交通银行（3328 HK）：薪资改善计划正在进行中

交通银行（3328 HK）2010年8月25日事件： 交通银行（BoCom）推出了“三年薪资提高计划”，以保持其在人才保留方面与中型同业的竞争力。我们认为该计划主要归因于其1H10运营成本飙升，对此市场可能会有误解。行动： 维持优于大盘评级和11.20港币的目标价。除交通银行的地方政府融资平台（LGFP）风险敞口外，交通银行的最新消息总体上证实了我们的预期，我们认为这对银行而言不是主要问题。目前，交通银行的F / B为1.8倍，市盈率为9.8倍，基于其自2008年以来的股本回报率一直保持在20.0％左右，并且在供股摊薄后有进一步改善的潜力，其估值仍较同业折让。重申优于大市评级，我们的目标价相当于有33.5％的上涨空间。评论： 交行营业支出环比增长43.9％令市场感到惊讶，但达到了我们的预期，很大程度上归功于其新推出的“三年薪资提高计划”。我们对交通银行的10-12财年预测已经将员工成本的25.3％CAGR纳入考虑范围，我们维持支出预测和利润预测不变。 到1H10，LGFP的敞口估计为250b人民币，而09财年的余额估计为310b人民币，中国银行业监督管理委员会（CBRC）在2010年6月底进行的首次全国评估中对LGFP标准进行了标准化，而不是此前披露的人民币139b元。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）28,52430,11839,19748,42061,605修订（％）–––––每股收益（人民币）0.580.610.750.861.10同比变化（％）36.54.422.615.627.2市盈率（x）12.612.09.88.56.7产量 （％）2.72.73.13.54.5NBV（人民币元）2.963.343.984.595.36PBR（x）2.52.21.81.61.4净资产收益率（％）20.519.520.220.122.0资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 8.39目标：HK $ 11.20（保持）交易数据52-周范围HK $ 6.97 / 10.04市值（b）HK $ 433.4 / US $ 55.7流通股（m）26,524（H股）自由流通量(%)66.03M每日平均T / O（m份额）42.2预期回报率（％）– 1年34.92010年8月24日收盘价股价与国企指数港币121110987609年8月24日-09年11月5日10年1月17日10年3月31日2010年6月12日2010年8月24日 交行 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6652 3780孙erry(852) 2532 2560请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）薪资改善计划正在进行中 交通银行（3328 HK）2010年8月25日2薪资提高计划增强竞争力贷存比可能保持在1H10的水平 截至2010年上半年末，交通银行的贷存比率为76.6％，但如果包括保险公司的“来自金融机构的款项”，根据银监会的标准，交通银行的贷存比率将降至70.4％。该银行对当前的杠杆率感到满意，并制定了将其贷存比率按银监会标准维持在2012财年65-70％以内的目标。维持我们对一般定义的77.1％贷存比的预测，其中2H10的贷款预计增长5.5％，存款可比性增长4.9％。2010年上半年，新账户几乎占公司存款增长的一半。交行将不会依靠网络扩展来扩展其存款簿，而是依靠增强的服务链和扩大的客户群来实现更好的存款。我们认为，交通银行1H10的新帐户贡献了其新公司存款的45％，其利率与旧帐户大致相当。展望未来，我们认为在整个2010财年，存款压力将持续，交通银行不太可能，也没有必要在2010年下半年大幅降低其贷存比。该计划的1H10支出激增 交行公布2010年第二季度营业费用环比增长29.5％，导致2010年上半年同比增长43.9％。我们认为，其新推出的薪资改善计划是由于薪资上涨而造成的，并且在2010年下半年度营业支出将继续增长8.6％，相当于2010财年末成本收入比为37.2％，仍是第二低的水平就在上方（中国工商银行，1398 HK，优于大市）。 目前正在实施“三年薪资提高计划”以提高其竞争力。尽管交通银行是增长最快的小型国有企业银行，但其过去几年的薪水处于国有企业银行的中等水平。在2007年至2008年期间，其人均薪资甚至低于中国工商银行或中国银行（中行，3988 HK，跑赢大市）。因此，与中型股和大型国企同业相比，交通银行在人才保留方面仍然较弱，因为与中型股相比，交行缺乏薪资激励，与大型国企银行相比，它缺乏品牌吸引力。 在其三年薪资改善计划中，交通银行的目标是将其平均薪资提高到中信银行（中信银行（998 HK，中性）或中国民生银行股份有限公司（CMBC，1988 HK，跑赢大盘））的类似水平。估计比09财年末增加119.0％，或10-12财年CAGR 29.9％。我们认为，“三年工资提高计划”可以很好地提高交通银行的竞争力，这将有助于该银行在信贷风险控制良好的国有银行中实现目标最高的增长率，因此该计划对交通银行有利。我们对交通银行的预测已经将其10-12财年员工成本的25.3％复合年增长率因素考虑在内，我们维持支出预测和利润预测不变。 交通银行（3328 HK）2010年8月25日3人均工资比较（2006-2009）人民币450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000资料来源：彭博社2006200720082009工行中行交行招行中信招商银行LGFP暴露 在2010年6月底完成首次国家LGFP评估后，交通银行的LGFP敞口应该会增加到同业平均水平。与之前披露的09财年末人民币139b人民币汇率不同，我们现在估计其09财年末的LGFP总敞口人民币310b人民币。扣除1H10的贷款后，我们估计到1H10年底的LGFP贷款总额为人民币250b元，占其1H10贷款账簿的12.1％。LGFP将是2010年第四季度的问题，但与同行相比，我们预计对交通银行的影响将与其他国有银行相当。 2010年8月启动的第二轮国家LGFP评估将于2010年10月底完成，我们预计财政部批准的最终解决方案将于2010年第四季度公布。我们仍然认为，LGFP对中国银行加权净利润的影响在2010财年最大为3.5％。信用质量稳定 新的不良贷款形成稳定。交行在2010年上半年的新不良贷款为人民币560亿元，而新不良率为0.54％，与2010年第一季度末的水平相似，但比2009财年的0.76％有所改善。尤其是，商业服务，批发和零售，住宿和餐饮以及制造业这四个领域占交通银行1H10新不良贷款的46％，与过去相似。鉴于其通常稳定的核销政策，我们预计交通银行到2012财年能够将其信贷成本保持在60个基点以下，而我们的预测是10-12财年的平均水平为51个基点。 交通银行（3328 HK）2010年8月25日4季度业绩汇总年初至今数据1Q091H099M0920092010年1季度1H10季比变化（％）同比变化（％）2010F上半年变化（％）同比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入14,58429,78547,17366,66819,03039,8969.633.984,97213.027.5净费用收入2,4145,4768,53311,3993,4697,1255.430.114,5183.827.4无息收入3,4047,31010,55814,9104,9619,640(5.7)31.916,599(27.8)11.3操作收入17,98837,09557,73181,57823,99149,5366.533.5101,5715.024.5操作花费(5,919)(12,583)(21,583)(32,022)(7,894)(18,113)29.543.9(37,792)8.618.0成本/收入比率（％）32.933.937.439.332.936.63.7(2.7)37.2(98.2)(5.2)获利前规定12,06924,51236,14849,55616,09731,423(4.8)28.263,7793.028.7规定（1,953）(4,515)(7,002)(11,255)(2,612)(5,272)1.816.8(11,972)27.16.4操作利润10,11619,99729,14638,30113,48526,151(6.1)30.851,807(1.9)35.3所得税（2,159）(4,292)(6,165)(8,047)(2,993)(5,723)(8.8)33.3(12,434)17.354.5税后利润7,95715,70522,98130,25410,49220,428(5.3)30.139,373(7.3)30.1少数民族利益(22)(56)(106)(136)(41)(71)(26.8)26.8(177)49.030.0归因于利润7,98915,64922,87530,11810,45120,357(5.2)30.139,197(7.5)30.1每股收益（人民币）0.1630.3200.4700.6100.2140.417(5.3)30.30.804(7.3)31.7经营规模（人民币元）贷款总额1,6061,6291,8061,8392,0002,0713.527.12,1855.518.8顾客存款2,1412,3652,3972,3722,5642,7035.414.32,8364.919.5总资产3,0403,2993,3063,3093,5333,7095.012.43,8965.017.7净贷款1,5751,6971,7721,8021,9612,0303.519.62,1405.418.8股东权益15716016116417519612.422.822414.236.8年度盈利率（％）资产回报率20.720.119.619.524.722.6(2.1)2.520.2(2.4)0.7ROAA 1.11.01.01.01.21.2(0.1)0.11.1(0.1)0.1净息差2.32.22.22.32.42.40.00.22.4(0.0)0.2非利息收入/运营收入18.919.718.318.320.719.5(1.2)(0.2)16.3(3.1)(1.9)净费用/运营收入13.414.814.814.014.514.4(0.1)(0.4)14.3(0.1)0.3成本收入比32.934.337.439.332.936.63.72.337.20.6(2.0)信用费用0.50.60.60.70.50.5(0.0)(0.1)0.60.1(0.2)有效税率21.321.421.221.022.221.9(0.3)0.524.02.13.0贷款存入比75.068.975.477.578.076.6(1.4)7.777.10.5(0.5)贷款资产比率51.851.453.654.455.554.7(0.8)3.356.11.41.7贷款质量（％）不良贷款率1.61.61.41.41.31.22(0.0)(0.4)1.20.0(0.1)不良贷款覆盖范围119.9123.0131.1151.1155.3161.25.938.2170.08.818.9LLP / PPOP 16.218.519.422.716.216.80.6(1.7)18.82.0(3.9)资本充足率 （％）核心CAR 8.98.88.18.28.18.90.80.19.30.31.1汽车12.812.612.512.011.812.20.4(0.4)13.21.11.2资料来源：公司数据，CCBIS估算 交通银行（3328 HK）2010年8月25日5财务摘要收入证明资产负债表12月31日（人民币b）200820092010F2011F2012F12月31日（人民币b）2008