行业研究 中国A股市场  保险企业公布2010年年报。中国人寿、中国平安和中国太保公布了2010年年报，年报显示，三家企业的收入分别增长13.7%、28.1%、35.8%；净利润同比增长2.3%、24.7%、16.1%。  2010全年行业增长较快。2010年寿险保费增长28.7%，超过前十年复合增长率（25%），维持了较快增长。2010年财产险收入3896亿元，增长35.6%。超过前五年复合增长率（21%），是历年来增长最高的年份。  保险保费呈现增速放缓的趋势。但从寿险月度保费增速来看，呈现出下降趋势。纵观历史数据，加息和保费增速呈现负相关。加息同时带来了投资收益相对成本的提升，但寿险准备金提取较多，引起寿险盈利能力同比出现下降。寿险准备金的提取较多并非赔付较多，可视为对未来盈利的保障。财产险2010年的增长得益于汽车保有量的较快发展和单位车辆保险消费的增长，2011年汽车增速放缓也将对产险增长形成一定的冲击。但单位车辆保险消费增长态势应能维持。财产险综合成本率降低也是财产险盈利增长的主要来源。  寿险期缴比率上升。2010年，三家保险公司的期缴收入均实现了显著的增长。中国人寿、中国平安的期缴在总保险收入中占比分别增长2个百分点、4个百分点；期缴在新业务的占比则提升更加明显。中国太保则面临未来结构改善的压力。  中国人寿、中国平安和中国太保寿险市占率分别呈现出降、平、增的态势。但值得关注的是，2011年中国人寿的寿险市占率有所提升。  中国平安和中国太保的财产险市占率显著提高。2010年中国平安和中国太保财产险保费增速分别达到60%和50%，远超行业平均增速，市占率分别提高2.57和1.36个百分点。今年以来两家企业的市占率仍在提升，中国平安提升相对明显。  投资建议：现阶段，保费增速放缓已成事实，也是压制保险股价表现的重要因素，市场对此也已预期，但结构调整正在构筑公司内在竞争力，保险的估值水平也处于历史底部，较2008年的最低点仍低。即使选用较为保守的估值水平，现价对于评估价值仍有明显的折价。现给予中国平安（601318）“买入”评级，给予中国太保（601601）、中国人寿（601628）“增持”评级。短期投资或许要静待催化剂的出现，如保费增速放缓趋势止步回升等。建议重点关注保险行业的最新变化。 行业相对沪深300表现 表现 1m 3m 12m 保险II(申万) -2.0 -1.3 -18.3 沪深300 1.2 4.8 -2.8 行业重点股票 3m% 12m% 评级 中国人寿 1.6 -22.0 增持 中国平安 1.2 4.8 买入 中国太保 5.0 -11.3 增持 相关报告 《保险行业四季度投资策略-行业高增长趋势将延续》，2010.10 曾强 +86 755 21515556 zengqiang@jyzq.cn 执业证书编号： 曾强：S0370510120007 保险行业 Insurance 2011年4月6日 保险行业年报综述 —寻找增速放缓和估值修复的平衡点 评级：增持 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 三大保险公司公布年报 2010年，中国人寿、中国平安、中国太保近日公布了年报。三家保险公司分别实现营业收入3888亿元、1894亿元、1417亿元。分别增长13.7%、28.1%、35.8%。 从净利润来看，则是中国平安增长最为迅速，较2009年同比增长约25%。中国太保增速居中，为16%，中国人寿增长最慢。总资产、净资产的增速排序与净利润增速排序相同。 图表1 三大保险公司主要财务数据 单位：百万 中国人寿 中国平安 中国太保 金额 同比增长率 金额 同比增长率 金额 同比增长率 营业收入 388,791 13.7% 189,439 28.1% 141,662 35.8% 利润总额 41,008 -1.8% 22,347 12.2% 10,670 12.2% 归属于母公司净利润 33,626 2.3% 17,311 24.7% 8,557 16.3% 归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润 33,628 2.0% 17,314 26.5% 8,573 16.0% 总资产 1,410,579 15.0% 1,171,627 25.2% 475,711 19.8% 归属于公司股东的股东权益 208,710 -1.1% 112,030 31.8% 80,297 7.6% 数据来源：公司财报，金元证券研究所 保险发展概况  2010年保费增长30% 2010年行业实现保费14528亿元，较去年增长30.44%。这是连续十多年23%的增长之后的又一年延续。从月度数据看，2010年各个月保费较2009年提升一个台阶。 但是，今年1-2月份，行业保费增长则呈现放缓的特征。1、2月保费未出现明显的台阶式的提升。两个月分别实现保费1717亿元、1366亿元，从月均角度来看，前两个月月均较2010年月均仍有27%的增长。但考虑到一季度开门红的影响，预计全年的增长将较去年减缓，且这一幅度可能较为明显。 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 图表2：月保费收入及月度累计同比增长 单位：亿元 数据来源：财汇、金元证券研究所 寿险业务  加息对寿险保费增长存抑制作用 行业2010年寿险保费为10632亿元，同比增长28.7%。从增速上来看，各月增速都高于2009年。 图表3 寿险月保费收入及月度累计同比增长 单位：亿元 数据来源：财汇、金元证券研究所 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 图表4 健康险和意外险月保费和累计增长率 单位：亿元 数据来源：财汇，金元证券研究所 从寿险近10年来的增长情况来看，增速大起大落。增速较快的是2002年和2008年。其中2002年2月21日，减息，6-12月的贷款利率从5.85%降至5.31%。2008年则有5次减息行动，6-12月的贷款利率年初在7.47%一路下调至5.31%。减息周期对于保费增长存在促进作用。 2010年第四季度处于加息周期中，2010第四季度寿险保费2263亿元，较2009年同比增长18.16%。该增速远低于行业全年的增速。 保险的替代产品是存款，加息使保险的机会成本增加，如果存款利率超过保险的给予投资者的报酬，一部分保险会向存款转移。处于加息通道中，对于加息的预期还会进一步强化投资者对于未来收益率提高的期待。而在减息过程中，保险产品则显得更具有吸引力。 图表5 寿险保费年增长率 数据来源：财汇，金元证券研究所 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 但从单位险单收益成本进行比较，加息初期对其价差扩张有有利作用。主要原因是险企主要投资品种是存款和债券，其收益率会随着加息而扩大，但成本增长却有一定的滞后性，因此加息周期初期有利于单位险单盈利能力的增长。  三家公司2010年市场占有率在稳中呈现不同变化 根据保监会数据，国寿股份2010年的寿险收入为3330亿元，市场占有率31.7%，较2009年下降4.5个百分点，下降幅度12.5%。其中1季度下滑厉害，1季度末的市场份额33.3%。剩下数月呈现下滑趋势。值得注意的是，今年前两个月，中国人寿的市占率开始回升。2月份市占率达到与2009年末类似的水平。 中国平安（含健康和养老）2010年实现原保费收入1644亿元，市占率为15.66%，全年下降1个百分点，整体情况较平缓。 中国太保2010年实现原保费收入920亿元，市场占有率8.76%，较2009年全年增长0.5个百分点，稳中略升。 2010年，中国人寿、中国平安和中国太保的市占率分别呈现出降、平、增的态势。去年来看，三家公司寿险原保费收入同比增长比例分别为12.9%、22.3%、36.1%。 图表6 三大公司寿险月累计市占率 数据来源：财汇，中国保监会，金元证券研究所  保险利润同比下降明显，责任准备金提取较多是主要原因 根据各险企年度报告披露，三家保险公司寿险带来的营业收入均在增长，增长幅度并不小，分别达到13.5%、22.5%和34.2%。已赚保费 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 的增长则更快，但利润较2009年均出现了不同程度的下降。其主要原因是提取保险责任准备金的迅速增加。 中国人寿2009年相对2008年，提取责任准备金下降了1%，但2010年却同比上升了29.4%。从负债项下的保险合同准备金数据来看，2010年增长了24.4%，因此提取责任准备金和负债项下的保险合同准备金的比例，2009年为18.9%，2010年上升至19.6%。 中国平安2010年提取责任准备金同比增长了58.3%，其保险合同准备金增加了17.3%，这样提取责任准备金和负债项下的保险合同准备金的比例从2009年的11.2%增长到15.2%，增长明显。 中国太保2010年提取的责任准备金同比增长了60.1%，其寿险准备金和长期健康险准备金为10089亿元，同比增长24.6%。而2009年同比增长仅为5.2%。提取责任准备金/(寿险准备金+长期健康险准备金)的比例从4.6%增加到5.9%。 结合赔付情况来看。中国人寿现金流量表中支付赔付额为771.76亿元，较2009年下降5.7%. 中国平安寿险责任准备金赔付为198.53亿元，同比增长5.2%；长期健康险的赔付为49.63亿元，同比增长12%，二者合计增长6.5%。远低于准备金的增长。 中国太保寿险准备金中的赔付额为124.43亿元，同比增加7.56%；长期健康险中赔付额为2.36亿元，同比增长6.3%，均远低于其准备金的增长，更低于当期提取的准备金。 可见提取责任准备金的提升，并非由当期赔付推动。其主要原因可能是测算更为保守。责任准备金的大幅提取，是对未来损失的提前预计，同时也是对未来利润的一种保障。 图表7 三大保险公司2010年寿险业务主要财务数据 中国人寿 中国平安 中国太保 金额 同比增长率 金额 同比增长率 金额 同比增长率 已赚保费 318,088 15.6% 95,586 33.0% 84,665 43.4% 投资收益 66,367 4.5% 26,884 -5.8% 17,625 3.4% 营业收入 384,922 13.5% 125,643 22.5% 102,861 34.2% 提取保险责任准备金净额 200,014 29.4% 60,583 58.3% 59,323 60.1% 营业支出 346,107 16.0% -115,501 29.8% 97,511 39.7% 利润总额 38,815 -4.5% 10,148 -25.8% 5,324 -22.3% 数据来源：公司财报，金元证券研究所 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -6-  寿险期缴比例上升 对于保险公司来说，能否以较低的成本获得稳定的现金流来源，期缴是一项重要指标。 2010年，三家保险公司的期缴收入均实现了显著的增长，增长比例分别为31.3%、45.7%、32.5%。中国人寿、中国平安的期缴在总保险收入中占比分别增长2个百分点、4个百分点；期缴在新业务的占比则更加明显。其中中国平安期缴在新业务占比、在总保险业务占比均最