房地产行业2019年内房股年报业绩综述：寻求规模增长、盈利能力和财务安全的平衡点

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评 2020年04月20日 房地产 推荐（维持） 寻求规模增长、盈利能力和财务安全的平衡点 2019年内房股年报业绩综述 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.35 -5.55 7.20 相对表现 -4.60 -2.90 2.29 相关报告 1、《3月数据迎来修复，一二手房成交环比继续改善：房地产行业周报（04.12-04.18）》2020-04-19 2、《复工潮带动地产各项数据显著改善，预计后续行业景气度仍将持续回升：一季度统计局数据点评》2020-04-19 3、《人民币新发可交债，美元债二级回稳、一级承压：中资地产债市3月回顾》2020-04-17 分析师 董浩 执业证号：BOI846 852-25105555 hao.dong@cricsec.com 联系人 吴威 852-25105555 wuwei@ehousechina.com 投资要点  业绩稳健增长，但因结算增速下降和利润率下滑而承压。2019年样本房企营收同比+20.7%，增速较2018年下降19.6个PCT；归母净利润同比+8.9%，增速较2018年下降5.8个PCT（剔除中国恒大后，样本房企归母净利润增速+19.9%）；核心净利润2716.5亿元，同比-1.6%。营收增速下滑的主要原因是2017年后全国商品房销售金额增速下降，导致期内房企结算金额增速放缓。归母净利润增速不及营收增速的主要原因是：1）当年毛利率较上年下滑3.7个PCT至28.9%；2）三费占比较上年提升0.5个PCT至9.9%；3）少数股东权益占比较上年小幅提升0.7个PCT至22.5%。2019年样本房企ROE达19.8%，较2018年提升1.2个PCT，在销售净利率和总资产周转率下滑背景下，ROE增长主要源于权益乘数的提升。  销售仍保持较高增长，土地投资回归一二线。2019年样本房企销售金额同比+20.7%，增速较2018年下滑16.7个PCT；销售面积同比+20.7%，增速较2018年下滑5.3个PCT；受新冠疫情冲击房企2020年销售目标谨慎但不悲观，预期销售增速均值为12.5%。土地投资方面，样本房企拿地面积同比+7.0%，其中中国恒大、融创中国、世茂房地产、中国金茂、绿城中国等拿地面积增速较高。样本房企拿地面积一线/二线/三四线城市占比分别为6.0%/51.9%/42.1%，相比于2018年分别变化+0.7/+7.3/-7.9个PCT，规模型房企主动从三四线城市向一二线城市回归。  净负债率持续降低，融资成本和债务结构整体稳定。2019年样本房企平均净负债率82.4%，较2018年下降2.0个PCT，在行业规模见顶，融资重要性不断提升的行业背景下，降杠杆成为部分房企2019年的主旋律。2019年样本房企综合融资成本6.6%，较2018年小幅提升0.2个PCT。短期借款与有息负债占比33.5%，较2018年提升0.8个PCT；现金短债比1.7倍，较2018年下降0.3倍，整体能够较好覆盖短期借款。  投资建议：受到结算规模增速下降和毛利率下滑影响，2019年内房整体业绩增速有所下滑，房企之间分化进一步加剧，在实现规模增长、盈利能力和财务安全三者之间寻找较好的平衡点成为部分房企2020年亟待解决的命题。伴随着疫情对于行业销售影响逐步淡化，我们认为城市布局优异，财务状况良好的房企有望持续受益于政策和流动性边际改善，推荐行业首选配置组合：【金地集团】、【龙湖集团】、【万科A】（财务健康叠加基本面良好，全年销售不悲观），同时推荐大湾区旧改资源充沛标的：【龙光地产】、【中国奥园】、【时代中国控股】，建议积极关注【中骏集团控股】、【弘阳地产】等。  风险提示：新冠疫情影响超预期，行业销售下滑超预期，政策逆周期调控力度不及预期。 -26%-13%0%13%26%39%2018-082018-122019-04房地产上证指数 行业点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 13 内容目录 一、业绩稳健增长，但增速放缓 ..............................................................................3 二、销售仍保持较高增长，土地投资回归一二线 ......................................................8 三、净负债率持续降低，融资成本和债务结构整体稳定 ...........................................9 图表目录 图1：2015-2019年样本房企营业收入及增速 ..........................................................3 图2：2015-2019年样本房企归母净利润及增速 .......................................................3 图3：2015-2019年样本房企三费占比 .....................................................................4 图4：2015-2019年样本房企少数股东损益/净利润 ..................................................4 图5：2015-2019年样本房企毛利率 .........................................................................4 图6：2015-2019年样本房企净利率 .........................................................................4 图7：2019年样本房企毛利率 ..................................................................................5 图8：2019年样本房企核心净利率 ...........................................................................5 图9：2015-2019年样本房企分红总额及增速 ..........................................................7 图10：2015-2019年样本房企分红比例 ...................................................................7 图11：2014-2019年样本房企ROE .........................................................................7 图12：2019年样本房企ROE ..................................................................................8 图13：2015-2019年样房企销售金额及增速 ............................................................8 图14：2015-2019年样房企销售面积及增速 ............................................................8 图15：2020年样本房企目标销售金额及预期增速 ...................................................9 图16：2015-2019年样本房企拿地面积及增速 ........................................................9 图17：2017-2019年样本房企拿地城市能级占比（面积口径） ...............................9 图18：2015-2019年样本房企净负债率 .................................................................10 图19：2015-2019年样本房企加权融资成本 ..........................................................10 图20：2015-2019年短期借款及增速 .....................................................................12 图21：2015-2019年现金及现金等价物和增速 ......................................................12 图22：2015-2019年样本房企短期借款/有息负债 ..................................................12 图23：2015-2019年样本房企现金短债比 .............................................................12 表1：样本房企2018、2019年毛利率及其变化 .......................................................5 表2：样本房企2018、2019年核心净利率及其变化 ................................................6 表3：样本房企2018、2019年净负债率及其变化 .................................................10 表4：样本房企2018、2019年融资成本及其变化 ................................................. 11 pOvNoMqMnQmQoQrRqNpPmP8O9R7NtRmMoMmMeRnNmQfQmOrQ6MqRsMwMrMwPuOmOtQ 行业点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 13 一、业绩稳健增长，但增速放缓 业绩稳健增长，但整体盈利因结算增速下降和利润率下滑而承压。2019年样本房企营收24794.6亿元，同比+20.7%，增速较2018年下滑19.6个PCT；归母净利润2719.2亿元，同比+8.9%，增速较2018年下滑5.8个PCT（剔除中国恒大后，样本房企归母净利润增速同比+19.9%）；核心净利润2716.5亿元，同比-1.6%（不含花样年控股和当代置业）。营收增速下滑的主要原因是2017年后全国商品房销售金额增速下降，导致期内房企结算金额增速放缓。此外，归母净利润增速不及营收增速的主要原因是：1）当年毛利率较上年下滑3.7个PCT至28.9%；2）三项费率占比较上年提升0.5个PCT至9.9%；3）少数股东权益占净利润比重较上年小幅提升0.7个PCT至22.5%。 图1：2015-2019年样本房企营业收入及增速 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 备注：25家样本房企分别为碧桂园、中国恒大、融创中国、中国海外发展、世茂房地产、华润置地、龙湖集团、旭辉控股集团、中国金茂、融信中国