化债进行时系列报告之一：测算一揽子化债，近忧已解，远虑待除

固定收益点评报告 证券研究报告2023年10月31日 测算一揽子化债：近忧已解，远虑待除 化债进行时系列报告之一 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn 本文作为《化债进行时系列报告》的第一篇，从当前正落地及未来可能落地的方案出发，对一揽子化债的有效性进行测算，以期帮助投资者更好地理解化债关键点。 相关研究 自2023年9月26日内蒙古披露特殊再融资债券发行计划以来，截至2023年11月1日，已有25个省份披露特殊再融资债发行计划，规模合计11078.80亿元。其中，云南、内蒙古和辽宁（含大连）特殊再融资债发行规模超1000亿元。 中国版巴塞尔协议III即将落地，二永债未来怎么看？—金融债工具箱系列之四2023-10-27历 次国债 增发复 盘与后 续货币政 策展望—2023-10-26资金面紧张状态会缓解吗？—每周债市复盘2023-10-22经济 向左，债市向 右—9月经济数 据点评2023-10-18本周债市交易的三大主线逻辑—每周债市复盘2023-10-15 特殊再融资债的启动标志着本轮化债方案的初步落地，为弱资质省份的债务偿还带来短期流动性的利好。10月初以来各省利差均有所收窄，其中弱资质地区如云南、吉林和天津的利差收窄幅度较大。考虑到金融化解债务支持政策或将陆续出台，中央层面化债的决心较大，因此短期来看各省利差或将在半年内保持震荡收窄的趋势。 若本轮1.5万亿特殊再融资债发行完毕后，各省利息支出压力能有多大程度缓解？我们用政府性基金收入/地方总付息支出进行付息压力测算。结果显示： 1、1.5万亿的特殊再融资债置换会使得利息覆盖倍数平均增加0.04，对于付息压力影响较为有限。长期来看，1.5万亿特殊再融资债的置换额度，相较于城投平台有息负债总额较小，需进一步观察配套政策落地情况。 2、在相对较高的假设之下，若12个重点省份的综合融资成本压降至3.5%的低成本融资水平，贵州、重庆、宁夏等省市的利息支出压力将得到明显改善。而当融资成本压降至2.92%时，尾部省份的短期付息问题基本得到解决。 短期来看，特殊再融资债为各省注入了新的流动性，在实质性降低违约风险的同时，也使得利差有所收窄。但长期来看，债务化解仍需在遏制新增债务的基础上，依靠地方经济发展、财税增长、产业兴盛、地产活跃、人口密集等一系列逻辑实现问题的解决。未来各地区在一揽子化债方案下的发展情况，仍然值得关注。 风险提示：信息披露不完全导致的偏误、测算方法与事实存在偏差导致的偏误、假设不合理导致的偏误。 内容目录 一、一揽子化债方案之特殊再融资债.....................................................................................31.1最新发行情况...............................................................................................................31.2数据有效性测算...........................................................................................................4二、政策背景与短期影响.......................................................................................................72.1背景：债务滚续压力增加.............................................................................................72.2影响：利差整体收窄....................................................................................................9三、债务化解的长期思考.......................................................................................................9四、风险提示.......................................................................................................................10 图表目录 图1：截至2023年11月1日各省特殊再融资债发行情况（亿元）.......................................4图2：静态假设下的测算结果（亿元）....................................................................................5图3：动态假设下的测算结果（亿元）....................................................................................6图4：极端假设下的测算结果（亿元）....................................................................................7图5：城投有息负债规模逐年增加...........................................................................................7图6：2022年财政收入有所下滑.............................................................................................7图7：近三年各省政府性基金收入对政府债务利息的覆盖倍数................................................8图8：10月以来已发行特殊再融资债省份利差变动情况（bp）..............................................9图9：地方政府三大财务要素................................................................................................10 2023年7月24日，中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。随后，发行特殊再融资债置换地方政府存量债务的方案迅速落地，带来短期流动性和市场情绪的利好，但仍有两个问题值得探究： 1、1.5万亿的置换额度能对各省的付息压力改善几何？ 2、财政部、人民银行等多方公开表态将支持地方政府化解债务风险，而商业银行作为城投平台的最大债权人，通过债务置换等方式压降融资成本的效力如何？ 带着对以上两个问题的思考，本文作为《化债进行时系列报告》的第一篇，从当前正落地及未来可能落地的方案出发，对一揽子化债的有效性进行测算，以期帮助投资者更好地理解化债关键点。 一、一揽子化债方案之特殊再融资债 1.1最新发行情况 自2023年9月26日内蒙古披露特殊再融资债券发行计划以来，截至2023年11月1日，已有25个省份披露特殊再融资债发行计划，规模合计11078.80亿元。具体来看，云南、内蒙古和辽宁（包括大连）特殊再融资债计划发行规模超1000亿元，而青海、湖北、宁夏、新疆和山西五省发行规模较小，低于100亿元。从债券类型来看，一般债规模高于专项债，二者占比分别为68.55%和31.45%，多数省份同时发行一般债和专项债偿还存量债务，仅云南、贵州和宁夏三省只发行了特殊再融资一般债券。从发行进度来看，截至目前绝大多数省份均已发行特殊再融资债，未披露特殊再融资发行计划的省份包括上海、海南、广东、浙江、北京和西藏，后续发行情况有待进一步观望。 特殊再融资债发行额度来源于结存限额及新增债务限额。根据各省份财政厅官网披露信息，2023年财政部共下达两轮新增债务限额，第一批为2022年11月的提前下达，第二批为今年5月。从统计情况来看，山东省2023年获得的新增政府债务额度较大为3501亿元，其次是四川和河北。 中央大概率对各地限额进行了回收与再分配。结合各省最新债务余额情况即可测算出截至2023年9月末各省可用债务额度，计算过程为“最新已披露的债务可用空间=2022年政府债务限额+2023年新增政府债务限额-2023年最新政府债务余额”，结果显示，内蒙古、辽宁和天津等地特殊再融资债发行规模超过新增债务可用空间，故推测中央对各地限额进行了回收-再分配。 重庆市10月8日最新公布的预算调整报告或可证实该点，方案提到： 1、一般公共预算的转移性收入调整主要是：财政部预下达政府债券结存限额326亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用； 2、政府性基金收入的转移性收入调整主要是：财政部预下达政府债券结存限额400亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用。 1.2数据有效性测算 根据目前特殊再融资债的发行情况，我们可以测算，若本轮1.5万亿特殊再融资债发行完毕后，各省利息支出压力能有多大程度缓解？考虑到地方一般公共预算收入主要用于民生支出，通常情况下难以用来付息，政府性基金收入对利息的保障往往是核心观测点，因而我们用政府性基金收入/地方总付息支出进行付息压力测算。测算分为了三种以下假设： 一、静态假设：1.5万亿特殊再融资债置换存量高息债务。 计算过程：首先将1.5万亿的特殊再融资债的额度进行分配，各省分配比例即为当前已发行特殊再融资债规模占总规模的比重；其次，考虑到低成本的特殊再融资债置换存量债务后，各省综合融资成本会降低，因此： 置换后整体融资成本=（分配额度/城投带息债务）*特殊再融资债的平均发行利率+（1-分配额度/城投带息债务）*原融资成本； 债务置换后的城投利息支出=分配额度*特殊再融资债的平均发行利率+（城投带息债务-分配额度）*置换后融资成本。 测算结果显示： 1、特殊再融资债的置换会使得全年地方政府债和城投平台有息债务的总付息压力减少971.5亿元； 2、综合融资成本得到压降，各省综合融资成本均值从6.1%下降至5.7%； 3、从政府性基金收入对利息支出的覆盖倍数来看，各省数值变化并不明显，1.5万亿的置换额度会使得利息覆盖倍数平均增加0.04，多数省份利息覆盖倍数仍低于1，利息支出压力仍然存在。 因此，我们认为当前特殊再融资债的置换能保证对应省份获得新增流动性支持，带来短期市场情绪的利好。而从长期来看，1.5万亿特殊再融资债的置换额度，相较于城投平台有息负债总额较小，需进一步观察配套政策落地情况。 二、动态假设：银行对12个重点省份进行债务置换，融资成本降至3.5% 考虑到本轮一揽子化债政策中多次提及金融系统支持化债，因此我们假设银行可有效对存量高成本债务进行置换，且伴随近期各省份收益率大幅下行，假设未来12个重点省份融资成本可降至3.5%的较低水平。从估值情况来看，当前市场认可度较高的AA+级及以上债券中，有近95.52%的债券估值均低于3.5%，因此假设银行债务置换完成后，尾部省份市场认可度提升，融资成本压降至3.5%。12个重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海和宁夏。 测算结果显示： 1、融资成本压降至3.5%