2010年中期钢铁行业投资策略：需求趋弱成本趋高,估值见底尚待政策

需求趋弱成本趋高，估值见底尚待政策——2010年中期钢铁行业投资策略乔培涛执业证书编号：S10702100050004010-88366060-8781 核心观点地产新政重压投资，拖累钢铁需求预期调结构淘落后大限，盈利分化加速洗牌成本上涨滞后钢价，三季将迎利润拐点估值低再破净近底，反弹或自政策松动投资机会来自超跌反弹——谨慎推荐 目录1、一季度供需两旺，提钢价，减库存1.1 一季度供需两旺，钢价直线上涨1.2 钢价已现回调迹象，后市钢价大涨难觅1.3 去库存化接近尾声，库存再次堆积1.4 风水轮流转，今年板材稳定，长材波动性增大2、需求，受地产拖累，预期向下2.1 需求分布稳定，投资依赖度高2.2 基建投资退出已定，政府投资预期向下2.3 新政棒喝，地产无力接棒投资大旗2.4 依投资测算钢铁需求下调 目录2.5 汽车板材需求归于平静2.6 家电增速放缓，受地产新政影响预期明显2.7 造船缓慢复苏，基建稳定，品种板优于普中板2.8 出口复苏，需求新亮点3、供给，增量高峰已过，过剩压力缓解3.1 利润变薄，投资缩减3.2 新增产能高峰已过，供需更平衡4、成本随钢价舞动，三季度盈利堪忧4.1 矿价紧随钢价启动，亦步亦趋4.2 海运费持续低位徘徊 目录4.3 煤焦补涨需求明确5、盈利前高后低，估值低，待政策5.1 盈利前高后低5.2 估值低，底部震荡5.3 政策打压，可能存在预期过度悲观5.4 投资时点，待政策利空出尽5.5 投资策略——“谨慎推荐” 1、一季度供需两旺，提钢价，减库存 74月份粗钢日产达184.6万吨，创历史新高，相当于全年6.74亿吨；产量放大同时价格拉升，钢价经四个月盘整后直线拉升，螺纹钢价已达4500元/吨，超去年高点；提价虽有成本推动，但核心还是下游需求旺盛，对成本转嫁暂可承受；1.1 一季度供需两旺，钢价直线上涨数据来源：wind，中钢协粗钢日产量变化及螺纹钢价格走势3000350040004500500055006000110130150170190Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10粗钢日产量（万吨）螺纹钢现货价 钢材产量季节因素强，历年3月份环比增速最大，根据往年前4月产量与全年产量的比例预测今年全年粗钢产量可达6.57-6.86亿吨；考虑地产新政因素的拖累，我们预计对总量下调5%至6.24亿吨数据来源：WIND，中钢协粗钢日产量月度环比变化-10%-5%0%5%10%15%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1990-2008年历年月环比平均值200920101.1 一季度供需两旺，钢价直线上涨 数据来源：WIND，长城证券1.2 钢价已现回调迹象，后市大涨难觅4月15日钢价回调后，目前长材距4.15高点已经下跌250元，板材回调幅度小于长材，尤其是中板价格相对稳定，类似于前期大涨的局面再难重现；调整时点正是地产新政公布之日，近期回调主要是经销商对新政后的需求缺乏信心抛盘所致，新政对钢材需求进而对钢价的真正打压尚未明显显现；与现货相比，期货价更敏感更能敏锐体现价格趋势；上海市场主要品种每日报价走势螺纹钢期货与现货价格走势对比3500 3700 3900 4100 4300 4500 4700 2月5日3月5日4月5日螺纹现货价格螺纹连续期货价格5,5005,6005,7005,8005,9006,0006,1006,2006,3003,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7004,900螺纹钢高线热轧板卷普中板冷轧板卷 数据来源：WIND，长城证券1.3 去库存化接近尾声，库存再次堆积前期钢材快速提价同时去库存化明显，其中螺纹钢和高线的社会库存分别比三月初下降14%和23%，热轧、冷轧、中板库存分别下降19%、9%和25%，钢厂库存亦有小幅小幅下降。在供给增加的同时库存下降，更表明此次提价更多是由需求放大导致，而非单纯的成本支撑。螺纹钢社会库存及价格走势热轧社会库存及价格走势3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 0100200300400500600700800Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10螺纹钢库存螺纹钢价格3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 100150200250300350400450500550600Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10热轧库存热轧价格 数据来源：WIND，长城证券1.3 去库存化接近尾声，库存再次堆积4月底，社会库存又现回升苗头，春季去库存化已经接近尾声。库存尚未见再次明显积压现象（这点与高善文意见相左），因此短期内钢价仍有缓慢上涨空间，只是上涨速度幅度小于前期；成本是支撑钢价的重要因素，但非决定因素，核心矛盾还是在于供需，表象在于库存。春季需求最旺季即将过去，预计后市库存将维持现有水平震荡，钢价难以得到有效支撑，4月价当属年度峰值冷轧社会库存及价格走势普中板社会库存及价格走势3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 708090100110120130140150160Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10冷轧库存冷轧价格3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 708090100110120130140150160170Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10中板库存中板价格 数据来源：WIND，长城证券1.4 风水轮流转，今年板材稳定，长材波动增大4月15日钢价回调后，目前长材距4.15高点已经下跌250元，板材回调幅度小于长材，尤其是中板价格相对稳定，类似于前期大涨的局面再难重现；去年钢材需求主要来自基建，因此长材走势优于板材。今年基建退出已定而工业生产恢复过程中，板材库存、价格走势开始优于长材，今后板材价格趋于稳定而长材价格波动性增大；各板材品种与螺纹钢价格差变化趋势国内各主要产品价格变化-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 螺纹（左轴）热轧-螺纹（右轴）冷轧-螺纹（右轴）中板-螺纹（右轴）镀锌-螺纹（右轴）最新价格周变动月变动三月变动一年变动2010-5-7+/-%+/-%+/-%+/-%螺纹钢4,427 17 0.38%-23 -0.52%677 18.04%983 28.56%高线4,430 -27 -0.60%-83 -1.85%593 15.46%1043 30.81%热轧板4,700 27 0.57%100 2.17%780 19.90%1217 34.93%冷轧板6,160 -23 -0.38%-23 -0.38%477 8.39%1977 47.25%中板4,790 7 0.14%97 2.06%843 21.37%1463 43.99%镀锌板5,910 10 0.17%67 1.14%543 10.12%1500 34.01% 2、需求，受地产拖累，预期向下 钢材需求分散，经销商走量占总量70%以上，难以精确统计终端需求占比，历史经验，各行业占比历年变化不大，可据中钢协往年数据定性分析；土建类用量占全部需求的一半左右，剩余零散分布于家电、汽车、造船等各个机械制造行业。土建中住宅建设、非住宅房屋及其他建筑分别占比35%、37%和24%，可见钢铁需求对投资高度依赖；数据来源：中钢协2.1 需求分布稳定，投资依赖度高钢铁下游需求分布农村建筑1.7%城镇非住宅建筑19.0%房地产18.0%基建12.1%机械18.0%家电6.5%汽车5.0%资源与能源3.2%铁路1.5%造船与集装箱3.0%其他, 12.0%城镇住宅, 35%非住宅房屋, 37%其他建筑, 24%农村住宅, 3%土建类下游需求分布 1-4月投资增速为26%，保持稳定，与09年初大体持平，但09年属于刺激政策不断出台政府投资不断加码的过程，因此全年投资增速可录得30%；从去年二季度开始，非地产投资增速一路下滑，今年刺激政策退出的基调不变，依旧不改下滑趋势，只有24%，预计全年会下滑至20%；数据来源：WIND，长城证券2.2 基建投资退出已定，政府投资预期向下分类资产投资增速变化0%5%10%15%20%25%30%35%40%20%25%30%35%40%45%Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10固投增速（左轴）非房地产固投增速（左轴）房地产投资增速（右轴） 另一个角度，从新增项目计划投资额、施工项目计划总投资额、以及中央投资额变化更能明确看出政策退出的速度与力度；虽然地方投资冲动仍在，但地方财力有限，在今年清理城投债以及控制地方债务的大背景下，如果地方土地收益再大幅下滑（全国09年土地出让收益占财政总收入45%），地方根本没有财力再次进行大规模投入；数据来源：WIND，长城证券新增项目及中央投资变化2.2 基建投资退出已定，政府投资预期向下0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%30%35%40%本年施工项目计划总投资累计同比（左轴）中央项目投资额累计同比（左轴）地方项目投资额累计同比（左轴）本年新开工项目计划总投资累计同比（右轴） 1-4月投资未有明显下滑，地产投资的快速崛起成为中流砥柱；各地新政细则陆续颁布后，一线及二线主流城市住宅成交量迅速下滑至冰点。政府已经提出了要求一线城市房价下跌30%的调控目标，目前尚处于政策博弈期；数据来源：WIND，长城证券2.3 新政棒喝，地产无力接棒投资主力地产投资相关指标-60%-40%-20%0%20%40%60%80%地产投资YoY购置土地面积YoY新开工面积YoY竣工面积YoY销售面积YoY 由于房产市场素有买涨不买跌的经验（参见2008-2009），因此，目前即使开放商降价，成交量未必能有效恢复。如果量价齐跌，则开发商必然收缩投资，进而必然拖累投资总量的下滑，今年投资可能进一步低于预期；如果目前的地产新政政策不变或者调控进一步严厉，则预计全年地产投资增速可降为17%，投资增速总量为20%-22%，处于十年来低点，这还未考虑房价下跌致地价下跌进而可能形成地方债务危机的影响数据来源：WIND，长城证券重点城市商品房销量指数（2007年下半年均值=1