房地产行业：集中度转头向下，哪类企业仍保持经营韧性
电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 所属行业 房地产 发布时间 2021年12月07日 行业研究 集中度转头向下，哪类企业仍保持经营韧性 核心观点： 2020年三季度以来，企业的生存环境步步紧缩，房企资金压力倍增。地产作为规模十七万亿的行业，要转型势必要掀起一番风浪，不过在风浪之后，哪些房企可以获得更多利好已经不言而喻。 一、TOP50/100门槛值首度转负，集中度上升趋势逆转 2015年-2018年是地产行业集中度的快速提升阶段，也是地产信用债规模扩张的阶段，它奠定了房企高杠杆发展模式的基础，加速了头部企业的规模扩张速度，带动行业集中度的上行。但三道红线之后融资的收紧使得头部企业的资金优势减小，地产行业的集中度上行趋势进而放缓，行业开始强调向精细化运营转型，杠杆模式已是历史，还没有消化杠杆的房企，可能结局只有被消化。 二、市场逻辑转变，但优质龙头逻辑依然存在 当下的头部房企更多是依赖于高杠杆的红利发展到行业龙头，但撇去外在因素，企业本身的运营能力或许并没有太大的提升，这才是行业门槛值下行、集中度逆转的真正原因。而真正的优质龙头房企，依旧将保持销售经营的韧性。 三、如何甄别价值型企业？ 首先，多项政策带来的连锁反应大大增加了企业的风险，叠加个别头部企业暴雷事件的影响，相对充裕的在手现金以及一贯的稳健经营是企业平稳健康可持续发展的基础；其次，规模是优势，企业布局的项目越多、越优质，未来销售规模的表现就越好，优质的项目不一定需要在高能级城市，但一定要在有需求的地方。 四、总结 三道红线之下，地产行业将迎来新一轮格局，优秀的房企将凭借着自身的运营优势、产品优势、融资优势代替高杠杆房企成为地产的主角。 相关研究： 单月销售业绩同比三连降，开发投资单月同比转负（2021年1-9月）|月读数据 20211018 住房市场成交惨淡，房企四季度面临销售压力丨2021年9月地产月报 20211006 上限、下限、速度、利润全控的形势下，房企会走向哪？|2021H1 年报综述 20210908 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号） yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 姜晓刚 18516525402（微信号） jiangxiaogang@ehconsulting.com.cn 何志芳 18301781335（微信号） hezhifang@ehconsulting.com.cn 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 目录 一、TOP50/100门槛值首度转负，集中度上升趋势逆转............................................................ 3 二、市场逻辑转变，但优质龙头逻辑依然存在 ........................................................................... 4 三、如何甄别价值型企业？........................................................................................................... 5 1.稳健是基础........................................................................................................................... 5 2.规模是优势........................................................................................................................... 6 四、总结 .......................................................................................................................................... 7 qRmRpRzRpQzRpNmQtRmQvNaQ8QaQsQpPtRrQjMrQsQkPoOuM9PnNuNMYsQmRuOoOrN 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 根据亿翰智库《2021年1-11月中国典型房企销售业绩研究报告》，TOP200房企11月销售金额环比微升1.72%，在连续下降后稍有企稳；同比下降37.9%，延续了6月以来的低迷状态。具体来看，TOP200房企中66%的房企单月销售金额同比降低，其中近七成的同比降幅在30%以上。以TOP50房企为例，TOP50房企中单月销售金额同比上升的仅为5家，其余均有所下降，其中30家房企的单月销售金额同比下降幅度超过30%。 2020年三季度以来，企业的生存环境步步紧缩，从最开始三道红线下的轻松应对到2021上半年集中供地的白热化拿地再到个别头部企业暴雷，银行、评级等各类金融机构“宁可杀错不可放过”地对房企开启了普遍性的限制，同时地方政府进一步加强预售资金监管，使得房企资金压力倍增。地产作为规模十七万亿的行业，要转型势必要掀起一番风浪，不过在风浪之后，哪些房企可以获得更多利好已经不言而喻。 一、TOP50/100门槛值首度转负，集中度上升趋势逆转 2021年是地产转型的关键年份，从门槛值来看，1-11月累计销售金额TOP10门槛值同比增速降至8.7%，TOP20降至4.6%，TOP30降至5.4%，而TOP50及TOP100的门槛值首度转负，同比分别下降1.1%及2.7%。集中度的上升趋势也首次发生逆转，具体而言TOP10的市占率2019年便以达到最高点，为28.5%，此后下降至2020年的28.1%，于2021年1-11月，该数据为27.0%；但TOP20、TOP30、TOP50及TOP100的市占率都是在2020年达到最高点，分别为41.5%、49.7%、61.8%及75.3%，2021年1-11月下降至40.3%、48.8%、60.6%及72.5%。 集中度的逻辑是信用债的逻辑，2015年-2018年是地产行业集中度的快速提升阶段，也是地产信用债规模扩张的阶段，它奠定了房企高杠杆发展模式的基础，而多数信用债是依赖于企业的信用发行，部分信用债在发行最初甚至连抵押物都不需要，投资者仅凭借对企业的信赖做出选择，这种情况下导致头部民营企业及有国央企背书的房企的融资渠道更为通畅，具体体现在低资金成本上，从而使得这类企业在拿地方面具有巨大的资金优势，加速了头部企业的规模扩张速度，带动行业集中度的上行。 但这个逻辑在三道红线之后不存在了，融资的收紧使得头部企业的资金优势减小，地产行业的集中度上行趋势进而放缓，行业开始强调向精细化运营转型，杠杆模式已是历史，还没有消化杠杆的房企，可能结局只有被消化。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 图表：2017年-2021年1-11月房地产行业集中度走势情况 数据来源：亿翰智库 图表：2014年-2021年房地产行业信用债发行规模情况 注：数据截至2021年12月6日 数据来源：亿翰智库 二、市场逻辑转变，但优质龙头逻辑依然存在 门槛值下行、集中度逆转，这些都是市场逻辑发生转变的外在表现，但并不意味着优质龙头房企逻辑被推翻，从更深层的原因来看，当下的头部房企或多或少都吃了高杠杆的红利，而2020年8月份开始的三道红线政策对房企杠杆进行了限制，也就是让房企的规模增长承压。例如原来依靠高杠杆模式年增长率35%，脱水后年增长率对半砍，换句话说，当下的头部房企更多是依赖于高杠杆的红利发展到行业龙头，但撇去外在因素，企业本身的运营能力或许并没有太大的提升，这才是行业门槛值下行、集中度逆转的真正原因。对于这些房企来20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017年2018年2019年2020年2021年1-11月TOP10TOP20TOP30TOP50TOP1000200400600800100002000400060008000100002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年发行金额(亿元)发行只数 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 说，重压之下能否从高杠杆逻辑成功转型还未可知，而真正的优质龙头房企，依旧将保持销售经营的韧性，原因主要有以下两个方面： 销售方面，资金规模的长期优势带来的是土地储备的遥遥领先，仅从量上来说头部房企的货值都可以保障企业的业绩实现；而从质来说则考量每个房企的项目选址能力，优质房企的项目布局较为合理，可以分散区域政策风险，如碧桂园、万科、保利等都较早实现了全国化布局；此外优质房企会抓住时机提升自身的业务整合能力、产业链议价能力、品牌力、人才储备等方面，与其他中小型房企形成壁垒，为企业的销售保驾护航。 融资方面，尽管三道红线限制了融资规模增速，但对于优质的房企还是给予了一定程度的融资规模再增长，绿档房企与红档房企有15%增速的差距，且政策的边际放宽都是从优质龙头房企开启，如银行间市场的融资出现松动，发债成功的以主体评级较高的房企为主。 三、如何甄别价值型企业？ 对于价值型企业来说，必不可少的两点：有规模的稳健经营。 1.稳健是基础 对于2021年的房企来说，企业的抗风险性或者说经营稳健性及其重要。由于个别头部企业暴雷的负面影响持续发酵，导致地方政府对房企预售资金的监管力度进一步加强，多地政府为了保交房提高预售资金监管比例，加剧了房企的现金流压力，对企业的偿债能力造成不利影响。据此，我们在判断企业偿债能力时引入监管比例因子来考量企业的实际短期偿债能力。由于外部融资途径基本封锁，企业的资金主要来源便是销售回款，因此我们使用企业非受限资金*监管比例来预测预售监管资金。 从典型企业2021年中期的数据来看，在预售监管比例收紧至30%、40%时，碧桂园、万科地产、保利发展、龙湖集团和旭辉控股集团依然具备较强的流动性，其中龙湖集团在预售监管比例占40%的背景下对短期债务的覆盖比例高达3.27倍。 总的来说，仅有三道红线一个政策的限制对大部分房企而言是可以应对的，但三道红线、贷款集中度管理、供地两集中、预售资金监管等多项政策带来的连锁反应大大增加了企业的风险。另外，叠加个别头部企业暴雷事件的影响，相对充裕的在手现金以及一贯的稳健经营是企业平稳健康可持续发展的基础。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn
