房地产行业2019年报暨2020一季报综述：19年营收业绩保持高增，一季度疫情下行业分化显著

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年05月05日 分析师：陈智旭 S1070518060005 ☎ 021-31829691  chenzhixu@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<单月投资增速止跌回升，开竣工快速反弹，行业再度表现出强劲韧性>> 2020-04-17 <<行业数据全面受疫情冲击>> 2020-03-16 <<资金面边际改善，板块配置价值凸显>> 2020-02-28 19年营收业绩保持高增，一季度疫情下行业分化显著 ——房地产行业2019年报暨2020一季报综述  估值底部徘徊，集中度持续提升：年初至今，地产板块估值屡创历史新低，截至4月30日，地产板块整体估值依然处于底部区域，且一二线房企估值低于板块整体。当前A股地产板块PE及PB估值分别为8.4X及1.2X，一线与二线房企平均PE分别为6.6X及9.3X，平均PB分别为1.4X及0.9X。而从前端销售来看，2020年一季度行业销售集中度进一步提高，行业TOP 5公司及TOP 50公司销售额分别占行业销售额的27.3%及70.7%。结合疫情期间各级房企销售恢复情况来看，龙头房企受益于自身高效运营能力、融资优势等销售恢复速度明显较快，我们认为这种优势将在当前宏观经济不确定性大的背景下更为凸显，行业集中度料将在未来进一步提升。  盈利水平-2019年营收业绩保持高增，一季度疫情下行业分化显著：2019年地产板块整体营收较上年同期增长22.2%，增幅较2018年持平，依然维持高速增长。在疫情影响下2020年一季度板块整体营收微降1.4%，但结合过去3年房企销售数据的持续高增，我们认为疫情造成的短期影响将在年内稀释，随着竣工结算逐步回暖全年营收有望保持较快增长。分类来看，一二线房企营收增长速度已与中小房企拉开明显差距，一线房企19年营收增幅为25.8%，较18年放缓2.3pct；二线房企19年营收增幅为24.1%，较18年下降2.0pct；而中小房企19年营收增幅仅为5.2%，虽与18年相比提高6.0pct，但与一二线房企的高增速对比分化依然明显。2020年一季度，在疫情影响下一线房企抗风险能力显著较强，一线房企在板块整体营收同比下滑的背景下实现营收同比增速7.4%，大幅度领先二线及中小房企的-9.1%及-11.9%。业绩方面，地产板块整体归母净利润增长与营业收入增长趋势保持一致。2019年板块归母净利润同比增长18.4%，较18年下降2.4pct，但依然保持较快增长。分类来看，各级公司间盈利能力分化进一步加大，一线房企19年归母净利润增幅为27.2%，同比提高2.6pct；二线房企19年归母净利润增幅为18.6%，同比大幅下降9.4pct；而中小房企19年净利润同比下降14.7%。受疫情影响一季度板块业绩同比降幅超30%，分类看，一线抗风险能力明显较强，一季度业绩基本持平，而二线及中小房企均有较大降幅。  盈利能力-毛利率微降，三费率稳定：2019年地产板块毛利率微降，19年板块整体毛利率35.0%，较上年下降0.5pct，下降的主要原因是行业销售价格见顶情况下地价等成本上行压缩企业利润空间。分类来看，一线及中小房企毛利率较高，而二线房企可能受高周转模式下规模扩张较快影响。19年一线房企平均毛利率为36.6%，较上年同期增长0.2pct；二线房企19年平均毛利率31.5%，较上年同期下降2.3pct；中小房企19年平均毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%房地产沪深300核心观点 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 房地产行业 行业动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 为36.8%，较上年同期增长1.1pct。一季度毛利率整体与2019年持平，中小房企呈现较高的毛利率，可能与中小房企一季度结算规模较小受个别项目影响较大有关。三费率方面，2019年地产板块整体三费率12.0%，与上年同期基本持平。分类来看，一线房企整体费用控制能力突出，19年三费率为9.2%，较上年下降0.3pct，且由于融资成本较低、融资渠道多样而在融资端优势明显，其财务费用率显著低于二线及中小房企；而二线房企因销售规模扩大导致三费率略有上升，19年平均三费率为9.8%，较上年同期增加0.3pct；中小房企19年平均三费率为12.4%，较上年同期下降0.6pct，费用率相对最高。ROE方面，行业竞争加剧影响导致中小房企ROE快速下滑影响，受此拖累地产板块19年平均ROE较上年同期下滑2.77pct至8.97%。其中一线房企19年平均ROE为23.28%，较上年同期提升2.15pct；二线房企19年平均ROE为14.53%，较上年同期增长0.57pct，而中小房企19年平均ROE仅为5.88%，较上年同期大幅下滑4.2pct。  负债水平-19年末二线房企继续快速去杠杆，一季度末板块负债率小幅回升：2019年板块资产负债率为66.64%，同比小幅下降0.79pct。而近年来销售端不断走强带来的预收账款增长对板块整体资产负债率水平起到了较强的支撑，剔除预售款后，板块资产负债率显著降低至60.36%。分类来看，一线房企19年剔除预收账款的资产负债率为72.75%，同比下降0.54pct；二线房企为74.80%，同比下降0.99pct；中小房企为55.23%，同比下降0.37pct，二线房企近年来加速扩张所需的融资导致了其资产负债率相对较高。一季度末板块资产负债率基本与去年末持平。净负债率方面，2019年板块净负债率维持下降趋势，2019年末净负债率为77.09%，同比下降3.96pct。其中一线房企净负债率为90.50%，同比下降3.08pct，二线房企继续快速去杠杆，19年末净负债率同比下降28.71pct至137.93%。一季度末板块净负债率小幅回升，其中一线回升9.5pct至99.96%，回升幅度较大。在短期偿债能力方面，2019年末板块整体现金短债比为1.13，现金基本覆盖短期有息负债。其中一线房企现金短债比为1.47，虽较去年同期的2.22略有下降，但对比二线及中小房企的0.88及0.91短期财务安全性方面优势明显，二线房企中泰禾不到0.5仅为0.25。一季度末板块现金短债比小幅下降至1.06，一二线及中小房企分别为1.44/0.83/0.80。  维持推荐评级：业绩方面，19年行业营收及业绩继续维持较快增长，毛利率微降，在疫情影响下，20年一季度营收及业绩同比增速均出现下滑，但我们注意到各类房企间分化非常明显，一二线房企在业绩增速、盈利水平、成本管控等方面均明显领先。此外在负债方面，一线房企净负债率及现金短债比表现稳健，二线房企负债率绝对值较高但维持快速去杠杆，一季度末板块负债率均有回升。在经济与行业依然存在下行压力的背景下，我们维持对政策稳中偏松的判断，围绕“房住不炒”主基调，需求端一些力度相对较小的比如人才落户、放松限价限售等政策可能逐步出台，我们看好重点城市的结构性机会。维持板块“推荐”评级，重点关注两条主线，1）运营稳健的龙头企业，建议关注万科、保利、招蛇等，2）二线弹性标的（合规要求部分公司无法覆盖）。  风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期 cVcZoXtVlUmVlXfWwVoOrN7N9R8OnPoOsQmMkPrRmRiNnNtN8OqRnOMYrRxPvPqQtN 行业动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 样本选择与分类 ................................................................................................................... 5 2. 行业：估值底部徘徊，集中度持续提升 ........................................................................... 5 2.1 板块估值创历史新低，一二线房企显著低于板块整体 .......................................... 5 2.2 疫情下行业集中度加速提升 ...................................................................................... 6 3. 盈利能力：利润率微降，疫情下行业分化显著 ............................................................... 7 3.1 2019年整体盈利能力保持稳定增长，一季度受疫情影响营收业绩均有下降 ...... 7 3.2 毛利率微降，三费率维持稳定 .................................................................................. 8 3.3 ROE：行业ROE下滑明显，各类房企间分化加剧 .............................................. 10 3.4 2019年少数股东损益占比上升，但幅度明显减小 ................................................ 11 3.5 板块预收账款稳步上涨，保障未来营收增长 ........................................................ 11 3.6 板块存货周转率维持平稳，一季度一线房企存货增速明显放缓 ........................ 12 4. 负债水平：19年末二线房企继续快速去杠杆，一季度末板块负债率小幅回升 ........ 12 4.1 资产负债率小幅下行 ................................................................................................ 12 4.2 净负债率：2019年末二线房企继续快速去杠杆，一季度末负债率小幅回升 ... 13 4.3 2019年末有息负债增速明显放缓，一季度末出现回升 ........................................ 14 5. 投资建议 ............................................................................................................................. 16 行业动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：板块PE估值 .................................................................................................................... 5 图2：板块PB估值 .................................................................................................................... 5 图3：一二线房企估值情况 ....................................................................................................... 6 图4：行业销售额集中度持续提升