钢铁行业2010年中期投资策略报告：需求反复与库存调整
敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 钢铁III T_ReportAbstract 需求反复与库存调整 2010 年中期投资策略报告 报告关键点： & 下半年中国钢铁行业面临的困境很可能是下游需求放缓的同时， 还叠加了高 库存因素，需要一个降库存的过程 & 我们猜测可能将在2010年第三季度看到钢铁行业重演2008年底的困境 & 在基本面没有出现大的反转的情况下， 对钢铁股的投资更多的是依靠交易和 博弈 & 从相对收益的角度看，建议可关注产品差异化或区域差异化公司 & 维持钢铁行业“同步大市-A”的投资评级 报告摘要： ÿ 目前钢铁企业盈利能力仍相当倚重冷轧产品， 但下半年冷轧产品需求增速可 能将面临下降。我们注意到2009年下半年汽车的产销率持续下降，这或许意 味着汽车厂商需要一段时间消化前期库存， 这将影响到下半年冷轧产品的下 游需求状况，下半年钢铁企业很可能将面临盈利能力的环比大幅下降。 ÿ 后续房地产行业的开工状况不容乐观， 持续的房地产紧缩政策对建筑钢材的 需求将会是较大的打击。此外，从新开工项目计划和施工项目计划的投资额 来看，从2009年年末开始，计划投资累计同比增速都出现了明显的下降，这 可能预示着未来投资增长前景并不乐观。 ÿ 欧美国家钢铁需求恢复常态增长。我们大体可以确定的是，源自于国际补库 存因素对中国钢铁出口的拉动作用正在减弱，从环比角度来看，存在钢铁需 求增速下滑的风险，这将影响中国的钢铁出口。另外，我们担忧后续中国钢 铁及钢铁制品业可能将面临更大规模规模贸易保护措施， 这对钢铁的直接和 间接出口将会是一个打击。 ÿ 下半年中国钢铁行业面临的困境很可能是下游需求放缓的同时， 还叠加了高 社会因素。2010年开工旺季对社会库存的消化十分有限，并且从4月中旬开 始，钢材社会库存重新开始积累，这意味着下游需求可能并不理想。钢铁行 业很可能将再度面临2008年底的困境。 后续可能发生的是钢材库存将由社会 库存向钢铁企业库存转移， 盈利能力被大幅压缩以及库存压力很可能将使得 钢铁企业选择降低开工率，以减少库存的增长，并降价清库存。我们猜测可 能将在2010年的第三季度看到钢铁行业重演2008年底的困境。 ÿ 我们对钢铁股的投资策略可以概括如下：长期来看，钢铁行业的投资机会将 逐渐向最上游的铁矿石企业和偏下游的钢铁制品业靠拢； 下半年钢铁行业面 临盈利能力的下降的风险，从相对收益的角度看，建议可关注产品差异化或 区域差异化公司，如新兴铸管、大冶特钢，八一钢铁， 以及事件型机会公司， 如*ST钒钛。我们需密切跟踪钢铁股估值水平的变动，关注钢铁股超跌反弹 和补涨的机会。 ÿ 需要强调的是，在基本面没有出现大的反转的情况下，对钢铁股的投资更多 的是依靠交易和博弈。依然坚持在巨大的产能压力下，钢铁行业的盈利能力 将长期在低位徘徊的观点。维持钢铁行业“同步大市-A”的投资评级。 行业深度分析 T_RankInfo 钢铁III 同步大市A 上次评级 同步大市A T_ReportDate 报告日期 20100602 12 个月行业表现 T_Graph -10% 10% 30% 50% 70% 06-09 08-09 11-09 03-10 钢铁III 沪深300 T_Analyst 研究员 任琳娜 行业分析师 02168765906 renln@essence.com.cn 证书编号 S1450209090277 赵志成 首席行业分析师 02168765859 zhaozc@essence.com.cn 证书编号 S1450209060198 T_RelatedReport 前期研究成果 行业投资机会将集中在产业链两端 2010-05-07 钢铁：矿石谈判原有体系崩溃，大钢厂成 本优势减弱 2010-03-24 钢铁：库存高企与政策调控超预期 2010-02-05 钢铁III 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 近一两年以来，中国钢铁行业盈利能力的衰败速度与衰败幅度超出了市场的普遍预 期， 绝大多数钢铁企业处于盈亏平衡点附近， 钢铁股的表现持续落后于大盘。 截至2010 年 5 月 24 日，2010 年初以来 Wind 钢铁指数累计下跌 30.43%，沪深 300 指数累计下 跌 20.59%，钢铁股的跌幅远超过大盘。 图 1 2010 年初以来沪深 300 指数和钢铁指数市场表现 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% Jan-10 Jan-10 Jan-10 Jan-10 Feb-10 Feb-10 Feb-10 Feb-10 Mar-10 Mar-10 Mar-10 Mar-10 Mar-10 Apr-10 Apr-10 Apr-10 Apr-10 May-10 May-10 May-10 May-10 沪深300指数 Wind钢铁指数 数据来源：Wind资讯 安信证券研究中心 基于研究的持续性，我们先回顾一下 2010 年度策略会以来的主要观点： • 欧美地区正在酝酿着一次全面的补充库存的行为，这将为中国钢铁的出口提供助 力，引发钢铁直接出口和间接出口的好转。国内房地产投资加速的正面影响将会 逐步体现， 我们猜测 2010 年上半年来自制造业的钢材需求状况依然处于好转通道 中， 但较高的社会库存对于景气程度的持续恢复会产生冲击 （2009年12月16日） 。 • 自 2009 年 12 月以来政府的调控力度与调控频率都远超市场预期 ， 政府密集出台 的调控措施则使得我们对 2010年第二季度钢铁需求前景产生担忧， 钢铁行业第二 季度面临盈利能力下滑的风险 （2010年 02 月 05 日） 。 • 钢材经销商资金压力正逐渐加大，面临着一个降库存的过程，这将对未来一段时 间的钢材价格产生冲击（2010年 02 月 05 日） 。 • 传统的铁矿石年度谈判定价机制或将崩溃，导致铁矿石谈判机制崩溃的原因是长 协矿与现货矿之间的巨大套利空间和套利行为，指数化定价将成为未来铁矿石定 价的趋势和方向 （2010 年 03月 24 日）。 • 国际铁矿石定价机制的调整将引发中国钢铁企业相对地位的重新排列，大型钢铁 企业在业内的相对地位将出现下降，反之，以现货矿为主的钢铁企业的相对地位 将上升（2010 年 03月 24 日） 。 • 从长期来看，不妨可以思考是否该战略性卖出宝钢股份、武钢股份等长协矿比重 较高的公司，在当前宝钢股份等盈利尚可的情况下仍可以做策略性的交易投资 （2010 年 03月 24 日） 。 • 在中间制造端面临产能过剩压力的情况下，钢铁行业的投资机会可能会越来越集 中在最上游的铁矿石企业，和偏下游的金属制品类的公司中 （2010 年 03 月 24 日） 。 • 铁矿石以及焦煤、 焦炭成本的上升将使得 2010 年第二季度钢铁行业盈利能力面临 环比下降，部分钢铁企业在2010 年第二季度或许将面临季度亏损（2010 年 05月 07 日） 。 除了个别判断需要修正外，我们对钢铁行业的观点没有大的方向性的变化。2009 年以 来我们一直强调在未来较长的一段时间内钢铁行业的盈利能力将长期在低位徘徊，钢 铁股的投资机会将主要表现为交易性机会，目前我们依然维持这样的观点。 1. 我们担忧冷轧产品将面临盈利能力的下降 行业深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 1.1. 冷轧产品是目前钢铁企业主要利润来源 2010 年来冷轧产品的价格涨幅居前。2010 年上半年主要钢材产品的均价均较 2009 年 均价有明显上涨，除冷轧外，其他主要产品价格涨幅大体在 10%-15%之间，冷轧板价 格涨幅最大，远超过其它产品的涨幅。以上海市场 1MM 冷轧板为例，2010 年初至 5 月 14 日均价 5959 元/吨。较 2009 年均价上涨 1199元/吨，涨幅达到 25.19%。 （以上 均为含税价） 。 目前钢铁企业盈利能力仍相当倚重冷轧产品。在钢价上升的同时，铁矿石的价格也大 幅上升，且上涨幅度远超钢材价格，这在很大程度上压缩了钢材产品的盈利空间。从 目前钢材产品及原材料价格情况来看，冷轧产品是目前钢铁产品中少数能维持盈利状 态的产品，从 2010年第一季度情况来看，冷轧产品是钢铁企业 2010 年第一季度利润 的重要构成部分，这样的状况在第二季度仍将保持。 表 1 主要钢材品种与原材料的价格变化（元/吨，含税） 产品 规格 20091225 2010514 涨跌幅 2009年 均价 2010年初至5月 14日均价 涨跌幅 普线 6.5mm 3650 4000 9.59% 3,535 3965 12.17% 螺纹钢 12mm 3680 4100 11.41% 3,595 3975 10.56% 中板 8mm 4150 4900 18.07% 3,947 4517 14.43% 热轧板卷 3mm 3900 4480 14.87% 3,757 4199 11.75% 冷轧板 1mm 5750 6530 13.57% 4,760 5959 25.19% 镀锌 1mm 5110 5350 4.70% 4,580 5314 16.02% 彩涂 0.476mm 7050 7600 7.80% 6,426 7355 14.45% 河北铁精粉 唐山，66% 860 1250 45.35% 772 1105 43.22% 图巴朗—北仑/宝山 美元/吨 27.20 32.12 18.10% 28.37 27.63 2.58% 澳西—北仑/宝山 美元/吨 11.10 13.60 22.56% 11.48 11 4.83% 河北二级冶金焦 1830 2000 9.29% 1,706 1918 12.40% 河北钢坯 Q235 3400 3800 11.76% 3,172 3656 15.28% 硅铁 75# 6100 6600 8.20% 5,448 6253 14.77% 硅锰 Mn65Si17 8150 8200 0.61% 7,347 8293 12.87% 资料来源：www.mysteel.com，Bloomberg，安信证券研究中心 图 2 估算的热轧与冷轧毛利空间比较 500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Dec03 Jun04 Dec04 Jun05 Dec05 Jun06 Dec06 Jun07 Dec07 Jun08 Dec08 Jun09 Dec09 元/吨 估算的热轧毛利空间 估算的冷轧毛利空间 数据来源：www.mysteel.com 安信证券研究中心 1.2. 冷轧板盈利能力的被压缩对钢铁企业业绩影响将会十分显著 下半年冷轧产品需求增速或将面临环比下降。我们观察到汽车产销量的增长仍维持较 高的水平，但增长速度较前期出现了较大幅度的下降，2010 年 1 月-4 月，国内汽车 产量同比增长速度分别为 145.86%、49.26%、57.21%和 35.14%，汽车销量的同比增长 钢铁III 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 速度分别为 126.14%、46.37%、55.57%和 34.88%。此外，我们注意到 2009 年下半年 汽车的产销率持续下降以及近几月汽车产量增长速度的大幅下降，这或许意味着汽车 厂商需要一段时间消化前期库存，这将影响到下半年冷轧产品的下游需求状况。 我们对冷轧产品是否能维持良好的盈利能力没有信心。冷轧产品是在目前这个时点上 少数能为企业贡献净利的产品之一。 我们担忧的是， 在钢铁企业普遍微利或亏损经营， 并且盈利能力对冷轧产品如此倚重的背景下，若冷轧产品盈利能力下滑，钢铁企业的 业绩将面临环比大幅下降。 由于铁矿石成本大幅上升，我们猜测部分钢铁企业在第二季度就将出现单季度亏损， 而冷轧产品盈利能力的下滑则可能使得第三季度亏损范围继续加大。 图 3 国内汽车产销量增长率 图 4 国内汽车产销率 -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 13
