在 否极泰来 李俊 S0730209090115 021-50588666-8109 lijun@ccnew.com 张刚 S07302071200577 021-50588666-8100 zhanggang@ccnew.com 刘锋 S0730209090111 021-50588666-8012 liufeng@ccnew.com 方夏虹 S0730208090068 021-50588666-8042 fangxh@ccnew.com 联系人：马嵚奇 电话：021-50588666-8038 传真：021-50587779 地址：上海浦东世纪大道 1600 号浦项商务广场 18F 邮编：200122 投资要点： z 国内经济历经五个季度，从“去库存化”复苏到加速复苏之后，短期很难出现新的经济增长点。在国内地产市场的严厉调控与信贷政策的收紧下，复苏开始进入小周期的末端。自 4 月份开始，宏观调控下的国内经济增长势头或已经见顶，预计未来三个季度将趋于放缓，但经济出现硬着陆的风险不大，且实际通胀压力应在可承受的范围之中。 z 资本市场表现得相当有效。前期 A 股市场的下跌提前反应了国内经济未来 6-9 个月基本面的变化，市场的价值底部已经出现。虽然从业绩驱动与流动性推动来看，下半年市场估值大幅扩张仍然缺乏强有力的基础，但我们预计随着政策调控压力的逐步释放，A 股市场环境有望好转，投资者的悲观预期也将随之改变。 z 不过，经济数据下滑、通胀预期以及欧洲主权债务危机的演化在未来一段时间仍会修正投资者的预期，A 股市场将需要相当长时间的筑底过程。我们预计 A 股市场将在寻底成功之后逐渐回升，市场重心随之出现上移，上证综指运行区间有望在 2200-3000 点，对应 2010 年市盈率 14.4 倍-19.6 倍。 z 我们认为“否极”将会“泰来”。在投资者预期出现变化之后， 2010年下半年 A 股市场将出现阶段性、结构性的投资机会。经过调整之后的大盘蓝筹股开始显现长期投资的价值，而受益于经济调结构进程的题材概念仍会有继续表现的空间，但个股走势难免出现分化。建议投资者关注以下三类主题：消费升级、小盘+新兴产业以及外延式增长。 z 风险提示：国内政策持续紧缩;欧洲主权债务危机深化; A 股市场大幅扩容 ---2010年下半年A股市场投资策略研究所策略部 研究报告—A股策略 发布日期：2010年6月7日 目录 1 引言......................................................... 4 2 上证综指跌破年线之争......................................... 5 3 持续五个季度的经济复苏进入小周期末端......................... 6 3.1 货币政策调整预期减弱................................... 6 3.2 地产行业进入政策观察期................................. 7 3.3 宏观调控推动GDP增速逐季回落............................. 9 3.4 通胀应在承受范围 ....................................... 94 估值扩张的空间不大.......................................... 10 4.1 盈利面临下调的压力.................................... 11 4.2 流动性制约估值扩张.................................... 13 4.3、外围市场不确定性加大.................................. 155 市场存在结构性机会.......................................... 16 5.1 市场风格能否转换是个问题............................... 16 5.2 中小盘股处于走势的第二阶段，但分化难免................. 17 5.3 大盘蓝筹股估值合理，长期投资价值显现................... 186 下半年A股市场投资策略....................................... 19 6.1 下半年A股市场投资机会 ................................. 19 6.2 下半年A股市场投资机会 ................................. 21 图表目录 图 1：上证综指跌破年线........................................... 5 图 2：上证综指跌破年线后阶段表现................................. 5 图 3：当前经济环境与 2004 年相似.................................. 6 图 4：上证综指跌破年线时的估值................................... 6 图 4：准备金率继续上调空间有限................................... 7 图 5：上证综指在三次准备金率上调后表现........................... 7 图 6：信贷收紧迹象明显........................................... 7 图 7：公开市场操作力度较大....................................... 7 表 1：地产调控政策频出........................................... 8 图 8：信贷收紧下投资增速出现回落................................. 9 图 9：工业增加值高位出现拐点..................................... 9 图 10：推动GDP增速回落........................................... 9 图 11：持续五个季度的经济复苏进入小周期末端...................... 9 图 12：年内CPI高点有望出现在三季度.............................. 10 图 13：翘尾因素与新涨价因素共同作用............................. 10 图 14：PMI购进价格领先PPI在 3-6 个月............................. 10 图 15：PPI向CPI传导的过程仍未结束............................... 10 图 16：PVC期货价格下降.......................................... 11 图 17：纯碱价格大幅回落......................................... 11 图 18：钢材价格出现拐点......................................... 12 图 19：水泥价格继续向下......................................... 12 2 图 20：工业企业盈利在不同周期下的表现........................... 12 图 21：原材料价格影响工业企业利润............................... 12 图 22：2010Q1 盈利创新高，剔除银行后明显放缓..................... 13 图 23：房地产利润占比 3.5%...................................... 13 图 24：预计 2010 年ROE在 15%-16%之间.............................. 13 图 25：2010 年度盈利预测........................................ 13 图 26：信贷是M1 的长期领先指标.................................. 14 图 27：M1、M2 与上证综指........................................ 14 图 28：IPO重启之后，发行速度加快................................ 15 图 29：银行股巨额融资........................................... 15 图 30：A股市场仍处在全流通过程中................................ 15 图 31：大小非的减持压力仍然存在................................. 15 数据来源：中原证券研究所 Wind资讯............................... 15 数据来源：中原证券研究所 Wind资讯............................... 15 图 32：欧洲各国债务占比GDP情况.................................. 16 图 33：欧洲各国赤字占比GDP情况.................................. 16 图 34：黄金与美元同时上涨....................................... 16 图 35：美股进一步上扬空间不大................................... 16 图 36：中证 200 较中证 100 溢价率................................. 17 图 37：中证 500 较中证 100 溢价率................................. 17 图 38：2005 年以来A股市场的三次风格转换.......................... 17 图 39：不同风格指数的市盈率与涨跌幅............................. 17 图 40：高成长性的中小盘股走势预测（索罗斯模型）................. 18 图 41：市盈率离最低点不远....................................... 19 图 42：市净率更有优势........................................... 19 图 43：大盘股估值略高于发达国家................................. 19 图 44：市场估值与印度大体持平................................... 19 图 45：2010 年下半年行业配置................