中国海外发展有限公司（688 HK）：1H10业绩好于预期；维持中性评级

中国海外发展有限公司（688 HK）2010年8月12日事件： 中国海外发展（C海外）1H10净利润为HK $ 5.1b，同比增长66.7％。剔除上半年2.97亿港元的出售收益和9.06亿港元的收购折让，核心利润同比增长26.7％至3.8b港元，好于我们的预期和市场共识，均为20％。评论： 由于去年的利润率回升，1H10的核心利润率为21.6％，略高于我们预期的20％。 资产负债表疲弱，因为净负债比率从2009财年的22％上升至1H10的48.4％，而中国海外发展计划将其比率在2010年底降低至40％。 该公司已锁定了年初至今全年合同销售目标的57％。管理层维持全年指引不变，销售目标为50.70亿元人民币，竣工建筑面积为600万平方米。价钱：HK $ 16.30目标：HK $ 17.00（原价HK $ 16.35）交易数据52周范围HK $ 13.48 – 18.72市值（米）133,208港元/ 17,157美元已发行股票（米）8,172自由流通量（％）46.53M每日平均T / O（百万股）27.52010年8月11日收盘价股价与国企指数港币行动：22 我们下调了2010财年的盈利预测和202011财年分别增长2.3％和1.9％，以反映我们的18较低的售价对其影响的保守观点收入。16 我们已将FY10F资产净值上调2.9％至21.0港元和14目标价至每股17.00港元，较目标价折让19％资产净值反映其1H10不断扩大的土地储备。我们保持1216,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000维持「中立」评级，因为我们认为目前的股价已成为公司估值的重要因素。预测与估值一年至12月31日200820092010F2011F净利润（百万港元）5,0497,4697,84410,066修订（％）0.00.0(2.3)(1.9)每股盈利（港元）0.650.920.961.23同比变化（％）15.341.64.328.1市盈率（x）25.217.817.013.2每股股息（港元）13.014.019.224.7产量 （％）0.80.91.21.5新业务价值（港元）4.35.26.37.1PBR（x）3.83.22.62.3净资产收益率（％）15.217.715.417.4资料来源：公司数据，CCBIS估算09年8月11日09年10月23日10年1月4日至10年3月18日至10月5日至10年8月11日 COLI（LHS） 国企指数（RHS）资料来源：彭博社张玫瑰(86755) 2398 2820陈冠希(852) 2532 6123爱迪生·比安(86755) 8325 0948中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）1H10的结果好于预期；维持中性评级 中国海外发展有限公司（688 HK）2010年8月12日21H10成绩审查2010年上半年的业绩超出预期。2010年上半年的净利润为51亿港元，同比增长66.7％，而核心利润同比增长26.7％至3.8亿港元，其中不包括1.97亿港元的出售收益和1季度收购子公司的9.06亿港元折让。由于去年的利润率回升，1H10的核心利润率为21.6％，略高于我们预期的20％。由于09财年结转至1H10的强劲合约销售，收入同比增长13.4％至HK $ 17.6b。 2010年上半年，中国海外支付了其核心收益的21.5％作为中期股息，略高于09年上半年的18.8％。 在线保证金。核心利润率从1H09的19.6％和09财年的20.4％上升至1H10的21.6％，这主要是由于2H09和1H10的项目利润率提高。毛利率由上半年的37.6％上升至2010年上半年的40.7％，这是由于市场回暖导致平均售价上升。 净负债比率随着管道规模的扩大而上升。由于发展规模扩大，建筑资本支出和土地收购，2010年上半年的净负债比率上升至48.4％，资产负债表略有减弱。该公司在2010年上半年启动了40％的新项目，并计划在2010年上半年启动其余的主要项目。我们预计，由于销售收益的提高以及2010年下半年土地储备收购计划的减少，其净负债比率将在今年年底降至40％。2010年指导方针保持不变。该公司已经锁定了年初至今全年合同销售目标的57％。管理层维持全年指引不变，销售目标为50.70亿元人民币，竣工建筑面积为600万平方米。该集团尚未为2011年提供任何指导。2010年1月7日，中国海外在全国购买了13块土地，总建筑面积520万平方米，成本为16.2亿元人民币，土地储备总计为3060万平方米。该集团仍计划在2010年下半年收购80万平方米。我们认为，管理层已为今年的紧缩政策做好了充分的准备，因为其大部分新业务将在中国北方推出，其定价策略在2010年下半年将相当灵活。 微调收益和估值，维持中性评级。我们分别下调了2010年和2011年的盈利预测2.3％和1.9％，以反映我们对较低的售价对其收入的影响的保守观点。我们将每股资产净值的估计值从每股20.4港币上调至21.0港币，以反映该公司1H10土地储备的增加。因此，我们将目标价从每股16.35港币略微上调至17.00港币，较远期资产净值折让19％。我们维持对中海外发展的中性评级，因为我们认为当前股价已经成为公司估值的重要因素。我们认为2H10在中国北方新上市的业绩将成为公司潜在的重估催化剂。 中国海外发展有限公司（688 HK）2010年8月12日31H10财务摘要（百万港元）1H101H09变化（％）收入17,55015,47913.4应占利润5,0663,03966.7毛利率（％）40.737.68.5核心净利润率（％）21.619.650.7净资产收益率（％）21.815.937.1资产回报率（％）7.46.415.2净负债率（％）48.419.4150.7预定的销售18,20015,10020.5已售出的已预订总建筑面积（k sm）1,4101,630(13.5)预订的均价（人民币/平方米）资料来源：公司数据，CCBIS估算12,9089,26439.31H10损益表（百万港元）1H101H09变化（％）收入17,55015,47913.4-物业发展16,98315,05912.8-物业投资1699969.9-其他操作39832124.1销售成本(10,099)(9,420)7.2直接营业费用(301)(246)22.0毛利7,1515,81223.0出售子公司收益2970不适用收购子公司的折扣9060不适用其他的收入33422647.7销售和分销成本(194)(255)(24.0)行政费用(514)(405)26.9营业利润7,9795,37848.4应占的利润（亏损）：合伙人(4)(6)(34.1)杰西24(11)(321.8)财务费用(187)(220)(15.0)除税前溢利7,8125,14152.0所得税费用(2,571)(2,072)24.1本年度利润5,2413,06870.8归因于：股东们5,0663,03966.7少数群体利益17630487.6资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国海外发展有限公司（688 HK）2010年8月12日42010年1月至7月新收购土地市项目名称应占利息（％）总建筑面积（'000平方米）应占建筑面积（'000 sm）平均土地成本（人民币/平方米）成都市武侯区龙井别墅工程1004304301,923大连市沙河口石门山项目1001921924,373中山石岐项目1002422421,595北京丰台项目A10050550514,244北京丰台项目B100585812,376宿苏州新区滨河路项目51100513,514珠海富华项目1002392394,523天津河北区铁东路工程505902952,288西安曲江新区项目1004404401,176澳门澳门新港陆100404021,053香港香港南区春坎角环交金2号10022198,691澳门澳门四合院地段19（A1 / m）项目100727221,152各种收购COGO（HK.0081）–2,3052,109198,691总5,2164,676截至2009财年的土地储备总额29.3m截至1H10的总土地储备30.6m资料来源：公司资料各地区物业销售在1H102010年上半年按地区出售的建筑面积香港 ＆香港 ＆西部地区17％澳门0％珠江三角洲25％西部地区22％澳门0％珠江三角洲地区26％北部地区15％扬子江北部地区23％长三角地区15％环渤海三角洲地区 环渤海17%26%14%资料来源：公司数据资料来源：公司资料 中国海外发展有限公司（688 HK）2010年8月12日52010年各区竣工情况中国西部27％华北19％香港及澳门0%珠三角地区23％长三角地区20％环渤海11％百万港元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020052006200720081小时091小时10资料来源：公司数据资料来源：公司资料18,892同比增长13.4％16,63317,55010,9107,93115,479 中国海外发展有限公司（688 HK）2010年8月12日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者张玫瑰，陈冠希和陈冠希在此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。张蔷，陈冠希和边Ed进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所定义）均未买卖或交易过该股票（ s）在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 信息是从相信可靠的来源获得的，但是建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其出于任何目的或任何目的的完整性，准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。 告诫读者，实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果有实质性差异。 尽管已采取所有合理的措施以确保本文所陈述的事实准确无误，并且本文所包含的前瞻性陈述，观点和期望均基于公平合理的假设，但CCBIS仍无法独立核实此类事实或假设，并CCBIS对其准确性，完整性或正确性不承担任何责任，并且对此不作任何明示或暗示的陈述或保证。 收件人必须对本报告中所包含信息的相关性，准确性和充分性进行自己的评估，并进行他们认为必要或适当的独立调查。 严禁以任何方式将本研究报告的全部或部分重新分配给任何人。特别是但不限于，本报告或其任何副本均不得带入或传播至日本，加拿大或美国，也不得直接或间接地分布至美国或