“量”解近忧，“质”排远虑

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年7月28日 ——中青宝（300052）调研报告 评 级: 谨慎推荐 合理价格：25.9-29.6元 事件：近期前往广州深圳市拜访公司，与公司管理层进行交流，对行业情况，公司运营和未来发展战略有了进一步的认识，总结汇报如下。 投资要点：  新游戏不断推出，老游戏寿命延长，以“量”保业绩增长。截止7月22日《梦回山海》公测，公司共运营5款游戏。分别处于生命周期的不同阶段。2010下半年和2011年公司还将上线5-6款游戏，网页游戏亦有超预期发展。同时，“分服”模式解决“私服”矛盾，并有效延长游戏寿命。新游戏的不断推出和老游戏收益期延长所积累的“量”变是当前公司增长的基础。  资金充裕，招兵买马，以“质”赶一线公司。公司IPO共募集资金7亿元左右，超额募集约3.5亿元左右，充足的资金是公司招兵买马，扩大规模的基础。针对网游行业“一招鲜吃遍天下”的特点，公司实施“聚宝”计划，旨在招募一流的游戏设计团队，有望“孵化”出一款或数款具有一流市场表现力的游戏产品，赶超一流网游公司。为了能够吸引和稳定优秀开发团队，在加大奖励，分红措施的同时，公司可以考虑利用股权激励来稳定优秀的游戏开发团队。  新游戏上线略有推迟，或影响2010全年收益，业绩高增长在2011年。公司上半年，仅一款游戏正式上线，剩余2款游戏在下半年上线。新游戏或将都不能够为公司提供全年收益，且老游戏已处于发展期后期，增长趋换。我们预计公司2010年中期或全年将会受到一定拖累，但2011年业绩会随着此3款游戏逐步成熟而带来较大幅度增长。  公司2010-2012年每股收益分别达0.42、0.74、1.06元，公司2011开始显现较高增长，我们给予2011年35-40倍市盈率，对应价格25.9-29.6元，给予短期“谨慎推荐”。 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者 国联证券研究所物联网小组 组长：韩星南 执业证书编号：S0590210020001 联系人： 吴 昊 电 话：0510-82833321 Email：wuh@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 010203040506025303540455010-0210-0310-0410-0510-0610-07成交金额中青宝上证综合指数计算机行业 “量”解近忧，“质”排远虑 公司研究 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 一、 网游行业：监管加强，增长放缓，人才是第一竞争力 监管力度加强，为自主开发，红色题材开辟空间。近年来，国家有关部门对网络游戏的监管逐步将强。特别是在2010年，文化部和新闻出版署连续出台多项措施，对网络游戏的内容，游戏方式，付费方式，和运营资格进行严格的规定和审查。另一方面，国家加大力度扶持发展国产、宣传爱国主义、弘扬传统文化的“红色”，“民族”网游。公司多年来一直坚持自主研发红色，民族题材网络游戏，特别是《抗战英雄传》更是入选纪念反法西斯战争50周年题材游戏，并得到共青团中央下属单位中青创联的参股支持。我们认为，政策的加强反而会有利于公司的发展。 图表1：2010年政府针对网络游戏实施的部分监管措施 部门 法规，监管内容 文化部 计划于年内推出网游分级标准，由北大创意文化研究院设计。目前的草案包括三个年龄段、五个评价指标。 文化部 《网络游戏管理暂行办法》进一步强化网络游戏内容管理，禁止强制PK等。 新闻出版署 责令停止非法运营网络游戏。46家网络游戏企业运营的49款网络游戏存在未经审批非法运营的问题，严重违反了《互联网信息服务管理办法》和《互联网出版管理暂行规定》等法规规定。 新闻出版署 《互联网游戏审批管理细则》近期出台，对各个类别网络游戏的审批条件以及程序做了细致严格的规定，特别包括SNS网游以及儿童SNS游戏。 文化部， 新闻出版署等 8月1日起，我国第一部专门针对网络游戏管理和规范的部门规章《网络游戏管理暂行办法》将实施。划分游戏级别，遏制游戏中的暴力和引发的社会暴力问题。取消快速注册通道，必须提供有效身份证明，并保存用户信息。虚拟货币要求上报发行量。 网游行业特点：一招鲜吃遍天下，开发团队是网游公司第一竞争力。网游公司都有“一招鲜吃遍天下”特点。只需要一款成功的游戏，就可以获得爆发式的收益和超长的收益周期。因此，能够开发优秀游戏的开发团队就成为了网游公司必争之才。优秀的开发团队相对于众多游戏公司来说是“粥少僧多”，且开发团队都一般都相对独立，拥有独立的策划，主程序员和美工，这导致开发团队对游戏公司黏性偏弱。 《传奇2》和《传奇世界》从2001年到现在依然运营，且没有明显的衰退迹象，至今仍占盛大70%左右的营业收入。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 网络游戏现状：游戏质量整体偏低，行业增速已放缓。网游行业在前几年中增长迅速，同时也催生了许多问题：快餐式的开发导致游戏质量普遍不高，激进的收费模式导致游戏寿命偏短。根据艾瑞咨询数据显示，2010年第二季度整个网络游戏市场预计为73.4亿元，环比下降1.8%，这是中国游戏市场规模首次遭遇下跌。可以说，在经历数年的高速增长后，网络游戏将进入瓶颈期。 图表2：网络游戏市场规模 数据来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 二、 新游戏不断推出，老游戏寿命延长，以“量”保业绩增长。 游戏数量少，新游戏密集上线，短期以“量”维持业绩增长。公司2010年将推出3-4款游戏，2011年也规划3-4款游戏上线，而2009年公司仅运营3款游戏。按照当前公司的研发和运营投入，公司可保持同时运营10-13个大型在线游戏的规模。保守估计，在公司没有一流表现力游戏出现的前提下，公司短期内可依靠“量”维持业绩的增长。公司当前正式收费5款游戏，活跃玩家约为50-60万，活跃付费玩家约10万人，ARPU值约为3元/天。 图表3：公司现有和规划中游戏 游戏名称 游戏类型 生命周期 经营模式 抗战 2DMMORPG 成熟期 自营为主 亮剑 2DMMORPG 增长期 自营为主 天道 2DMMORPG 增长期后期 自营为主 新战国英雄 2DMMORPG 衰退期 分服为主 战国后传 2DMMORPG 衰退期 分服为主 50.8 53.3 57.2 61.6 67.5 69.0 72.6 74.8 73.4 9.2%4.9%7.3%7.7%9.6%2.2%5.2%3.0%-1.9%0 40 80 120 08Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q2网络游戏规模（亿元）环比增长率 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 梦回山海 2DMMORPG 测试期，2010年上线 自营为主 天朝（千秋） 2DMMORPG 测试期，2010年上线 自营为主 新宋演义 2.5DMMORPG 2011年初上线 嘻哈堂 3D休闲游戏 2011年上线 盟军 3DMMORPG 2011年上线 三国游侠 2.5DMMORPG 2011年上线 下半年2款新游戏蓄势待发，明年3-4款游戏基本完成，老游戏增长放缓，分服延长游戏寿命。公司当前游戏尚不能与一流游戏相比，公司当前共运营5款游戏，内测1款游戏。其中《新战国英雄》和《战国后传》是原有《战国英雄》的后续篇，此产品以步入衰退期，运营模式也是“分服”运营为主。“分服”模式，即在游戏衰退期，将运营权出售给网吧或者网吧联盟，公司仅提供游戏版本的升级和改变。“分服”既解决了“官服”与“私服”之间的矛盾，又达到了延长游戏寿命的目的。《抗战》和《天道》分别处于成熟期和发展期后期，增长幅度已经开始趋换。基于《抗战》开发的《亮剑》是公司2010年上半年仅有的一款游戏，正处于发展期，现在规模已是《抗战》的50%-60%。《梦回山海》是公司7月22日刚刚开始进入公测的新游戏，势头火爆，公测当日公司紧急加开8组服务器。《天朝》（原名：《千秋》）还在内测当中，预计在9月份投入市场。 图表4：公司游戏周期示意图 数据来源：公司公告，国联证券研究所 图表5：各个游戏的服务器存量跟踪 抗战英雄传 天道 亮剑 天朝 梦回山海 2010-4-12 45 59 25 10 2010-7-27 43 70 24 10 14 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 网页游戏有超预期表现。网页游戏是公司另一大看点。网页游戏具有开发周期短，无需下载，运营成本低等特点。公司采取普遍培养，重点选拔模式，通过代理和自营相结合的方法，迅速上线多个游戏。公司当前一共运营8款网页游戏，其中《绝地战争》已经开放32个服务器，网页游戏今年有望贡献10%左右的收入。 三、 资金充裕，招兵买马，以“质”赶一线公司 充裕资金是公司研发和推广的基础，是公司追赶一线公司的保障。公司IPO一共募集资金约7亿元左右，超额募集资金约3.5亿元左右。公司当前虽然处于二线游戏厂商地位，但充裕的资金储备让公司有能力去招兵买马，扩大研发队伍和销售队伍。充裕资金是公司摆脱二线公司，追赶一线公司的基础和保障。 “聚宝”计划望孵化出一流游戏, 地面+网络推广加大游戏覆盖人群。针对行业“一招鲜吃遍天下”的特点，公司利用超额募集资金推出“聚宝计划”，旨在招募