国元(香港)—行业报告 行业向下的机会 2010-07-06行业研究要点： 股价和估值下跌情况： 我们通过对2007年的行业调整和2010年现在的行业调整进行对比。在2009年12月出台新的“国十条”以来，房地产股票应声下跌，我们通过选取的标的物进行比较发现这次的房地产股票的下跌较2007年迅速，但下跌的幅度较2007年小，从PB估值情况看，估值的下跌幅度要大于股价的下跌幅度，其实这也反映出我们的前提假设，土地价格和在建工程的价值在短时间不会有大的下跌，并且对于土地价格和房屋价格均会有逐步的上升。 对比历史，找到估值的低点：我们选取了6间在香港上市时间超过15年的房地产公司进行PB估值比较。探讨在1997年、2003年和2008年的金融危机中房地产股票的底线估值情况。我们看到，在1997年金融危机时，PB估值的平均数为0.69倍；在2003年的危急中，地产股的平均PB估值为0.51倍；在2008年的金融危机中，地产股的平均估值为0.88倍。经历了房地产高速发展的10年，房地产的资产价值提升较多，所以在2008年的金融危机中，优质公司的PB值依旧可以维持在1附近。在2008年金融危机中，优质公司的PB估值并没有伴随这所有公司下跌，地产公司已经开始分化，优质的地产公司可以享受到估值溢价。现在估值溢价的情况仍然存在，并且现在的估值水平也不算低。我们认为市值在300亿元以上的公司，PB在0.8-1倍具有投资价值；市值在100-300亿元的公司，PB在0.5-0.8倍具有投资价值；市值在100亿元的以下的公司，PB在0.3-0.5倍是具有投资价值的。 股价和成交量之间的关系：我们将各城市的房价平均同比、成交量总和的同比、内房股股价的同比和恒指每月的同比数据进行对比。我们发现在2008年成交量同比下滑时，股价会跟随下滑，并且幅度会大于恒指同期下滑；在2009年初成交量大幅上升时，内房股股价会伴随着上涨，上涨幅度则大于恒指同期涨幅。股价和成交量呈正相关，并且成交量会先于股价1-2个月反映。 寻找反转和反弹的信号：根据我们前面的研究结果，我们认为的行业反弹和反转的信号：国家对于房地产行业的收紧政策出尽，并且对于购房和开发贷款有放松迹象，政策导向是作为行业反弹和反转的前提。房屋成交均价开始下滑，并且在低位维持一段时间，均价在低位时，成交量有效放大。珠江三角洲地区的剪刀差缩小，并且成交量有效放大。股价和估值已经下降到我们认为的具有投资价值和安全边际的时候。公司分类业务进行NAV估值：建筑行业公司2009年及2010年平均PE 我们所看好的公司：按照我们前面的逻辑，我们认为现在处于房地产行业现在处于盈利模式开始调整的阶段。对于短期，我们看好估值低估的公司，长期而言，我们看好有独特盈利模式的公司。一线城市城市化率已达到80%以上，住宅发展将会慢于商业地产的发展，一线城市商业地产的春天已经达到。二线城市正处于城市化高速发展的阶段，产业转移将会带来人口的迁移，我们看好在由于发展前途的二线城市拥有优质土地储备的公司。推荐公司：绿城中国(3900)、雅居乐(3383)、盛高置业(337)、深圳控股(604)、SOHO中国(410)、越秀房地产信托(405) 日期：2010-7-6 行业评级：中性 行业PB估值：0.8倍 相关报告： 一只手的市场-20100208 估值的底线-20100504 成交量、房价和股价-20100526 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9169 电邮：lijing@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 行业报告 目 录 股价及估值下跌情况.................................................................................... 3 研究股价下跌的逻辑.................................................................................................. 3 股价下跌情况............................................................................................................. 3 研究PB估值下跌的逻辑............................................................................................. 5 PB估值下跌情况........................................................................................................ 5 现在的PB估值水平.................................................................................................... 7 A股、香港地产股平均估值情况................................................................................. 8 对比历史，找到估值的低点......................................................................... 9 选取历史可对比公司.................................................................................................. 9 公司分类——300亿元以上.......................................................................................11 公司分类——100-300亿元...................................................................................... 12 公司分类——100亿元以下...................................................................................... 13 股价和成交量的关系.................................................................................. 14 股价、成交量变化的主要观点.................................................................................. 14 股价、成交量的研究逻辑......................................................................................... 15 各城市房地产成交情况............................................................................................. 15 房地产整体运行情况................................................................................................ 18 房价、成交量和股价的关系..................................................................................... 19 房价、成交量下跌的四阶段..................................................................................... 20 寻找未来反弹或者反弹信号....................................................................... 21 珠江三角洲地区的先导作用..................................................................................... 21 对于未来房价和成交量的预测.................................................................................. 22 行业反弹和反转的信号............................................................................................. 22 我们看好的公司......................................................................................... 23 推荐公司逻辑........................................................................................................... 23 绿城中国(03900)...................................................................................................... 23 雅居乐(03383)......................................................................................................... 24 盛高置地(00337)...................................................................................................... 24 深圳控股(00604)...................................................................................................... 25 SOHO中国(00410).................................................................................................. 25 越秀房地产信托(00405)........................................................................................... 26 附录1 ：香港内房股PB估值表................................................................. 27 附录2：A股地产股PB估值表..............................