西部投资热情可能还未褪去,首次给予“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：亚洲水泥（00743）香港）赵雷赵 睿公司报告：亚洲水泥 （00743HK）+86 755 23976755中国西部的投资热情可能尚未减弱。发起“收集”评级西 部 投 资热情 可 能 还未褪 去 ， 首次给 予 “ 收集” 评 级2010年7月8日亚洲水泥是中国领先的水泥生产商之一。亚洲水泥在长江沿线的中国四川，湖北，江西和江苏的二，三线城市销售“杨芳水泥”及相关产品。亚洲水泥通过出色的生产管理，内河运输和更高的利用率来建立自己的竞争优势。我们预计公司的水泥销量在10-12财年将继续增长，分别达到1780万吨，2140万吨和2350万吨，以配合其快速的产能扩张。 。我们预计西部地区的供过于求风险将在2010年第三季度达到顶峰。我们预计10-12财年亚洲水泥的毛利率将达到27.6％，26.8％和26.9％。西南地区的水泥供求关系预计将在2010年第三季度恶化，但在2011年可能会改善。我们预计2010年西部地区的需求和产能将分别达到2.26亿吨和3.46亿吨，2011年将达到2.4亿吨和3.37亿吨。政府计划加快对西部的投资，改善西部的基础设施。国家发改委于2010年7月5日宣布了23个大项目投资，总投资额达6.822亿元人民币。我们认为这是一个积极的信号，表明政府将来会在中国西部恢复更多的投资项目，从而提振未来的水泥需求。我们对10-12财年亚洲水泥的每股收益预测分别为人民币0.357元，0.415元和0.451元。我们认为目前的估值反映了市场中大部分悲观情绪。随着中国西部地区投资预期的提高以及高房价风险的释放，我们认为亚洲水泥的估值将在2010年第四季度（水泥消费的旺季）恢复。我们将亚洲水泥的目标价定为4.2港元，相当于8.9倍2011年PE和0.8倍2011年PB，较其在香港上市的同业折让。我们的初始投资评级为“收集”。亚洲水泥是中国领先的水泥制造商之一，在长江流域的四川，湖北，江西和江苏二三线城市生产“洋房牌”水泥以及相关产品。亚洲水泥通过杰出的管理，内河运输以及较高的设备利用率来建立自身的竞争优势。我们预计公司的水泥销售量将在 2010 年到 2012 年持续增长，达到 1,780 万吨，2,140 万吨，和 2,350 万吨与其产能扩张速度一致。评分：积累初始评级：收集 (首次研究)TP 6-18m目标价:HK $ 4.20分享价格股价：HK $ 3.710股票表现股价表现27,000825,000723,000621,000519,000417,00015,000313,000211,00019,00005月08日10月8日3月9日9月9日12月9日10月10日我们预计 2010年西南地区产能过剩风险将在 2010年第三季度达到顶峰。我们预计亚洲水泥的毛利率在 10 恒指亚洲水泥（00743.HK）至 12 年达到 27.6%, 26.8% 和 26.9%。西南地区的供需可能将在 2010 年 3 季度恶化，但是在2011 年可能转好。我们认为西南地区的需求和产能将在 2010 年达到 2.26 亿吨和 3.46 亿吨，在2011 年达到 2.40 亿吨和 3.37 亿吨。政府计划加大西部地区投资，完善西部地区的基础设施。发改委于 2010 年 7 月 日宣布了 23 个西部大开发的工程，总投资额达到 6,822 亿。我们认为该政策可能是政府准备重新启动更多西部股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年投资的积极信号，提升未来水泥需求。我们对公司 10-12年每股盈利预测为人民币 0.357元，0.415元，和 0451元。我们认为目前的估值水平反映了大部分的悲观市场预期。随着西部投资的预期提升以及高房2010年四季度水泥消费4.2港元的目标价，相当于 8.9倍的2011年预测市盈率和 0.8倍的 2011年预测市净率，对香港同业目前有折让。我们首次给与评级“收集”。绝对变动 %9.3(15.7)(38.2)相对HS指数百分比相对恒指变动 %2.8(15.2)(53.5)平均股价（港币） 平均股价（港元）3.63.84.4资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年3,2484110.30015.410.94.1580.80.1002.78.02009A4,2076100.39230.88.34.4560.70.1002.79.12010F4,9955550.357(9.0)9.24.2960.80.0912.58.12011F6,0476470.41516.57.94.7360.70.1062.99.22012F6,6117020.4518.67.25.2660.60.1153.19.0已发行股份（m）总 股 数 （米）1,566.3大股东大股东亚洲水泥公司（73％）市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）5,773.7自由浮动 （％）自由流通比率 (%)273个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,083.5净负债净负债/股东资金 %61.952周最高/最低（HK $）52周高/低6.100 /3.150聚乙二醇0.7资源︰国泰君安（香港）。公司报告书国泰君安（香港）亚洲水泥亚 洲 水 泥 （00743HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7运作方式亚洲水泥是中国领先的水泥生产商之一。09财年，亚洲水泥实现收入42亿元人民币，同比增长29.5％，实现净利润6.15亿元人民币，同比增长48.5％。亚洲水泥在沿长江的四川，湖北，江西和江苏的二，三线城市销售“杨芳水泥”及相关产品。长江沿岸的内河运输降低了生产和销售系统的运输成本，与其他同行相比具有成本竞争力。 09财年，亚洲水泥的毛利率达到28.8％，同比增长0.8个百分点，在国内水泥生产商中相对较高。亚洲水泥通过出色的生产管理，内河运输和更高的利用率来建立自己的竞争优势。图1：09财年亚洲水泥收入产品分布图2：09财年亚洲水泥收入地域分布水泥熟料混凝土高炉矿渣粉长三角地区长江中游地区四川地区资料来源：公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司，国泰君安（香港）。09财年，亚洲水泥在西南地区获利最多。09财年，亚洲水泥销售了1369万吨水泥产品，占其总销量的87.4％。亚洲水泥在长三角地区，长江中部地区和四川地区的收入分别为6.7亿元，19亿元和16亿元，分别同比增长169.6％，45％和148.3％。 09财年，煤炭和电力分别占其单位生产成本的38％和16％。此外，09财年公司在四川地区的业务贡献了亚洲水泥总利润的54％，即7.035亿元人民币。图3：09财年亚洲水泥成本细分图4：09财年亚洲水泥毛利润细分4%4%42%54%18%煤电原地折旧人工长三角地区长江中游地区四川地区资料来源：公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司，国泰君安（香港）。近十年来不断扩大产能。管理层表示，2000年，亚洲水泥的年熟料和水泥产量分别为26万吨和51万吨。 2009年，其熟料和水泥产量猛增至993万吨和1398万吨，年均复合增长率分别为39.2％和43.9％。 2009年，公司销售水泥1,398万吨，同比增长38.7％。我们预计公司的水泥销售量将继续增长，在10-12财年分别达到1780万吨，2140万吨和2350万吨，因此与其快速的产能扩张相符。2.3%9.9%0.3%87.4%16%38%46%16%38%24%公司报告书亚洲水泥亚 洲 水 泥 （00743HK）2010年7月8日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共71.81.81.71.623.51.321.40.717.813.70.40.59.98.24.45.751%44%35%32%32%30%28%30%30%20%14%8%7%7%7%图5：亚洲水泥产能扩张图6：亚洲水泥销量估算 水泥毫米65432102005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E江西亚东四川亚东湖北亚东黄冈亚东 同比增长70%60%50%40%30%20%10%0%30毫米25201510502005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E水泥熟料混凝土高炉矿渣粉资料来源：公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司，国泰君安（香港）。四川，湖北和江苏的产能稳步增长。09财年，亚洲水泥有6个回转窑，其中江西亚东工厂3个，四川亚东工厂2个，湖北工厂1个。熟料总产能达到832万吨。 2010财年，四川亚东和江西亚东的两条产能为13.86百万吨的生产线已投产，2010年下半年将再完成两条产能相同的生产线。此外，亚洲水泥以2亿元人民币的价格收购了武汉亚新70％的水泥生产商，后者拥有一条3,000吨/日的熟料生产线。到2010年底，公司年熟料总产能将达到1386万吨，同比增长66.7％，其设计水泥产能将达到2062万吨，假设利用率为120％。 2010财年之后，亚洲水泥计划在湖北亚东建设一条4,200吨/日熟料生产线，在江西亚东建设一条6,000吨/日熟料生产线。亚洲水泥今年开始收购其他水泥生产商，从而提高了增长速度。图7：按地区划分的亚洲水泥毛利率估算图8：10-12财年的亚洲水泥毛利率估算60%35%30%50%40%30%25%20%15%20%10%10%5%0%2008A 2009A 2010E 2011E 2012E0%2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 毛保证金营业利润率 净利润 长三角地区长江中游地区 四川地区资料来源：公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司，国泰君安（香港）。相对较高的盈利能力。与以下同业相比，亚洲水泥设法通过以下三个方面实现更高的毛利率：1）更高的利用率。通过使用先进的水泥生产设备并进行出色的管理，Asia Cement的年度设备利用率达到了120％左右，原因是其年维护周期比同类公司要短。 2）大量余热发电设备。亚洲水泥已安装了大量的余热发电设备，每吨熟料可提供30千瓦时的电力，单位电费低于0.1元/千瓦时。熟料生产中将近1/3的电力是由亚洲水泥通过余热发电设备产生的。 3）降低运输成本。像安徽海螺一样，亚洲水泥主要利用内河运输将熟料运往当地的水泥和混凝土网格。我们预计亚洲水泥的毛利率将在10-12财年分别维持在27.6％，26.8％和26.9％。5.567%4.24.24.24.249%2.82.82.82.82.833%25%20%1.41.41.41.428.1%28.0%28.8%27.6%26.8%26.9%16.5%16.3%17.7%16.6%16.0%16.2%14.5%10.9%12.6%11.1%10.7%10.6%公司报告书亚洲水泥亚 洲 水 泥 （00743HK）2010年7月8日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共713%14%13%11%3.48%4.12%4.74%3.95% 由于供过于求导致水泥价格疲软西南水泥市场西南地区的水泥供求关系可能在2011年得到改善。我们预计2010年中国西部地区的需求和产能将分别达到2.26亿吨和3.46亿吨，2011年西南地区的落后产能消除将分别达到765万吨和669万吨，分别达到2.4亿吨和3.37亿吨。工信部的指导。我们预计，由于2010年第三季度供过于求的风险