1中国建筑工程总公司53.1%中国海外发展（COLI）1H10稳健的业绩在2010财年几乎没有余地，因为发展毛利率预计为36％，并且净负债率（保持在40％左右或以下，约占今年收入的70％）已经得到保证。尽管特别警告称2010年下半年政策和销售环境将更具挑战性，但管理层仍维持其2010财年完工，销售和开工的最初目标。假设资产净值折让10％，我们认为目标价为16.20港币/股，这是一个适当的范围，反映了2H10可能出现的平均售价/成交量风险。我们维持持有评级。»约占FY10收入的70％»目标将FY10净负债率限制在〜40％»维持开始/销售目标；警告挑战性的2H10»将标准定为约HK $ 16.0 / sh预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）37,32144,57250,06753,501息税前利润（港币百万元）11,77819,03720,07624,522净收入（港币百万元）7,4699,2518,8489,594正常溢利（港币百万元）5,7868,3498,8489,594每股盈利（港元）0.711.021.081.18每股收益增长64.2%44.3%6.0%8.4%规范市盈率（x）23.015.915.013.9EV / EBITDA（x）11.78.98.95.7股息收益率0.9%1.4%1.3%1.4%市净率（x）3.22.72.42.1鱼子19.8%20.2%16.7%15.9%净债务/权益17.1%22.6%13.5%-11.1%每股收益（港币）0.001.021.211.43前每股收益（港元）0.711.031.031.23收入质量得分 约占FY10收入的70％中海外发展呈现坚实的1H10业绩。最积极的迹象来自强劲的利润率。公司的1H10核心基本盈利为港币37.58亿元（扣除非核心项目并扣除税项后，包括其他收益4.06亿港元，出售收益2.97亿港元及收购折让9.06亿港元）。我们的估值为33.34亿港元。强劲的毛利率为40.7％，同比增长3.2个百分点，略高于我们38％的预期，为业绩提供了支撑。根据管理层的指导，预计全年的10毛利率至少为35％；均价预计约为每平方米11,000港元。我们目前对毛利润和平均销售价格的10年全年预测分别为36％和11,200港币/平方米。由于我们估计70％的收入已经锁定，因此2010财年的收入看起来很稳固。包括1H10的195.50亿港元的预订收入和09年度的15亿港元的未预订合同销售额（其中，管理层有信心〜90％于'10）入账，我们获得了FY10收入估计的445.72亿港元的约70％。对冲基金投资者多头投资者性能交易数据市值（十亿港元/百万美元）在外流通股133.1/17,1480万自由浮动46.5%52周价格高/低HK $ 13.82 –18.44每日平均营业额（3M）5250万美元性能1M3M1200万绝对5.8%11.0%-8.4%建议对冲基金投资者使用〜香港$ 16 / sh是衡量COLI上升/下跌机会的水平能力，但建议投资者等待更好的进入机会重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计中国/法国中国海外土地HK 688 ׀公司更新保持2010年8月12日买入2010年4月30日2010年3月19日刘诗诗，中国房地产分析师，852 36538609 stephanie.lau@miraeasset.hk杨琳房地产研究主管，电话852 3653 8616，keith.yeung @ miraeasset.hk目标价时价（2010年8月11日）HK $ 16.20HK $ 16.30稳定性高上行/下行共识目标价与共识的差异-0.6％HK $ 17.37-6.7% 收盘价 相对于.HSI（RHS）19.010818.010317.09816.09315.08814.083Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10部门平均值：59收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510057689786相对恒生指数1.3%5.3%-9.4%在不假设任何立即额外的催化剂或收购的情况下，我们我们认识到中国海外发展的近期盈利能力和执行力绝对（美元）大股东6.2%11.2%-8.6% 中国海外土地2010年8月12日688港币刘诗诗，中国房地产分析师，852 36538609 stephanie.lau@miraeasset.hk杨基思房地产研究主管，电话：852 36538616 keith.yeung@miraeasset.hk2目标将FY10净负债率限制在〜40％2010年上半年的净负债比率为48.4％，高于09财年末的22.4％，这是由于支付了土地溢价和偿还了母公司的所有短期贷款。管理层有信心将2010财年净负债率限制在40％以内。假设2010财年的合同销售额按年持平，为478亿港币（已计入所有费用，并且未计入任何新收购），我们估计到2010年底，中国海外的净负债比率将保持在30％左右。公司在2010年上半年增加了510万平方米的土地。图1. 2010财年的主要现金流量项目百万港元笔记货币单位港币2010财年合同销售47,790该公司到7月已经完成了全年目标的69％。土地预付款将于'10（27,179）1H已支付：HK $ 190b10年的资本支出(16,146)支付的总利息现金(1,292)缴纳企业税(3,163)现金股利支付(1,538)其他营业费用(4,457)偿还债务(4,364)现金流入/（流出）(10,349)'09年以来的现金余额23,863FY09A合约销售47,7902010财年股东权益49,4382010财年净负债比率27不包括新收购；公司计划将净负债率限制在40％未付的土地增值税负债（截至09年12月）(651)资料来源：公司数据，未来资产研究维持开始/销售目标；警告挑战性的2H10根据今年早些时候宣布的计划，中国海外发展保持了其2010财年的所有主要目标。完工目标维持在600万平方米，施工开始于900万平方米，合同销售目标为480万平方米。尽管管理层保持了所有关键目标的完整性，但确实表示希望在2010年第四季度能感受到更多紧缩措施的影响，而在2010年下半年整体交易量可能会向下调整。我们认为，假设合同销售480万平方米，平均销售价格为10,000-11,000港币/平方米，管理层的10年全年销售目标约为50-530亿港币。目前，我们假设478亿港元的销售额与09财年持平，这是一个较为保守的估计，以反映2H10整体实物市场疲软的潜在失望情绪。中国海外发展首七个月的累计销售额为331亿港元；这意味着在2010年8月至2010年12月之间，最低每月平均销售额要求为29亿港元。这使我们相信，我们可以实现2010财年478亿港元的合同销售假设。管理层警告，2010年下半年整体市场销量可能下降，而政策措施在2010年第四季度影响最大。图2.中国海外发展集团2010财年的指导方针和目标2010财年指导1H10完成净利润增长>20%66.7%项目完成与占用6.01.7新的开始（平方米）9.05.1物业销售（平方米）4.82.2购置新土地（平方米）6.04.6总资本支出（港币$ b）54.527.1现有地价（港币$ b）14.48.2新土地补价（港币$ b）11.610.9在建项目（港币$ b）28.58.0资料来源：公司数据，未来资产研究 中国海外土地2010年8月12日688港币刘诗诗，中国房地产分析师，852 36538609 stephanie.lau@miraeasset.hk杨基思房地产研究主管，电话：852 36538616 keith.yeung@miraeasset.hk3%8060402001月-5月-9月-1月-5月-9月-5月-9月-1月-5月-9月-1月-5月-（20）06 06 06 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 10 10 10(40)(60)光碟意思光碟+ 1std -1std + 2std -2std将标准设定为约HK $ 16.0 / sh我们得出的目标价为16.2港元/股，较2010财年末的每股资产净值18.0港元有10％的折让。我们的目标价分别代表10.8倍和14.9倍的2010财年和2011财年的核心市盈率。我们将目标资产净值折让的目标范围从20％缩小至10％，这是在2010年4月宣布的抵押紧缩措施开始之初设定的，当时紧缩风险和实际市场不确定性达到顶峰。自4月下旬收紧19％以来，中国海外的股价相对于资产净值的折价幅度最大，在收紧4月16日至今的平均资产净值折让约为8.8％。我们当前的目标资产净值折让10％略高于平均水平，以反映由于供应和价格竞争加剧而可能在20年三季度出现的平均售价/销量下降趋势的不确定性。我们维持持有评级。图3.损益和关键指标的1H10快照我们将目标每股资产净值折让设定为10％至我们的2010财年末每股资产净值18.0港元。损益关键指标港币百万元1H09A1H10A同比％我们的1H10E 1H10A差异（实际与估算）收入15,47917,5501317,04917,5503毛利5,8127,151236,5407,1519总支出(660)(194)(71)(852)(194)(77)息税前利润5,1526,443255,6886,44313除税前溢利5,1417,812525,9577,81231净收入3,0685,241713,5785,24146少数群体利益3017648833176433股东获利3,0395,066673,5455,06643核心基本净利润2,8123,758343,3203,75813其他关键指标1H09A1H10A合约销售（百万港元）26,27028,099合同销售面积（平方米）2,827,000 2,220,000预订完成（平方米）1,630,000 1,410,000均价（港元/平方米）9,29112,045毛利率％37.540.7开发毛利百分比34.738.0核心基础净利润率％18.221.4净负债率％1348资料来源：公司数据，未来资产研究图4.中国海外发展相对于资产净值的历史折让资料来源：公司数据，未来资产研究 中国海外土地2010年8月12日688港币刘诗诗，中国房地产分析师，852 36538609 stephanie.lau@miraeasset.hk杨基思房地产研究主管，电话：852 36538616 keith.yeung@miraeasset.hk4图5.中国海外发展集团2010财年末的资产净值（港币/股） 人民币mn人民币$资产净值百分比开发出售134,60116.590.8环渤海地区7,3400.95.0北京14,9611.810.1广州3,5620.42.4香港3,8840.52.6中国东北30,7463.820.7珠江三角洲13,8121.79.3上海27,2123.318.4深圳3,5720.42.4中国西部14,9831.810.1 扬子江三角洲14,5281.89.8开发出租6,2830.84.2水库---t2,4810.31.7关3,8010.52.6热--- 奥特---完成的租赁道具7,2960.94.9水库---t1,2000.10.8关6,0960.74.1热--- 奥特---资产净值148,18018.2100.0净债务-16,883 -2.1 -11.4 拉特责任-2,596 -0.3 -1.8资产净值128,70115.8 资产净值（人民币）15.8资产净值ps（in港币）18.0没有shrs8,162.1资料来源：公司数据，未来资产研究 中国海外土地2010年8月12日688港币刘诗诗，中国房地产分析师，852 36538609 stephanie.lau@miraeasset.hk杨基思房地产研究主管，电话：852 3653861