碧桂园（2007 HK）评级下调至N（V）：时间停顿，上行惊喜潜力逐渐消失

公司报告中立（V）目标价（港元）股价（港元）预测股息收益率（％）潜在回报（％）5.805.353.612.0注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年10月24日re国强*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629罗坚*关联香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4395Ganesh Siva *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–中国abc全球研究碧桂园（2007 HK）降级为N（V）：暂停时间，上行惊奇电位消失该公司的表现强劲，年初至今的销售增长为+ 119％，股价年初至今的表现超过了该行业的35％。我们认为10月份强劲的销售增长主要是因为下调评级至N（V）（从OW（V）），目标价从5.8港元上调至5.8港元良好的销售业绩和股价。碧桂园（CG）强劲的股价表现合理地反映了其迄今令人羡慕的合同销售增长，这比同业领先“国家一英里”。 2013年首9个月，企业管治已超额完成全年合约销售目标（620亿元人民币），录得合约销售价值647亿元人民币，按年增长119％（同业集团平均水平29％）。该公司从2月开始落后于同行，并不断壮大，每个月都实现同比增长。十月号可能在价格中。10月8日，HKEJ引用了CEO与员工的内部沟通，其中提到在国庆节期间实现了185亿元人民币的惊人销售，迄今已实现的合同销售总额（包括认购销售）超过1000亿元人民币。我们认为10月份的销售数字不再具有意外的上涨效应，因为市场已经意识到即将到来的创纪录销售数字，可以说股价已经折价了。我们将2013财年的合同销售估算提高至890亿元人民币。我们估计第四季度的合约销售约为240亿元人民币，因此，将我们对2013年的合约销售预测提高33％至890亿元人民币（不包括认购销售）。为了得出这一新的预测，我们假设10月份的合同销售额将达到160亿元人民币的新高，然后该公司将放慢其在今年最后两个月的销售努力。当然，这个数字存在上行风险，但是我们的假设是基于该公司不希望为2014年的增长设定太大的障碍。下调评级至N（V），目标价5.8港元。考虑到市场普遍预期10月份的强劲销售数字，我们认为这一催化剂大部分已计入股价和对同业的相对估值中。我们将资产净值上调3％至6.3港元，以反映最新的土地收购和销售进度快于预期。基于6％的折让不变（高于平均水平0.5个标准差），我们将目标价从5.7港元上调2％至5.8港元。从目前的水平来看，这意味着12％的潜在回报（包括3.6％的股息收益率），在我们的估值模型下属于中性区间；因此，我们将评级从OW（V）下调至N（V）。索引^国企指数指数水平10,457RIC2007.HK彭博2007香港资料来源：汇丰银行企业价值（人民币元）105,740自由流通量（％）24市值（美元）12,736市值（港元）98,748资料来源：汇丰银行十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益0.380.420.54汇丰控股11.210.17.8性能1M3M1200万绝对值（％）5.725.968.8相对^（％）8.417.773.4 abc碧桂园（2007 HK）房地产2013年10月24日2资产净值折扣图100%80%60%40%20%0%-80%13年4月资料来源：汤森路透数据流，公司数据，汇丰银行估计财务与估值：国家花园中立（V）财务报表截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e优秀拉特(7,477)(0.5)提前12个月资产净值96,3966.3100.0%PBT11,54213,99817,16120,102税收(4,657)(5,863)(6,828)(7,340)少数民族兴趣爱好(32)(329)(367)(627)净利润6,853 7,806 9,965 12,135核心利润现金流量汇总（人民币百万元）6,7797,8069,96512,135经营现金流量(2,351)3521,5344,163资本支出(3,896)(1,264)(1,464)(1,464)-20%投资变化(205)(296)(25)(27)-40%发行新股2,729000-60%已付股息（81）（2,527）（2,810）（3,587）其他7,8787,8684,5754,4824月0日2009年4月7日至4月9日10年4月四月-1112年4月现金净变化4,0754,1321,8103,567资产净值百分比+1 SD初期现金7,74411,80915,94117,751意思-1标清期末现金11,80915,94117,75121,318价格相对161614141212101088664422002007年4月7月8日至10月9日至1月11日12年4月13年7月国家花园相对于国企指数资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估算注：2013年10月23日收盘价CG：资产净值明细（人民币百万元）（港币/港元）资产净值百分比发展性质办公室/零售2,2540.11.5%住宅136,9258.993.8%投资物业酒店物业6,7460.44.6%净债务（不包括限制性现金）(27,510)(1.8)优秀土地溢价(14,543)(0.9)净利息(126)(1)1730 应占联营公司利润。(94)467333404资料来源：汇丰银行估算损益摘要（人民币百万元）物业销售40,01251,31360,12273,845物业投资及其他1,8792,9373,2433,456销售成本(26,551)(35,775)(41,397)(51,621)毛利15,34018,47521,96825,680销售和管理费用(3,754)(5,034)(5,233)(6,101)其他收益177917690营业利润/息税前利润11,76213,53216,81119,668资产负债表摘要（人民币百万元）股东资金37,57742,85650,01158,559长期负债27,81737,81739,70942,744少数群体利益1,3071,6362,0042,631递延项目/其他负债1,1141,2251,3481,483已用总资本67,81583,53493,071105,416固定资产38,82356,60172,04786,026其他资产1,7882,5942,9963,473当前资产95,911111,792135,134160,658总资产136,522170,987210,177250,157比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入21%30%17%22%营业利润23%15%24%17%PBT20%21%23%17%报告的每股收益14%13%26%22%汇丰每股收益13%14%26%22%比例（％）ROIC例外11%11%12%13%ROAE例外20%19%21%22%ROAA例外5%5%5%5%营业利润率28%25%27%26%核心利润率16%14%16%16%特殊情况下的利息保障（x）46.071.482.088.8净债务/权益（包括限制性现金）53%55%52%45%每股数据（人民币元）报告的每股收益（摊薄）0.380.430.540.66汇丰每股收益（摊薄）0.380.430.540.66DPS0.140.150.190.24BV2.092.322.713.17 abc碧桂园（2007 HK）房地产2013年10月24日3暂停时间，上行惊喜潜力消失强劲的销售增长和良好的股价运行碧桂园今年的股价表现非常强劲，在我们看来，这是有道理的，这反映出事实，即今年的合同销售增长比其上市的同业高出“国家英里”。但是，考虑到市场在很大程度上预期10月份销售数字强劲的可能性，并且鉴于其股价表现和相对同行的相对估值，我们将名称从OW（V）下调为N（V）。我们的新目标价为5.8港元（+ 2％），是基于对远期资产净值的6％不变，并表示从当前水平起12％的潜在回报。截至9月底，中国重工已经超过了全年的合同销售目标（620亿元人民币），合同销售金额647亿元人民币，同比增长119％（而同业集团平均水平同比增长37％）。该公司从2月份开始就落后于同行，并且每个月都实现了同比增长。 8月和9月，它在全国范围内启动了多个大型项目以及在马来西亚的首个项目，连续两个月实现了创纪录的超过100亿元人民币的合同销售额。 CG在8月和9月的合约销售总额为250亿元人民币，而前七个月的平均合约销售额为57亿元人民币。十月号可能在价格中HKEJ在10月8日的一篇文章中引用了CEO与员工的内部沟通，其中提到国庆节期间实现了185亿元人民币的惊人销售额，迄今已实现的合同销售总额（包括认购销售）超过1000亿元人民币。该公司随后发布了一项澄清公告，简而言之，表示将审查内部程序，以确保敏感信息（如初步销售数字）的机密性。关键是，市场现在已经知道并预计将在未来几周内发布创纪录的十月销售数字。更重要的是，我们认为这在当今的股价中已得到很大体现。根据Soufun和CRIC的报告，我们希望该公司已经启动并取得了成就0%1M13 2M13 3M13 4M13 5M13 6M13 7M13 8M13 9M13乡村花园平均资料来源：公司数据，汇丰银行101%119%94%81%100%124%153%200%234%200%300%368%400%销售额同比增长：碧桂园与行业平均水平 abc碧桂园（2007 HK）房地产2013年10月24日4Qu州，宣城和兰州至少三个大型项目的销售增长良好。我们将2013财年的合同销售估算提高至890亿人民币我们估计第四季度的合约销售约为240亿元人民币，因此，将我们对2013年的合约销售预测提高33％至890亿元人民币（不包括认购销售）。为了得出这个新的预测，我们假设10月份的合同销售额达到了160亿元人民币的新高，然后假设该公司放慢了今年最后两个月的销售力度。当然，这个数字存在上行风险，因为我们认为公司有足够的可出售资源，使其今年的销售额达到1000亿元人民币。我们的假设是基于公司不希望为2014年的增长设定太大的障碍。降级至N（V）实际上是一个纯粹的估值电话截至2013年10月23日，碧桂园年初至今的股价表现出色，跑赢行业平均水平35％，跑赢大盘（HSI）30％。基于其最新收市价5.35港元，较我们的每股资产净值6.3港元折让15％，我们认为碧桂园的估值矩阵正变得昂贵。我们将资产净值上调3％至6.3港元，以反映最新的土地储备更新以及销售进度快于预期。因此，基于对资产净值的6％目标折让（比历史均值高0.5个标准差），我们将目标价上调2％至5.8港元。我们的目标价意味着12％的潜在回报，包括3.6％的预期股息收益率。在我们的研究模型下，对于具有波动性指标的股票，中性区间为9.5％的中国股市的上升和下降上下10个百分点。我们的目标价意味着在中性区间内有12％的潜在回报率（包括3.6％的股息收益率）；因此，我们将OW（V）评级下调为N（V）。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险包括：（1）无法将订阅转换为合同销售； （2）由于今年基数较高，因此无法在14财年维持强劲的合同销售势头； （3）未能在广东省以外地区维持卓越运营； （4）收款速度慢于预期可能会危害其经营现金流。上行风险包括：（1）合同销售超出预期； （2）平均售价高于预期，这预示着利润率的上升。碧桂园的月度销售额（人民币10亿元）14121086420一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月20122013资料来源：公司数据