煤炭行业：面临经济增速放缓和税赋增加双重考验

煤炭行业煤炭行业煤炭行业煤炭行业 面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验 策略报告策略报告策略报告策略报告 行业评级：同步同步同步同步 → 2010年年年年6月月月月18日日日日 事项事项事项事项：：：： 2010年下半年投资策略年下半年投资策略年下半年投资策略年下半年投资策略 特别之处特别之处特别之处特别之处﹕﹕﹕﹕ 对煤炭资源税从价计征可能对煤炭资源税从价计征可能对煤炭资源税从价计征可能对煤炭资源税从价计征可能带来的影响做了深入探讨带来的影响做了深入探讨带来的影响做了深入探讨带来的影响做了深入探讨。。。。 行业数据行业数据行业数据行业数据 1个月变化 % -6.1 6个月变化 % -20.2 12个月变化 % 11.4 历史市盈率加权平均 X 14.8 历史市净率加权平均 X 3.0 平均毛利率 % 42.8 平均净利率 % 20.4 平均负债率 % 40.0 资料来源：BLOOMBERG 行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2009年6月11日2009年7月11日2009年8月11日2009年9月11日2009年10月11日2009年11月11日2009年12月11日2010年1月11日2010年2月11日2010年3月11日2010年4月11日2010年5月11日.coaL01 IndexHSI Index 资料来源：Bloomberg 贺炜贺炜贺炜贺炜 hewei@bocomgroup.com Tel:：（86-10）85184069-90 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 要点要点要点要点：：：：
下游耗煤产业下游耗煤产业下游耗煤产业下游耗煤产业对煤炭需求的峰值远未到来对煤炭需求的峰值远未到来对煤炭需求的峰值远未到来对煤炭需求的峰值远未到来 中国目前仍然处在工业化、城市化的进程中。按照当前的城市化速度，中国还需经历10-15年的工业化和城市化过程。综合人均能耗水平、单位GDP耗煤量以及支撑下游四大耗煤产业发展状况等三方面指标，可以大致估算出，2020年中国的煤炭消费量将达到45亿吨左右的水平。煤炭的供给很难充分满足下游需求，煤炭行业的长期供需形势将有利于供给方，煤炭行业将继续“享受”需求上升、价格上涨的良好经营态势。
经济增速放缓将致经济增速放缓将致经济增速放缓将致经济增速放缓将致煤炭供煤炭供煤炭供煤炭供给略有过剩给略有过剩给略有过剩给略有过剩 未来经济增速下滑将导致煤炭需求下降，从而使煤炭需求的增幅落后于GDP增长率。我们预计，未来两年煤炭消费需求的复合增速只有6-7%，即每年接近2亿吨左右的需求增量。而供给方面，近五年每年新建的生产能力达2.3-2.6亿吨规模，相比之下，供给略大于需求。
未来一年煤炭企业成本未来一年煤炭企业成本未来一年煤炭企业成本未来一年煤炭企业成本将刚性上涨将刚性上涨将刚性上涨将刚性上涨 随着中东部地区煤田开采难度越来越大，新建产能所需固定资产投资额不断上升，煤炭行业的员工工资成本也以较快速度增长，导致煤炭行业生产成本持续上升。若煤炭资源税最终按5%从价计征，则国内多数煤炭企业的资源税成本都将增加20-30元/吨。以2011年预期的盈利能力做参照，新增的资源税成本将致煤炭企业净利润减少8.5-32.7%。
煤炭企业的成本转嫁能力可能会下降煤炭企业的成本转嫁能力可能会下降煤炭企业的成本转嫁能力可能会下降煤炭企业的成本转嫁能力可能会下降 未来一年对煤价构成较强支撑作用的是成本的刚性增长，需求推动煤价的能力减弱，在这种格局下，煤炭企业对煤价的主导权将被削弱，无论是新增加的生产成本还是未来可能从价征收的资源税成本都可能无法完全转嫁给下游用户，从而有可能导致其自身的毛利水平下降。
投资策略及重点关注公司投资策略及重点关注公司投资策略及重点关注公司投资策略及重点关注公司 未来一年，煤炭行业将有可能面对经济增速放缓和资源税大幅增加两大困难。当前，兖州煤业在海外扩展产能的发展势头较好，市盈率水平较低，且目前其H股股价较其A股股价折价约20%，不过，考虑到未来国内和澳洲提高资源税的不利影响，我们将其投资评级下调至“长线买入”，目标价下调至21.50港元 。 重要公司估值与推荐表重要公司估值与推荐表重要公司估值与推荐表重要公司估值与推荐表 公司名称公司名称公司名称公司名称 代码代码代码代码 EPS（（（（10101010E）））） EPS（（（（11111E）））） PE(10101010E) PE(11111E) 投资评级投资评级投资评级投资评级 中国神华 1088 1.82 1.94 14.4 13.5 中性 中煤能源 1898 0.62 0.82 15.3 11.6 中性 兖州煤业 1171 1.48 1.57 10.1 9.5 长线买入 恒鼎实业 1393 0.28 0.38 18.7 13.7 中性 资料来源： 交银国际（数据截至10年6月11日） 煤炭行业煤炭行业煤炭行业煤炭行业 2010年年年年6月月月月18日日日日 面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 2 一一一一、、、、中国煤炭需求的峰值远未达到中国煤炭需求的峰值远未达到中国煤炭需求的峰值远未达到中国煤炭需求的峰值远未达到 （（（（一一一一））））从从从从人均能耗水平人均能耗水平人均能耗水平人均能耗水平推算煤推算煤推算煤推算煤炭炭炭炭消费量峰值消费量峰值消费量峰值消费量峰值 中国目前仍然处在工业化、城市化的进程中。普遍预计，到2020年中国的城市化率有望达到60%左右 ，届时将会超过世界平均水平，但仍然明显低于发达国家水平。目前世界城市化率已经超过50%，发达国家一般都在80%以上。而按照当前的城市化发展速度，中国要达到65%左右的高度城市化水平，仍需要大约15年左右的时间。 图表图表图表图表1：：：： 中国城市化进程还远未结束中国城市化进程还远未结束中国城市化进程还远未结束中国城市化进程还远未结束 0.010.020.030.040.050.01952年1956年1960年1964年1968年1972年1976年1980年1984年1988年1992年1996年2000年2004年2008年中国城镇人口比重（%） 资料来源：Wind资讯 消费升级是与工业化和城市化进程紧密相关的另一个重要经济增长推动因素，它本身源自于经济增长。所谓消费升级，是人均收入达到一定程度，居民储蓄达到一定累积量以后，一国国民所表现出来的购买力提升。 中国最近10年之所以取得经济高速发展的伟大成就，主要是得益于中国政府启动了住房体制、教育体制和医疗体制改革以及加入WTO融入全球化贸易体系。这一时期，中国的重化工业得到快速发展，工业化、城市化进程明显加快，居民人均可支配收入逐年快速增长，从而推动居民消费水平快速提升，并拉动了能源和原材料的消费。 煤炭行业煤炭行业煤炭行业煤炭行业 2010年年年年6月月月月18日日日日 面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 3 图表图表图表图表2：：：： 中国城镇居民户均可支配收入逐年快速增长中国城镇居民户均可支配收入逐年快速增长中国城镇居民户均可支配收入逐年快速增长中国城镇居民户均可支配收入逐年快速增长 010000200003000040000500006000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820090%5%10%15%20%25%30%35%40%城镇居民户均可支配收入（元）增速 (%) 资料来源：Wind资讯 图表图表图表图表3：：：： 中国人均一次能源消耗量逐年攀升中国人均一次能源消耗量逐年攀升中国人均一次能源消耗量逐年攀升中国人均一次能源消耗量逐年攀升 0.600.640.680.710.760.790.780.740.740.760.780.820.951.101.201.311.411.511.631.740.620.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0019901992199419961998200020022004200620082010E中国人均一次能源消耗（吨油当量） 资料来源：BP能源统计、全国人口统计调查 、交银国际 我们相信，中国仍需经历10-15年的工业化、城市化道路，人均一次能源消费量将有望达到或者接近目前西方发达国家已经稳定多年的人均3-4吨油当量的水平。如果中国人均一次能源消费量达到2.8吨油当量/年的水平，再乘以14亿人口这一庞大基数，则中国总的一次能源消费量就将达到39.2亿吨油当量，比2009年增 加80.1%。进一步假定2020年中国原油消费量达6亿吨 （其中进口量将达到4.0亿吨 ，进口依存度达67%，进口的政治 难度相当大），天然气消费量达2000亿方 （进口量占到50%，其中管道气500亿方，LNG500亿方 ）， 水电装机容量达32000万kW，核电装机容量8000万kW，风电装机15000万kW，太阳能光伏发电装机容量 煤炭行业煤炭行业煤炭行业煤炭行业 2010年年年年6月月月月18日日日日 面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验面临经济增速放缓和税赋增加双重考验 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 4 2000万kW，逐项扣减下来，可以得出2020年中国的煤炭需求量将达到49亿吨 。 图表图表图表图表4：：：：2009年世界主要国家人均一次能源消费量年世界主要国家人均一次能源消费量年世界主要国家人均一次能源消费量年世界主要国家人均一次能源消费量 7.113.543.263.792.731.643.019.550.411.174.471.673.640.002.004.006.008.0010.0012.00美国日本德国英国法国意大利中国西班牙加拿大印度巴西俄罗斯世界平均人均一次能源消费量（吨油当量） 资料来源：BP能源统计、交银国际 （（（（二二二二））））从单位从单位从单位从单位GDP耗煤量耗