费用复合增长率从17.6％下调至14.2％。同时，交通银行将继续增加支出，以扩大市政城市的覆盖面并扩大“三位一体的网络”（即电子银行，自助服务银行和手机银行）。我们预计其成本收入比率在2014-16年期间将上升至41％以上。对SM贷款增加的担忧。我们估计2014年1季度交通银行新的不良贷款形成为40亿元人民币（13季度为37亿元人民币）。除了，7.006.506.005.505.004.50Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13交银-（LHS，HKD）交银/恒生指数-（RHS，％）1201101009080702014年第1季度其SM贷款比上一季度增加了人民币5.1亿元。 2014年第1季度，它已将拨贷比提高至2.31％。我们估计其超额准备金仅涵盖其SM贷款的62％。我们预计其2014-15财年的信贷成本将保持在0.99-1.13％的水平，高于同行。 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-我们的看法是什么目标价（港元）4.15 5.27（21.2）维持卖出。我们将交通银行的净利润预测下调了9％'14 PATMI（CNYm）48,56465,405(25.7)2014年。我们还降低了GGM中的长期ROE假设'15 PATMI（CNYm）56,39066,238(14.9)至11％。因此，我们将目标价下调至4.15港元（2014年12月市净率0.54倍）。资料来源：FactSet；马来亚银行请参阅第8页上的重要披露和分析认证陈启宗（852）2268-0645股价：HKD4.91目标价：4.15港元（-15％）市值（美元）：22.2B广告（美元）：1600万中国银行业务卖（不变）市场记录4 10 1112月前（CNY m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业收入147,554163,855171,515186,557200,912拨备前利润89,74498,277101,167109,827117,946核心净利润58,36962,29548,56456,39062,860核心每股收益（人民币）0.80.80.70.80.8每股核心收益增长率（％）(4.1)6.7(22.0)16.111.5净DPS（CNY）0.20.20.20.20.2核心市盈率（x）5.04.76.15.24.7P / BV（x）0.80.70.60.60.5净股息收益率（％）5.55.94.55.25.8账面价值（元）5.125.656.116.647.23净资产收益率（％）17.915.611.111.912.2广告支出回报率（％）1.21.10.80.90.91个月3个月12个月绝对（％）(2.8)(3.3) (19.5)相对指数（％）(4.5)(4.7) (19.1) 交通银行2014年4月30日22014年1季度业绩回顾2014年第1季度净利润为人民币187亿元（同比增长5.6％）。这符合彭博社对人民币18.4亿元的共识预测。主要的收入驱动因素包括强劲的非利息收入和严格的成本控制。2014年第1季度贷款增速环比下降1.3％（2014年1季度同比增长4.7％，2013年同比增长10.8％）。主要驱动因素包括住宅抵押贷款和信用卡透支。中小企业和微型企业贷款同比增长0.8％，占2014年3月贷款总额的38.2％（2013年12月为38.2％）。 2014年3月的总存款（包括议定存款和来自非银行金融机构的存款）保持在人民币4.4b元。因此，其贷存比从2013年12月的73.4％上升至2014年3月的74.4％。2014年第一季度净息差大幅收窄至2.33％（13年第四季的2.46％; 2013年为2.52％）。这主要是由于客户存款和议定存款（与金融机构的交易）的平均成本增加。此外，活期存款所占比例从2013年12月的54.8％降至2014年3月的52.4％。净费用增长温和（2014年1季度同比+ 10.2％，2013年同比+ 24.4％）。银行卡，结算和基金管理费的增加被代理费的减少所抵消。 2014年第一季度的净手续费收入为17.2％，高于2013年的15.8％。其他非利息收入激增了49.1％，这主要是由于债券证券的按市值计价收益和外汇交易利润所致。2014年第一季度成本收入比率保持在33.4％（2012年为33.2％）。 2014年第一季度总费用同比增长6.6％，接近收入增长（同比增长5.8％）。2014年第一季度信贷成本微升至0.66％（2013年第四季度为0.63％； 2013年为0.59％）。 2014年第一季度的不良贷款总额环比增加人民币1.7亿元（类似于2014年第4季度环比增长人民币1.8b元至2014年3月的人民币36.1b元（占总贷款的1.09％）。 2014年第一季度的不良贷款增加主要体现在制造业的中小企业贷款中。 2014年3月特别提及（SM）贷款比上一季度反弹人民币5.1亿元，至人民币64.10亿元（占总贷款的1.9％），主要体现在对制造业，电力和天然气行业的小微企业贷款中。 2014年3月拨贷比升至2.31％（2013年12月为2.24％）。交行继续减少对地方政府融资平台（LGFV），房地产开发商以及污染严重，能源消耗大和产能过剩行业的贷款。2014年3月，CET1 CAR增至10.0％（2013年12月为9.8％）。 2014年3月，风险加权资产占总资产的73.1％，略高于2014年12月的71.7％，主要反映了向高收益资产的转变。 2014年3月的总资本充足率也微升至12.2％（2013年12月为12.1％）。 交通银行2014年4月30日3贷款减值损失其他的收入(5,113)2(3,356)6(4,875)3(5,066)31(5,407)246.7%5.8%(14,537)(18,410)-22.6%1100.0%44226.6%950.0%图1：损益表摘要（CNYm）1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q142014年1季度vs 2013年4季度（％）2014年1季度vs2013年第一季度（％）2012 20132013 vs2012 (%)净利息收入32,031 32,977 32,627 33,023 32,282 -2.2％0.8％120,126 130,658 8.8％净手续费收入6,934 6,961 5,606 6,467 7,639 18.1％10.2％20,882 25,968 24.4％其他经营收入2,9102,4351,0356654,340552.6%49.1%6,4357,0459.5%保险净收入37 56 46 45 81 80.0％118.9％111184 65.8％总营业额收入总营业费用41,91242,42939,31440,20044,34210.3%5.8%147,554163,85511.0%(13,918)(16,902)(16,959)(17,799)(14,832)-16.7%6.6%(57,810)(65,578)13.4%营业利润27,994 25,527 22,355 22,401 29,510 31.7％5.4％89,744 98,277 9.5％拨备后利润22,883 22,177 17,483 17,366 24,127 38.9％5.4％75,211 79,909 6.2％税(5,133)(5,009)(3,561)(3,745)(5,369)43.4%4.6%(16,739)(17,448)4.2%少数股东权益（44）（47）（43）（32）（68）112.5％54.5％（103）（166）61.2％贷款总额（元）3,1603,2013,2183,2663,3101.3%4.7%2,9473,26610.8%NIM（％）2.57 2.54 2.49 2.46 2.33 2.59 2.52成本收入比率（％）33.2 39.8 43.1 44.3 33.4 39.2 40.0不良贷款率（％）0.97 0.99 1.01 1.05 1.09 0.92 1.05拨备范围(%)信贷成本（占贷款总额的百分比）232.1222.9217.5213.7212.3250.7213.70.670.420.610.630.660.530.59净资产收益率（％）18.2 17.2 13.8 13.1 17.4 17.9 15.6资产回报率（％）1.30 1.21 0.97 0.93 1.25 1.18 1.11总存款（人民币元）3,922 3,953 4,070 4,158 4,124 -0.8％5.1％3,728 4,158 11.5％CET1汽车（％）10.31 10.14 9.87 9.76 10.04 11.24 9.76资本充足率（％）13.06 12.68 12.24 12.08 12.19 14.07 12.08资料来源：公司数据，马来亚银行金英净利润17,706 17,121 13,879 13,589 18,690 37.5％5.6％58,369 62,295 6.7％ 交通银行2014年4月30日4估值与推荐考虑到较低的净息差和净费用预测，我们分别下调了交通银行2014年和2015年的净利润预测9％和8.3％。我们预计其2013-16年的净利润将以0.3％的复合年增长率增长。主要的收入驱动因素将是净费用和非利息收入的温和增长。相应地，我们将戈登增长模型（GGM）中的长期ROE假设从11.5％降低至11％。这远低于交通银行在2006-12年度的历史低谷股本回报率14.1％。我们还将目标价从4.40港币下调至4.15港币，基于2014年12月基于GGM的合理市净率0.54倍。这也低于交通银行在2006-12年度的历史最低市净率0.8倍。我们保持我们的卖鉴于交通银行近期内不会有任何积极的催化剂，我们给予该评级。我们呼吁的主要上行风险包括华东地区经济增长强劲复苏和交通银行的低成本存款资金反弹。图1：交行–净利润和每股收益预测的变化净利润（人民币元）EPS（人民币元）2014F2015F2016F2014F2015F2016F以前53,34461,47168,4670.720.830.92新48,56456,39062,8600.650.760.85变化百分比-9.0%-8.3%-8.2%-9.0%-8.3%-8.2%资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：交通银行-戈登增长模型隐含股本回报率9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%长期股息支付率（k）30.0％权益成本（CoE = Rf + Rm * B）13.8%长期可持续增长（g）7.7%折现率（Co