股指期货套利研究

请务必阅读最后一页的免责条款英大证券研究所英大证券研究所英大证券研究所英大证券研究所----研究报告研究报告研究报告研究报告报告日期：报告日期：报告日期：报告日期：2020202010101010年年年年8888月月月月2222日日日日股指期货股指期货股指期货股指期货----英大研究英大研究英大研究英大研究报告概要：报告概要：报告概要：报告概要：�根据套利中所针对的操作对象不同，套利策略可以分为期货-现货套利、单一期货的跨期套利、不同品种间的跨品种套利和不同市场间的跨市场套利。我国股指期货市场开放后短期内期货品种不会大规模增加，因此期现套利和跨期套利是具有现实意义的套利策略。另外，我国股票市场与香港等其他市场之间依然存在一定的割裂，股指之间的关联性依然不强，这也限制了跨市场套利策略的实施。�跨期套利策略针对同一指数标的，并买入和卖出交易均在期货市场实施，不涉及现货市场的各类交易成本和冲击成本，因此整个交易策略制定和执行相对容易。在实际交易中，跨期套利比较适合资金不大的一般中小投资者，所占用资金不多，交易灵活，风险较小而收益可观；而期现套利，因需要拥有现货头寸，占用的资金很大，而且需要有良好的股票现货筹码收集和消化能力，因此适合具有较强投资能力的投资者或者专业的投资机构。�股指期货标的指数基金是最简单的现货替代品种。它可使投资者避免对指数成分股组合直接进行买卖交易，而将现货的模拟环节交由基金管理公司来执行，同时，该现货模拟方法具有交易成本低、拟合度高的特点，较为简单易行。但是目前我国市场上的股指期货标的指数基金成交量并不大，存在流动性问题，暂时还不适于进行大规模资金的期现套利。当然，在股指期货上市后，随着套利交易者及套利资金的增加，标的指数基金的规模也会随之增大，以满足套利交易需求。�与普通的指数基金相比，ETF具有以下优点：首先，ETF基金相对于LOF，具有交易成本低、交易方便，交易效率高等特点。其次，ETF采用完全被动的指数化投资策略，管理费较低，操作透明度较高，可以让投资者以较低的成本投资于一篮子标的指数成份股。然而，因为沪深两地交易所分割的原因，目前，国内尚没有推出沪深300ETF。不过，市场上已经存在着上证50ETF、上证180ETF、深圳100ETF以及中小板ETF和红利ETF等多只ETF产品。�抽样复制降低了建仓成本和维护成本，但由于对成分股及权重的选择存在许多不确定性因素，而且不一定保证所选择的股票具有良好的经营状况和不易操纵性，因此在操作上具有一定的误差。�在技术上，选择沪深300指数基金或ETF组合对投资者要求较低，市场冲击成本也相对较低，但在考虑ETF份额的情况下，如果套利的资金较大，不建议使用ETF进行套利，而在套利规模不大的情况下，可以使用ETF组合拟和沪深300指数从事套利；而选择股票抽样复制的方法操作成本相对较高，对于专业投资者或许可行，但并不适合中小投资者。股指期货套利研究股指期货套利研究股指期货套利研究股指期货套利研究研究员：侯颖娜执业编号：S0990209080063Email：houyn@vsun.com 股指期货研究报告套利是期货的重要交易手段，套利的最基本含义是“买入被低估的产品，同时卖出被高估的产品，当产品价值恢复时，赚取低估与高估的价差”。无论是商品期货的套利还是金融期货的套利交易，均是以此思路进行，仅仅是操作手法略有不同。根据套利中所针对的操作对象不同，套利策略可以分为期货-现货套利、单一期货的跨期套利、不同品种间的跨品种套利和不同市场间的跨市场套利。我国股指期货市场开放后短期内期货品种不会大规模增加，因此期现套利和跨期套利是具有现实意义的套利策略。另外，我国股票市场与香港等其他市场之间依然存在一定的割裂，股指之间的关联性依然不强，这也限制了跨市场套利策略的实施。因此本报告只针对跨期套利和期现套利进行分析。跨期套利策略针对同一指数标的，并买入和卖出交易均在期货市场实施，不涉及现货市场的各类交易成本和冲击成本，因此整个交易策略制定和执行相对容易。在实际交易中，跨期套利比较适合资金不大的一般中小投资者，所占用资金不多，交易灵活，风险较小而收益可观；而期现套利，因需要拥有现货头寸，占用的资金很大，而且需要有良好的股票现货筹码收集和消化能力，因此适合具有较强投资能力的投资者或者专业的投资机构。1、跨期套利（CalendarSpreadArbitrage）：由于同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数，一般来说，在市场预期稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会。股指期货的跨期套利即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。跨期套利买卖的实际是两个交割期不同的股指期货合约的价差。本报告中价差定义为较远期交割的合约价格减去较近期交割的合约价格所得差值。跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利、熊市套利以及蝶式套利。但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进行低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约；当前价差小于正常水平，即预期价差将增大时可采取牛市套利——卖出交割期近的合约而买入交割期远的合约；当前价差大于正常水平，即预期价差将减小时可采取熊市套利——买入交割期近的合约而卖出交割期远的合约；若认为中间交割月份的股指期货合约与两边交割月合约价格间的价差将发生变化，则可采用蝶式套利。需要注意的是，在套利机会出现时，还需要判断套利空间是否能够带来真实的获利，即价差偏差带来的盈利是否大于交易费用。跨期套利是建立在对未来两种合约价差走势预测基础上的价差投机，而非严格的无风险套利策略。跨期套利能否获得收益决定于投资者对于近期股市牛、熊的判断是否正确，如果套利者的判断有误，则依然可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断投机不同的是，跨期套利由于实际投资的是价差，因此风险要远小于投机。举例：套利机会促发点套利操作牛市套利当前价差低于正常水平，预期价差将增大卖近期合约，买远期合约熊市套利当前价差高于正常水平，预期价差将减小买近期合约，卖远期合约 股指期货研究报告1）牛市套利举例如8月某一交易日沪深300指数期货合约价格2750点，9月合约价格2770。如果判断后市上涨可能性较大，且两个合约之间的价差范围在50左右，而此时两个合约之间的价差为20，说明9月合约价格明显被低估，因此可以采取买入9月的期货合约，卖出8月期货合约的跨期套利策略。如果两合约价差达到50左右或者已经达到投资预期，投资者可进行平仓操作，获取无风险收益。2）熊市套利举例如果目前两份合约之间价差为50（8月沪深300指数期货合约价格2780，9月沪深300指数合约价格2830点），预期价差回落至30左右，即当月合约目前被低估，投资者可卖出9月合约，买入8月合约。当两合约之间的价差缩小至预期水平，投资者可进行平仓操作，获取无风险收益。3）蝶式套利举例在蝶式策略中涉及三个合约，当月（8月）、下月（9月）和近月（12月），该策略认为当月合约与近月合约之间的价差处于合理水平，而下月合约的定价出现了偏差，这导致当月与下月、下月与近月合约之间的价差同时出现了低估和高估的偏差。如果沪深300指数期货8月合约的价格为2750点，9月合约为2780点，12月合约为2860点，当前8月与9月合约价差30点，9月与12月合约价差80点。如果投资者认为两组合约价差的合理水平均为50点，那么9月合约相对8月合约和12月合约均被低估了。根据套利的基本原理，投资者可以执行两个套利策略，即“买入1份相对被低估的9月合约，卖出1份相对被高估的8月合约”和“买入1份相对被低估的9月合约，卖出1份相对被高估的12月合约”，上述两策略的综合即为跨期蝶式套利策略。2、期现套利期现套利即股指期货与股指现货之间的套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数的定价偏差进行的套利交易，属于无风险套利，与市场走势无关。期现套利按操作方向的不同可分为正向套利和反向套利。正向套利是指买进沪深300指数，与此同时，按照当前的价格卖出股指期货合约，等期货到期交割后，赚取无风险利润；反向套利是指卖空沪深300指数，与此同时，按照当前的价格买进股指期货合约，等期货到期交割后，赚取无风险利润。但是由于国内现货缺乏卖空机制，而反向套利必须持有现货，具有较大的操作局限性，因此目前国内只能进行正向套利，即买进现货，卖出合约。正向套利期现套利步骤：1）以市场利率借入资金，期限与期货合约的到期期限相同；2）按照当前价格和各成份股权重买入沪深300成份股（或拟和沪深300指数的股票组合），模拟沪深300指数现货；――目的是构造与沪深300指数误差最优的现货组合，用以对冲。3）按照当前期货价格，卖出等份期货合约；4）持有现货组合直到最后交易日，在期货合约交割日卖出现货组合，对 股指期货研究报告期货合约进行现金结算5）偿还贷款本金和利息。如果期货价格高于其理论价格，那么执行上述步骤则可以赚取无风险利润。需要注意的是，套利期间还要考虑套利成本和应对风险的对策。我们以7月28日进行套利为例期初操作：7月28日（期初）沪深300指数点数为2863点，8月到期的期货合约价格2887点，即期货合约价格高于现货价格。此时投资者可进行正向套利，即以一年期贷款利率5.4％借入资金1亿元（贷款期限为一个月），并用该笔资金买入100份现货组合。同时以当前期货合约的价格，卖出100份期货合约。期末操作：8月20日（期末）合约到期，此时对现货和期货同时平仓。如果交割日的期货价格为2950点，则此时现货盈亏情况为：2950-2863＝87点；期货盈亏情况为：2887-2950＝-63点。期现盈亏：87-63＝24点，即每份合约盈利7200（不计费用的情况下）。因此投资者在借入1亿元进行套利时共盈利72万元。同理，我们可以证明，无论合约到期时价格如何，投资者在借入1亿元进行套利时盈利均为72万元（不计费用的情况下）。以下我们将期间发生的费用考虑进来：若股票交易双边费用0.4％，股指期货的双边手续费0.02%，市场冲击成本0.4%，其他费用不计，则费总计0.82％。我们买入100份组合的交易费用约为70.43万。期间贷款利息费用为1亿*5.4％/12＝45万。共发生费用为115.43万。因此，在扣除各项费用之后，投资者并没有获利。3、现货模拟套利的关键在于现货指数的模拟。模拟方法有多种，其成本由小到大的顺序依次为：（1）股指期货标的指数基金替代。（2）几种ETF基金的回归拟合。（3）成分股复制。①使用股指期货标的指数基金此方法简单易行，但初期存在规模和流动性限制及交割方式的不足，不适于短期和大规模资金的套利。股指期货标的指数基金是最简单的现货替代品种。它可使投资者避免对指数成分股组合直接进行买卖交易，而将现货的模拟环节交由基金管理公司来执行，同时，该现货模拟方法具有交易成本低、拟合度高的特点，较为简单易行，但由 股指期货研究报告于LOF基金的交割方式为T+2，这无疑会在较大程度上影响期现套利的效率。同时，由于股指期货标的指数基金的规模和份额限制，该现货模拟方法不适于进行短期或大规模资金的期现套利活动。在进行期现套利时，当需要买入（卖出）指数现货时，我们可以直接买入（卖出）股指期货标的指数基金。使用股指期货标的指数基金替代现货时，应重点关注以下几个问题：业绩衡量基准问题：我国市场上跟踪沪深300指数的指数基金有18只，其中复制指数型15只，指数增强型3只，我们只考虑复制指数型基金，而大多数复制沪深300指数基金的业绩衡量基准为95%的沪深300指数收益率加5%的银行同业存款收益率，并非100%跟踪。市场容量和流动性问题：目前我国市场上的股指期货标的指数基金成交量并不大，存在流动性问题，暂时还不适于进行大规模资金的期现套利。当然，在股指期货上市后，随着套利交易者及套利资金的增加，标的指数基金的规模也会随之增大，以满足套利交易需求。指数基金的跟踪误差：指数基金的跟踪误差完全取决于基金经理的操作。如遇特殊事件或申购赎回压力等因素，