公司点评：商用空调业务贡献提升，增发巩固竞争优势

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 公司点评 [table_reportdate] 家用电器 2010年08月18日 公司研究 公司点评 跟踪评级_维持：短期_强烈推荐，长期_A 商用空调业务贡献提升，增发巩固竞争优势 ——格力电器(000651)公司点评 核心观点 股价走势图 1、中报表现基本符合预期。上半年公司实现收入251.4亿元，实现归属于母公司净利润15.7亿元，分别增长25.4%和29.4%，对应EPS为0.84元，增长27.7%。收入增长源于产品结构提升、商用空调业务及海外市场收入大幅增长。 2、2季度旺季表现可圈可点。分季度来看，公司在传统销售旺季的收入和利润分别增长35%和36%，实现EPS0.5元，环比均有明显提升，净利润率基本和上季度持平，盈利能力保持稳定，各项费用率环比有所下降。 3、毛利率和期间费用率双双下降。由于出口收入占比提升、原材料价格上涨以及终端产品价格下降，公司空调业务的毛利率下降了9.6个百分点，使得综合毛利率降至16.3%。但下半年产品提价效应显现，成本压力减轻，毛利率将会有所改善。此外，期间费用率下降近4.5个百分点，其中财务费用由于利息收入增加大幅降低。 4、收到节能补贴款10.4亿元，营业外收入增加14.7倍。由于节能补贴款到位，上半年营业外收入大幅增长，预计3季度乃至下半年才可收到2季度的补贴款，对于公司业绩形成一定支撑。 5、商用空调业务成长性显现。中央空调是公司未来最重要的业绩增长点，去年销售40亿元，今年预计达到50-60亿，增速为50%。凭借强大的技术优势，公司在压缩机和节能领域的技术不断取得突破，配件自制也缩短了交货周期，随着市场逐步启动，竞争优势不容臵疑，贡献程度稳步提高。此外，公司正在逐步向工业制冷领域延伸，冷库、冷藏车等业务也会尽快推出，并且在充分的市场调研后，进入冰箱领域的可能性也在增加。 6、受益于海外市场的好转和低基数效应，出口业务增长好于国内。相对于国内市场11.6%的收入增速水平，公司在海外市场增长74%，占比也提高到24.5%，但预计下半年出口增速可能会放缓。 7、启动公开增发，巩固领先优势。面对较为旺盛的市场需求，公司家用和中央空调产能已略显不足，前期募集资金也仅剩3300万，因此计划发行不超过2.5亿股（相当于目前总股本的8.9%），募资不超过32.6亿元，用于扩大商用空调、家用空调和节能空调压缩机产能，投产后将分别增加公司收入和税后利润91亿元和10亿元，有助于及时把握市场需求，巩固领先地位，提高产业链配套能力，坚实成长基础。 8、仍具备二股东增持预期。公司公告显示，近日以经销商为背景的二股东京海担保投资公司增持股份861万股，持股比例升至10.28%，后期仍会考虑继续增持，这实际充分体现了主要经销商对公司销售状况和中长期业绩增长的信心，公司价值已经开始重新得到市场的认可。 9、掌握核心科技，彰显龙头本色。公司近期推出了G10 低频控制技术、高效离心冷水机组和新型超高效定速压缩机等三大核心技术，进一步体现了其在制冷领域的强大优势，扩大了全球影响力。 投资建议与估值：估值方面，预计公司10、11年EPS分别为1.29元 [table_stock] 2009-8-18～2010-8-18-18%-2%14%30%46%09-809-1110-210-510-8上证综指格力电器 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 281788.88 流通A股(万股) 278001.43 52周内股价区间(元) 12.65-29.61 总市值(亿元) 450.02 总资产(亿元) 515.30 每股净资产(元) 5.31 目标价 6个月 18.4 12个月 21 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-调研简报-格力电器(000651):旺季产销持续火热，价值期待理性回归》2010-07-16 2.《国都证券-公司研究-公司点评-格力电器(000651):沉寂在价值洼地中的空调龙头》2010-04-27 3.《国都证券-公司研究-公司快评-格力电器(000651):格力电器（000651）近期经营情况电话会议纪要》2010-02-24 [table_research] 研究员： 李元 电 话： 010-84183369 Email： liyuan@guodu.com 执业证书编号： S0940207080086 联系人： 王京乐 电 话： 010- 84183317 Email： wangjingle@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 和1.49元，对应PE分别为12倍和11倍，估值明显低估。鉴于空调行业上下游基本面有所好转，负面影响已经充分消化，公司具备灵活的财务机制、突出的自主研发能力、强大的品牌、渠道优势以及稳固的行业地位，3季度业绩也将逐步改善，因此我们看好中长期公司的投资价值，维持“短期-强烈推荐，长期A”的评级。 图1：上半年空调行业内外销及库存变化 图2:09-10年空调城市均价月度变化 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010年1-6月01002003004005006007008009001000内销增速出口增速库存量（万台，右轴） 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%空调城市市场均价（元）同比增速（右轴） 资料来源：产业在线、国都证券研究所 资料来源：中怡康、国都证券研究所 图3：主要空调企业城市零售量份额变化 图4：重点空调企业上半年销售情况 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06格力美的海尔奥克斯志高 77.1%48.9%50.1%45.0%38.8%42.7%02004006008001000120014001600格力美的海尔志高科龙海信0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%内销量出口量销量同比 资料来源：中怡康、国都证券研究所 资料来源：产业在线、国都证券研究所 表1：格力电器分季度业绩表现 指标 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 营业收入(亿元) 100.35 70.45 90.33 109.58 105.75 118.92 101.59 147.98 营业收入同比增长率 8% -19% -16% -23% 5% 69% 12% 35% 营业收入环比增长率 -29% -30% 28% 21% -3% 12% -15% 46% 净利润(亿元) 4.52 5.25 5.52 6.86 7.64 9.3 6.41 9.33 净利润同比增长率 61% 2% 25% 19% 69% 77% 16% 36% EPS(元) 0.35 0.41 0.44 0.36 0.40 0.49 0.34 0.50 ROE(%) 6.73 7.34 7.27 8.40 8.82 9.71 6.21 8.81 ROA(%) 1.57 1.72 1.70 1.84 1.61 1.75 1.24 1.84 毛利率(%) 20.47 23.97 24.12 26.30 24.95 23.57 21.40 12.74 净利润率(%) 4.50 7.45 6.11 6.26 7.22 7.82 6.31 6.30 营业费用率(%) 11.78 10.31 12.85 16.29 13.57 11.71 15.06 8.11 管理费用率(%) 2.65 6.74 2.58 2.81 3.16 5.75 3.21 2.56 财务费用率(%) 0.83 -0.90 0.21 -0.13 -0.33 -0.56 -1.45 -0.31 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 资料来源：WIND、国都证券研究所 表2：增发募投项目基本情况 序号 项目 项目投入额（亿元） 年销售收入（亿元） 税后净利润（亿元） 建设期 1 总部商用空调扩产项目 6 17.96 2.5 2年 2 武汉商用空调建设项目 5.6 14.65 2.3 2年 3 郑州家用空调建设项目 7.6 38.5 2.3 1年 4 年产600万台节能环保家用空调压缩机项目 11.8 20.3 3 2年 5 节能环保制冷设备工程技术研究中心技改项目 5.6 - - 2年 合计 36.6 91.4 10.1 - 资料来源：公开增发预案、国都证券研究所 表3：格力电器盈利预测 单位：元 2008 2009 2010E 2011E 一、营业总收入 42,199,715,680 42,637,291,053 51,249,951,822 59,542,907,183 营业收入 42,032,388,002 42,457,772,919 51,065,451,996 59,328,552,717 收入增长率 10.9% 1.0% 20.2% 16.2% 二、营业总成本 39,869,841,228 39,671,841,070 48,365,191,844 55,381,465,045 营业成本 33,733,190,877 31,955,979,369 40,165,199,552 45,735,514,081 毛利率 19.7% 24.7% 21.3% 22.9% 营业税金及附加 362,635,624 403,368,881 450,999,576 523,977,583 销售费用 4,402,623,635 5,797,858,392 6,457,493,930 7,740,577,934 管理费用 1,271,361,214 1,566,604,500 1,793,748,314 2,084,001,751 财务费用 84,995,446 (97,021,907) (512,499,518) (714,514,886) 资产减值损失 2,730