公司动态点评：业绩增长稳定，研发巩固核心竞争优势

天士力（600535）公司动态点评 2017年08月16日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2017年08月16日 目前股价 37.87 总市值（亿元） 409.18 流通市值（亿元） 391.14 总股本（万股） 108,048 流通股本（万股） 103,284 12个月最高/最低 44.66/36.81 分析师：赵浩然 S1070515110002 ☎ 0755-83511405  zhaohaoran@cgws.com 联系人：彭学龄 S1070115090023 ☎ 0755-83515471  pengxueling@cgws.com 联系人：陈晨 S1070116100012 ☎ 010-88366060-8838  chenchen@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<加大市场推广，业绩有望恢复快速增长>> 2017-03-31 <<加大市场推广，业绩有望恢复快速增长>> 2017-03-31 业绩增长稳定，研发巩固核心竞争优势 ——天士力（600535）公司动态点评 2017E 2018E 2019E 营业收入 15797 17963 20277 (+/-%) 13.3% 13.7% 12.9% 净利润 1391 1596 1768 (+/-%) 18.3% 14.7% 10.8% 摊薄EPS 1.29 1.48 1.64 PE 29.50 25.71 23.21 资料来源：长城证券研究所  事件 公司发布2017年半年度报告，实现营收72.64亿元，同比增长13.53%；实现归母净利润7.56亿元，同比增长10.43%；扣非后归母净利润7.41亿元，同比增长10.41%，基本每股收益0.70元。 投资要点  1. 收入稳定增长，三费保持稳定 2017年上半年公司实现营收72.64亿元，同比增长13.53%，其中工业收入28.88亿元，同比增长10.72%，商业收入43.32亿元，增长15.84%。利润端，公司实现归母净利润7.56亿元，同比增长10.43%；扣非后归母净利润7.41亿元，同比增长10.41%，利润增速低于收入增速，主要是因低毛利的商业板块收入增长较快，导致综合毛利率同比下降（1.63个百分点）所致。 报告期内公司三费保持稳定，其中销售费用同比增长2.98%，管理费用同比增长5.47%，财务费用同比增长9.53%。经营活动现金流同比下降275%，主要因公司减少票据贴现以及医药商业拓展医院终端销售业务导致应收账款回款期加长所致。  2. 研发支出持续增加，巩固核心竞争优势 报告期内，公司研发支出2.22亿，同比增长7.06%，坚持“四位一体”研发模式，建设可持续发展的创新产品管线：1）以复方丹参滴丸为代表的国际化项目稳步推进；2）与法国基因药物研发公司Pharnext合作研发基于基因组学的复方中药；3）不断扩充领先产品集群：自主研发56项在研新药及仿制药，同法国Transgene组建的创世杰生物制药公司合作研发的国家1.1类新药乙肝疫苗已获临床批件，获得法国Pharnext公司治疗腓骨肌萎缩症的创新药PXT3003在大中华区权益，收购上海赛远获得安美木单抗等多个在研产品，通过投资获得包括PD-1在内的多个重磅产品的未来市场优先许可权；4）聚焦心脑血管、肿瘤和代谢三大领域，多个新药-10%0%10%20%16-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-07医药 天士力 沪深300 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 医药 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 品种稳步推进。公司通过自主研发、合作研发、产品引进和股权投资等方式，加速医药产业布局，为公司品种结构优化和可持续发展注入新的活力。  3. 潜力品种纳入医保，有望成为增长新动力 公司普佑克、消渴清颗粒、赖诺普利氢氯噻嗪片和尼可地尔片均纳入新版医保目录。其中，代表性生物药普佑克用于治疗急性心肌梗死，具备开通率高、安全性好的特点，是本次医保谈判目录中降价幅度（15%）最小的产品之一。2017上半年普佑克销售收入为3730万元，同比大幅增长16720%，受益于国内心脑血管疾病药物的广大市场，普佑克有望成为重磅溶栓品种，且目前已取得缺血性脑卒中、急性肺栓塞适应症两项临床批件，可新增治疗人群约180万-230万人，未来市场空间巨大。伴随下半年新目录开始执行，普佑克等潜力品种放量有望成为公司增长新动力。  4. 慢病管理平台快速拓展，全国推广复制可期 公司上半年新开设8家糖尿病健康管理中心，截至6月，线上糖尿病会员人数增至7万人，实现营业收入1.3亿元，同比增长45%；公司慢病管理平台对接医保、医院等资源，通过医院处方、慢病管理、配送三个环节，为客户提供多项增值服务的同时，也快速导入已布局的糖尿病检测仪、胰岛素泵、长效蛋白等产品，伴随该模式的全国推广复制，糖尿病门特业务与电商业务有望保持持续快速发展。  投资建议 公司是中药现代化和国际化的龙头企业，持续研发投入巩固核心竞争优势，以普佑克为代表的多个潜力品种纳入医保目录，有望成为增长新动力。公司打造慢病管理平台模式，后续将在全国逐步推广复制，带动相关业务快速增长，具有长期看点。我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.29/1.48/1.64元，对应市盈率分为30X、26X、23X，维持“推荐”评级。  风险提示：药品降价风险、研发风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 13222 13945 15797 17963 20277 成长性 营业成本 8102 8854 10101 11373 12724 营业收入增长 5.2% 5.5% 13.3% 13.7% 12.9% 销售费用 1991 2362 2796 3264 3845 营业成本增长 3.1% 9.3% 14.1% 12.6% 11.9% 管理费用 959 869 992 1139 1314 营业利润增长 2.2% -16.1% 13.6% 15.0% 10.9% 财务费用 261 228 89 98 74 利润总额增长 3.6% -16.7% 13.4% 14.7% 10.8% 投资净收益 6 -10 0 0 0 净利润增长 5.1% -20.0% 18.3% 14.7% 10.8% 营业利润 1747 1466 1666 1916 2126 盈利能力 营业外收支 48 30 30 30 30 毛利率 38.7% 36.5% 36.1% 36.7% 37.3% 利润总额 1795 1496 1696 1946 2156 销售净利率 11.5% 8.7% 9.1% 9.2% 9.0% 所得税 272 277 254 292 323 ROE 19.8% 14.8% 15.8% 16.3% 16.2% 少数股东损益 45 43 51 58 64 ROIC 18.4% 12.1% 13.7% 15.2% 13.1% 净利润 1479 1176 1391 1596 1768 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 15.1% 16.9% 17.7% 18.2% 19.0% 流动资产 9345 10457 11550 15780 14944 管理费用/营业收入 7.3% 6.2% 6.3% 6.3% 6.5% 货币资金 528 611 3159 3593 4055 财务费用/营业收入 2.0% 1.6% 0.6% 0.5% 0.4% 应收和预付款项 6691 7450 5712 9250 7634 投资收益/营业利润 0.3% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 存货 1764 2012 2296 2554 2872 所得税/利润总额 15.1% 18.5% 15.0% 15.0% 15.0% 其他流动资产 362 383 383 383 383 应收账款周转率 2.05 1.97 2.88 2.04 2.77 非流动资产 5421 5859 5253 4647 3999 存货周转率 4.59 4.40 4.40 4.45 4.43 固定资产 3688 3908 3392 2877 2361 流动资产周转率 1.12 1.05 1.23 1.05 1.25 资产总计 14766 16316 16803 20427 18943 总资产周转率 0.90 0.85 0.94 0.88 1.07 流动负债 5716 5567 5149 7734 5100 偿债能力 短期借款 2971 2388 1841 3804 992 资产负债率 47.7% 49.6% 45.6% 50.2% 40.2% 应付和预收款项 2745 3178 3308 3931 4108 流动比率 1.50 1.36 1.59 1.61 2.08 非流动负债 1332 2518 2518 2518 2518 速动比率 1.16 1.05 1.22 1.31 1.62 长期借款 0 400 400 400 400 每股指标（元） 负债合计 7048 8085 7667 10253 7618 EPS 1.37 1.09 1.29 1.48 1.64 股东权益 7707 8207 9112 10150 11301 每股净资产 7.14 7.62 8.46 9.42 10.48 股本 1080 1080 1080 1080 1080 每股经营现金流 -0.26 0.25 2.36 0.40 0.43 留存收益 4618 5339 6194 7174 8260 每股经营现金/EPS -0.19 0.23 1.83 0.27 0.26 少数股东权益 237 243 293 352 416 估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债和权益总计 14755 16292 16779 20403 18919 PE 27.75 34.88 29.50 25.71 23.21 现金流量表 （百万） PEG 10.73 2.40 0.55 0.55 0.59 经营活动现金流 349 1159 3690 -848 3997 PB 5.49 5.15 4.65 4.19 3.77 其中营运资本减少 612 1261 1511 1644 1799 EV/EBITDA 19.02 21.28 18.25 17.23 14.91 投资活动现金流 -911 -654 26 26 26 EV/SALES 3.41 3.15 2.75 2.53 2.11 其中资本支出 432 416 0 0 0 EV/IC 3.93 4.05 3.87 3.20 3.40 融资活动现金流 286 -232 -1168 1255 -3560 ROIC/WACC 0.18 0.12 0.13 0.14 0.13 净现金总变化 -277 273