山水水泥：估值接近重置成本首次给予“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：山水水泥（00691）香港）赵雷赵 睿公司报告：山水水泥 （00691HK）+86 755 239767552010年7月9日估价接近重置成本。启动“收集”评级。估 值 接 近 重 置 成 本 ， 首 次 给 予 “ 收 集 ” 评 级山水水泥是山东省最大的水泥生产商，2009年销售水泥和熟料3780万吨，居中国第四位。 09财年，山水水泥的水泥和熟料产能分别达到483万吨和2520万吨，分别同比增长35.0％和25.2％。 09财年公司实现销售收入87.3亿元人民币，同比增长16.4％；毛利达到17.8亿元人民币，同比增长11.9％。辽宁和内蒙古的水泥市场增长迅速。政府计划在7月9日增加投资，以加强辽宁6个主要港口的基础设施，而内蒙古拥有大量的煤炭和其他资源，从而增加了对能源和交通基础设施的需求。我们认为这两个地区的水泥需求将继续高速增长，从而使山水水泥受益。山水水泥的EV / t接近其重置成本。根据远期销售量，我们估计山水水泥的EV / t达到365元/吨，略低于其公布的重置价370元/吨。我们认为山水水泥的估值在此方面享有相当大的安全余地。我们对山水水泥10-12年的每股盈利预测分别为人民币0.320元，0.429元和0.515元，分别同比增长26.3％，34.0％和20.1％。我们将山水水泥的目标价定为4.50港元，相当于9.2倍2011年预期市盈率和1.6倍2011年预期市盈率，但仍较全球同业折让。我们的投资评级为“收集”。评分：积累初始评级：收集 (首次研究)TP 6-18m目标价:HK $ 4.50分享价格股价：HK $ 3.490股票表现股价表现25,000723,000621,000519,000417,000315,000辽宁和内蒙古的水泥销售将保持快速的增长。2009 年 7 月，政府计划加大辽宁 6大主要港口的基建投资而内蒙古有大量的煤炭和其他资源。我们认为这两个省的水泥需求增长将维持在高位，使山水水泥收益。恒指山水水泥（00691.HK）我们对 10-12 年山水水泥的盈利预测假设是人民币 0.320 元，人民币 0429元，和人民币0.515 元，同比增长 26.3%，34.0%和 20.1%。我们首次给予山水水泥 450港元的目标价，相当于 9.2 倍的 2011 年市盈率和 1.6 倍的2011 年市净率，相对与全球水泥股有折让。我们给予“收集”的投资评级。相对恒指变动 %(12.6)(14.4)(44.5)平均股价（港币） 平均股价（港元）3.73.94.9资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年7,5015390.233114.313.21.8741.60.0892.915.22009A8,7287020.2538.912.11.8551.70.0612.014.42010F10,6388860.32026.39.62.0961.50.0782.516.12011F14,4491,1880.42934.07.22.4201.30.1043.418.92012F17,1831,4270.51520.16.02.8091.10.1254.119.6已发行股份（m）总 股 数 （米）2,781.84大股东大股东山水投资31.0％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）9,708.64自由浮动 （％）自由流通比率 %34.53个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)10,420.4净负债净负债/股东资金 %96.352周最高/最低（HK $）52周高/低6.310/3.150聚乙二醇0.4资源︰国泰君安（香港）。公司报告书国泰君安（香港）山水水泥山 水 水 泥 （00691HK）山水水泥是山东省最大的水泥生产商，2009 年销售了 3,780 万吨水泥，全国排名第四。13,00022010 年山水水泥的产能将达到 4,830 万吨，同比上升 35.0%；和 2,520 熟料产能，同11,0001比上升 25.2%。它的销售收入在 09 年达到 87.3 亿人民币, 同比上 16.4%，毛利润达到17.8 亿元人民币，同比上升 11.9%。9,0002008年7月08年11月09年4月2010年9月9日2月9日0山水水泥的吨 电动车市值已经接近其重置成本。用未来 1年的销售量估值，我股价变动股价变动1 M1 个月3 M3 个月1年1 年水泥的吨 电动车估值接近人民币 365 元/吨，略低于它公布的重置成本人民币 元/吨。山水水泥在此处享有相当的安全边际。吸收％绝对变动(10.7)(19.6)(35.0)相对HS指数百分比 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7100%内蒙古赤峰远航辽宁水泥子公司山东水泥子公司大陆水泥先锋水泥（香港）31.0%8.8%7.7%52.5%其他中国建设银行中国山水投资有限公司中国山水（香港）摩根士丹利公司简介山东省领先的水泥生产商。山东省是中国最发达的省份之一，港口众多，人口密度高。目前，山东省的人口达到9400万。 2008年的城市化率达到48％，表明房地产行业的需求持续增长。山水水泥和中联水泥是山东最大和第二大水泥生产商。 2009年，山水水泥在中国排名第四，水泥和熟料的产能分别达到4830万吨和2520万吨。山东的收入达到总收入的90％。该公司在山东拥有完备的分销网络和原材料采购网络，并且具有比山东其他竞争对手相对较强的议价能力。 1月至5月10日的平均每吨毛利为人民币43元。扩大辽宁水泥业务。公司于2008年进入辽宁，销量达到330万吨，同比增长48.3％。辽宁的销量约占山水水泥总销量的10％。随着国务院会议提出通过加强大连-银口-盘锦主轴的基础设施建设辽宁沿海地区的建议，辽宁的水泥需求增长保持了快速增长。我们预计未来几年固定资产投资将保持较高水平，从而产生更多的水泥需求。山水水泥的目标是在3年内将辽宁的产能提高到1500万吨。但是，辽宁省的利用率相对较低，因为年建设期仅持续6-7个月。内蒙古的并购扩张。该公司通过收购将水泥业务进一步扩展到内蒙古东部，目标是在2-3年内将产能提高至500万吨。 5月10日，山水水泥以8.6亿元收购了赤峰远航水泥公司80％的股份。赤峰远航目前拥有80万吨熟料生产能力和100万吨水泥生产能力，还将建设80万吨熟料生产线和130万吨水泥生产能力。采购成本达到374元/吨，略高于山水水泥的重置成本370元/吨。此次收购将提高山水水泥在内蒙古的230万吨水泥产能。图1：山石水泥的公司结构100%80%资料来源：公司公司报告书山水水泥山 水 水 泥 （00691HK）2010年7月9日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7公司运作山水水泥的水泥销量将在10-12财年快速增长。09财年，山水水泥销售了2,934万吨水泥和842万吨熟料，分别同比增长17.0％和54.1％。 09财年销售收入达到87.3亿元人民币，同比增长16.4％，毛利润达到17.8亿元人民币，同比增长11.9％。公司将水泥业务从山东，辽宁扩展到内蒙古，实现收入75.1亿元人民币，毛利12.2亿元人民币。 2010年上半年，山水水泥收购了赤峰远航，其熟料产能为160万吨，产能为230万吨。我们预计公司10-12财年将出售水泥和熟料4,640万吨，6,180万吨和7,200万吨，分别同比增长23％，33％和17％。从2010年1月至5月，山水水泥销售了1,640万吨水泥，占我们2010财年预测的36％。图2：按地区划分的山水销售量估算图3：山水水泥销售量'000吨70,00060,00050,00040,00030,000'000吨80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00020,00010,000-2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E-2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E山东辽宁内蒙古水泥熟料资料来源：公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司，国泰君安（香港）。预计10-12财年利润率将维持在20％左右。我们认为由于山东水泥市场的饱和和成熟以及辽宁和内蒙古的快速扩张，公司10-12财年的毛利率将分别达到20.2％，20.5％和20.8％。随着山水水泥开始开拓辽宁和内蒙古水泥市场，由于经济规模有限以及短期内建立分销渠道的成本较高，这两个省的利润率将承受一定压力。然而，我们预计山水水泥将提高其辽宁和内蒙古水泥业务的毛利率。图4：09财年山水水泥成本明细图图5：山水水泥利润率估算折旧8％其他14％生料30％25%20%15%电16％10%5%煤32％0%2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 毛保证金操作保证金净利润资料来源：公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司，国泰君安（香港）。60,07151,51139,03833,91128,32417,24014,89914,13412,1206,8893,6124,949446.351,148.7 1,324.719,25716,01710,8338,4225,46652,74045,7334,5103,28435,54129,38825,11214,89317,20021.1%20.4%20.2%20.5%20.8%18.6%17.9%12.5%11.5%11.5%12.1%9.2%6.5%6.6% 8.0%8.3%8.4%7.2%8.3%5.8%5.1%公司报告书山水水泥山 水 水 泥 （00691HK）2010年7月9日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7山东，辽宁和内蒙古水泥市场最近3年山东水泥市场已经饱和且成熟。自2007年以来，山东水泥市场停止增长，销量不超过1.5亿吨，人均水泥消费量每年超过1.3吨。山东省向其他省份出口了近2000吨水泥。中联水泥和山水水泥是山东省最大的两家水泥公司，其市场份额从2007年的17％上升到2009年的28％。但是，在2009年的前四个月中，其市场份额下降了2％至26％。山水水泥在山东的销量保持在2300万吨左右。尽管山东省水泥需求增长已停止，但政府也限制了水泥产能的增加，并计划在未来消除更多落后产能。我们认为，在这个成熟的水泥市场中，山水水泥的毛利率将保持稳定。最近，山东枣庄的动力煤价格已从7月5日的750元/吨开始下跌至725元/吨，我们认为疲弱的煤炭价格将改善山东水泥-动力煤的价格溢价。图6：山东的供求关系图7：溢价和山水的估值160台140120100806040200200720082009 2010年4月30%25%20%15%10%5%0%700600500400300200100220210200190180170160山水中国建材山东省其他水泥生产企业 浓度比（C2） 山水水泥市场总吨 山水水泥EV / t 山东水泥汽煤保费资料来源：CEIC，国泰君安（香港）。资料来源：CEIC，国泰君安（香港）。辽宁和内蒙古的水泥市场增长迅速。在过去的三年中，辽宁和内蒙古的水泥需求增长迅速，并且固定资产投资的高增长率有望在未来持续。中国政府计划在7月9日增加投资，以改善