碧桂园（2007 HK）：2010年上半年业绩好于预期；维持中性评级

碧桂园（2007 HK）2010年8月25日事件： 剔除金融工具公允价值亏损1.9亿元人民币的情况，碧桂园1H10核心净利润为1.9b人民币，同比增长35.1％，略好于我们预期的1.87b人民币。该公司锁定了年初至今全年合同销售目标人民币30b元的57.6％。评论： 截至报告期末，净资产负债比率从2009财年的48.1％下降至1H10末的40.4％，这归因于回顾期间销售收入的增长和土地收购的减少。由于净债务没有大幅增加，我们预计到年底其净负债比率将维持在约55％的健康水平。我们预计其现金流将在2H处于舒适水平，到2010年底，手头现金估计为87亿人民币。 我们相信公司可以实现其全年销售目标，因为价钱：HK $ 2.36目标：HK $ 2.35（保持）交易数据52周范围HK $ 1.95 – 3.47市值（米）HK $ 39,410 / US $ 5,068已发行股票（米）16,699自由流通量（％）21.0每股资产净值估计值3.91每天平均3M（吨）分享）11.9预期回报率（％）– 1年1.12010年8月24日收盘价股价与国企指数港币自2010年8月以来，该公司开始看到销售回升，而其新产品的销量翻倍将有助于推动2H10的销售。行动： 我们维持对该股票的中性评级，因为我们预计2H10市场库存增加，而且其集中在郊区可能会给其利润率带来下行压力，与其他公司相比，利润率已经很低3.53.22.92.62.32.014,00013,50013,00012,50012,00011,50011,00010,500上市开发商。目标价维持在2.35港币，较FY10F每股资产净值3.91港元折让40％。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）1,3782,0802,7383,6684,445修订（％）–––––每股收益（人民币）0.080.130.170.220.27同比变化（％）(68.3)50.730.734.021.2市盈率（x）24.516.312.49.37.7DPS（人民币分）3.04.53.04.04.9产量 （％）1.52.21.51.92.4NBV（人民币元）1.21.31.41.61.8PBR（x）1.81.61.51.31.1净资产收益率（％）7.29.911.814.014.9资料来源：CCBIS估算09年8月24日09年10月24日09年12月24日2010年2月24日10年6月24日10年6月24日 碧桂园 国企指数资料来源：彭博社张玫瑰(86755) 2398 2820陈冠希(852) 2532 6123爱迪生·比安(86755) 8325 0948中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）2010年上半年的业绩超出预期；维持中性评级 碧桂园（2007 HK）2010年8月25日22010年上半年1H10业绩回顾和展望1H10的业绩好于预期。碧桂园宣布其10财年中期业绩，核心盈利为1.90亿元人民币，其中不包括金融工具公允价值亏损1.9亿元人民币，同比增长35.1％，略好于我们预期的1.87亿元人民币。营业额由人民币9.2b元同比增长27.8％至人民币11.8b元，而主营利润由人民币1.85b元同比下降4.8％至人民币1.76b元，这是由于金融工具的公允价值损失与1H09的公允价值收益。碧桂园将不派发1H10中期股息。 由于平均售价的提高，利润率略有上升。得益于2H09和1H10的平均售价提高，核心利润率从1H09的15.4％上升至1H10的16.3％。同时，毛利率从1H09的31.5％微升至1H10的33.9％。展望未来，公司计划在2010年下半年提供更多促销活动，以在供应增加和政策收紧的情况下吸引需求。因此，我们认为该公司2010年的平均售价将仅实现最小的同比增长，而之前的预测是同比增长5-8％。2010年下半年将采用更为审慎的财务策略。净负债比率从2010财年的48.1％下降至2010年6月末的40.4％，这归功于销售收入的增长和2010年上半年土地购置的减少。展望未来，该公司将采取更为审慎的财务策略，净债务不会大幅增加。因此，我们预计其负债比率到今年年底将保持在55％左右的健康水平。我们预计到年底，公司的现金头寸将处于一个舒适的水平，即人民币8.7亿元。2H10的现金流量头寸（人民币b）现金流入手头现金8.5预售产生的估计现金流入14.7现金支出2010年下半年要支付的地价1.32010年下半年要支付的建设成本6.22010年下半年要缴纳的所得税和土地增值税4.02010年上半年的管理费用3.0净资料来源：公司数据，CCBIS估算8.7 推出新产品以促进2H10的合同销售。年初至今，公司已锁定了全年合同销售目标的57.6％，而其全年合同销售目标为人民币300b。我们认为该公司可以实现其全年销售目标，因为自2010年8月以来，在没有任何新产品发布和进一步促销优惠的情况下，销售开始复苏。在2010年8月1日至23日期间，碧桂园实现了人民币2.0亿元的销售额，与2010年7月的销售额持平。公司预计2010年第1至4季度的销售细分为20％：25％：25％：30％。 2010年上半年的合同销售步入正轨，新项目的启动将显着增加，预计将推动2H10的销售。 碧桂园（2007 HK）2010年8月25日3前七个月启动的项目项目位置首次发布日期最新合同销售额（人民币百万元）大花园广东增城2010年2月1,060天津碧桂园天津2010年7月740温泉城湖北咸宁2010年5月290怀集碧桂园广东肇庆2010年5月170阳光海岸广东江门开平2010年5月120德清碧桂园广东肇庆德清2010年6月100总2,480资料来源：公司资料 维持中性评级。我们维持对该股的中性评级，因为其大部分新发行股票都位于郊区，那里开发商缺乏定价能力。随着2H10的库存增加以及郊区的集中，我们预计其利润率将进一步面临下行压力，与其他上市开发商相比，该利润率已经较低。我们的目标价为2.35港币，较2010财年每股净资产值3.91港币折让40％。1H10财务摘要（人民币百万元）1H101H09变化（％）收入11,7669,20327.8应占利润1,7631,852(4.8)核心净利润1,9191,42035.1毛利率（％）33.931.52.4核心净利润率（％）16.315.40.9净资产收益率（％）16.118.1(11.3)资产回报率（％）5.17.0(27.5)净负债率（％）40.427.148.8预定的销售11,1798,64829.3已售出的已预订总建筑面积（k sm）2,0951,73920.5预订的均价（人民币/平方米）资料来源：公司数据，CCBIS估算5,3364,9747.3 碧桂园（2007 HK）2010年8月25日41H10损益表（人民币百万元）1H101H09同比（％）收入11,7669,20327.8–物业销售11,1798,64829.3–提供建筑和装饰服务186258(27.9)–物业管理服务的提供19716221.4–提供酒店服务20413451.8销售成本(7,777)(6,304)23.4毛利3,9892,89937.6其他收益–净额3813203.2营销费用(276)(107)158.9行政费用(362)(320)13.1营业利润3,3892,48536.4财务收入4820140.4财务费用(159)(410)(61.3)财务费用-净额(111)(390)(71.6)应占联营公司亏损(1)0不适用衍生金融工具的公允价值变动(191)432不适用除所得税前溢利3,0872,52622.2所得税费用(1,279)(649)96.9本期利润1,8091,877(3.7)其他综合收入本期综合收益总额1,8091,877(3.7)应占利润和全面收益总额：00不适用公司股权所有者1,7631,852(4.8)少数群体利益452578.0每股收益（人民币分）10.711.4(5.6)DPS（人民币分）资料来源：公司数据，CCBIS估算00不适用 碧桂园（2007 HK）2010年8月25日52010年上半年按省份划分的土地储备总建筑面积明细表内蒙古天津重庆重庆市辽宁湖南安徽省2%9%辽宁13％江苏1％湖南4％湖北7％广西和黑龙江2％广东47％2%湖北4%2%内蒙古&5％黑龙江1%江苏1％13%安徽15％广东72％资料来源：公司数据资料来源：公司资料合同销售均价（人民币/平方米）历史平均土地成本（人民币/平方米）'000平方米8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002007 2008 2009 1H09 1H10'000平方米5505004504003503002502001501005002006 2007 2008 2009 1H09 1H10资料来源：公司数据资料来源：公司资料7,3365,1665,4344,8814,585491423373328275384 碧桂园（2007 HK）2010年8月25日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者张玫瑰，陈冠希和陈冠希在此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。张蔷，陈冠希和边Ed进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所定义）均未买卖或交易过该股票（ s）在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 信息是从相信可靠的来源获得的，但是建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其出于任何目的或任何目的的完整性，准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。 告诫读者，实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果有实质性差异。 尽管已采取所有合理的措施以确保本文所陈述的事实准确无误，并且本文所包含的前瞻性陈述，观点和期望均基于公平合理的假设，但CCBIS仍无法独立核实此类事实或假设，并CCBIS对其准确性，完整性或正确性不承担任何责任，并且对此不作任何明示或暗示的陈述或保证。 接收者必须对本报告中所包含信息的相关性，准确性和充分性进行自己的评估，并为此目的进行必要或适当的独立调查。 严禁以任何方式将本研究报告的全部或部分重新分配给任何人。特别是但不限于，本报告或其任何副本均不得带入或传播至日本，加拿大或美国，也不得直接或间接地分布至美国或任何美国。S. 人（根据美国《规例S》的定义S. 1933年《证券法》或位于中国大陆的公众（但不包括香港，澳门和台湾的