2010年下半年a股投资策略：小周期回落结构化布局

小周期回落，结构化布局——2010年下半年A股投资策略长城证券研究所策略研究小组但朝阳0755-83515597 执业证书编号：S1070210020001吴土金0755-83516212 执业证书编号：S1070109031294腊博0755-83516230 执业证书编号：S1070208070272高凌智0755-83516242 执业证书编号：S1070208060266 2季度策略观点回顾（20100329）美国前高后低，欧洲弱势，美元强、商品弱；下半年投资与出口难超预期；投资过热，房价上涨，通胀指标年中冲高，2季度紧缩压力依然存在；股指期货推出前的权重股上涨是阶段性行情，看淡2季度，冲高、调整、筑底；周期股只是短期的选择，中期配置消费与新兴产业 核心观点小周期回落：地产调控与外围经济走弱，经济下行小周期确立；通胀可控：食品价格上涨，但大宗商品走弱、经济过热警报解除，通胀可控，3季度后加息压力减弱；紧缩趋缓：货币、经济、物价的经济小周期基本以3年为一轮回，本轮经济下行与政策紧缩小周期可能持续到今年底明年初，年末政策回归宽松；新的风险：紧缩政策密集期基本过去，3季度后步入紧缩后期，经济数据回落与业绩预期下调成为主要风险；A股格局：下半年可能表现紧缩后期的走势特征，震荡、寻底、回升；结构化布局：经济与流动性收缩期的行业配置侧重确定性成长，继续看好抗周期的消费类行业与经济转型大趋势下的新兴产业，阶段性关注以金融股为代表的低估值行业。 目录1、经济下行周期与政策选择1.1 通胀指标平稳，加息压力减弱1.2 外围经济增速下滑1.3 美元强势，大宗商品弱势1.4 经济小周期向下，年末政策有望回归宽松2、经济长期增长前景的讨论2.1 欧美发达国家可能掉入流动性陷阱：通缩与低增长2.2 中国潜力下降但还有增长空间：不会二次探底2.3 潜在通胀水平上升，宏观调控越来越难 目录3、紧缩考验与小周期回落中的A股格局3.1 历史上的紧缩周期与股市表现3.2 本轮紧缩周期下的A股格局3.3 行业配置与长城30 1、经济下行小周期与政策选择 1、经济下行小周期的政策选择通胀指标平稳，加息压力减弱外围经济增速下滑美元强势、大宗商品弱势经济小周期向下，年末政策有望回归宽松 822个省市猪肉价格，猪粮比走势CPI上行压力—猪肉与食品价格：猪肉价格连续十几周下跌，猪粮比一度在5以下，接近极限；下半年猪肉价格缓步上升。02468101210121416182022242628302006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-03猪肉/左猪粮比/右47004750480048504900495050005050425004300043500440004450045000455004600046500470004750008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-02生猪存栏/左母猪存栏/右全国生猪，能繁母猪存栏数/万头1.1 通胀指标平稳，加息压力减弱数据来源：WDI数据库 9菜篮子产品、CPI食品部分定基指数，猪肉价格CPI上行压力—猪肉与食品价格：食品价格：食品占CPI权重约三分之一，但CPI涨幅的80%都可以用食品价格来解释，预计下半年食品价格缓步上行。季节因素：农产品价格季节波动影响，CPI3-7月跌，8-9月和冬季上升。02-09年各个月CPI、PPI平均环比增速二．年内通胀与利率走势57911131517100 110 120 130 140 150 160 170 180 05-0205-0505-0805-1106-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-02菜篮子/左CPI食品/左猪肉/右(1.0)(0.5)0.0 0.5 1.0 123456789101112PPICPI1.1 通胀指标平稳，加息压力减弱数据来源：Wind 10工业增加值、M1和CPI月同比增速但是CPI上行压力有限：经济小周期向下：物价上升受到抑制。通胀指标翘尾因素下降：二季度开始CPI翘尾因素分别为3%，3%，2%，PPI翘尾因素6.5%，4.4%和2.8%。2010年4-12月CPI、PPI月度翘尾因素，%-5-3-1135795 10 15 20 25 30 35 40 95-1296-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-12工业/左M1/左CPI/右0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12PPICPI1.1 通胀指标平稳，加息压力减弱数据来源：Wind 、长城证券研究所 11狭义货币M1、CPI和PPI周期表现但是CPI上行压力有限：PPI走势：经济降温、商品价格回落、翘尾因素，PPI二季度见高点，下半年逐渐下降。当月CPI、PPI年内走势预测，%05101520253035404550(10)(5)0 5 10 15 98-0699-0299-1000-0601-0201-1002-0603-0203-1004-0605-0205-1006-0607-0207-1008-0609-0209-10PPICPIM1/右-10-5051015(10)(5)0 5 10 15 06-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-09CPIPPI预测1.1 通胀指标平稳，加息压力减弱数据来源：Wind ，长城证券研究所 123年、1年央票到期收益率，%通胀压力减弱：食品价格上涨VS 翘尾因素下降+外围商品价格与PPI回落、紧缩抑制物价上行，CPI上行幅度有限。加息压力减弱：经济过热风险与通胀风险3季度后减弱，预计6、7月份加息1次或者全年不加息。银行贷存比，10年期国债收益率，%2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 60626466687072747678802002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-02贷存比/左10Y/右0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2006-03-042006-06-042006-09-042006-12-042007-03-042007-06-042007-09-042007-12-042008-03-042008-06-042008-09-042008-12-042009-03-042009-06-042009-09-042009-12-042010-03-043年央票1年央票1.1 经济小周期向下，通胀指标平稳，加息压力减弱数据来源：Wind 1.2 外围经济增速下滑美国经济：CGWS美国经济领先指数还没有显示出经济二次探底的迹象；但指标接近高位，预示着下半年环比增速有放缓的可能。-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 Mar-62Mar-65Mar-68Mar-71Mar-74Mar-77Mar-80Mar-83Mar-86Mar-89Mar-92Mar-95Mar-98Mar-01Mar-04Mar-07Mar-10实际GDPCGWS 美国经济领先指数CGWS美国经济领先指数领先经济1-2个季度数据来源：Bloomberg，长城证券研究所 1.2 外围经济增速下滑美国经济：库存：经济复苏初期，库存变化对GDP的连续正贡献将维持4个季度，而进入下半年将转负，库存效应消失。数据来源：Bloomberg，长城证券-10-5051015Mar-48Mar-51Mar-54Mar-57Mar-60库存变动对GDP的贡献（%）GDP同比（%）1948-1960年经济复苏初期库存变化对GDP正贡献持续4个季度数据来源：Bloomberg，长城证券研究所 1.2 外围经济增速下滑数据来源：Bloomberg，长城证券-10-50510Mar-73Mar-76Mar-79Mar-82Mar-85库存变动对GDP的贡献（%）GDP同比（%）-6-4-20246Mar-00Mar-03Mar-06Mar-09库存变动对GDP的贡献（%）GDP同比（%）1973-1985年经济复苏初期库存变化对GDP正贡献持续4个季度2000-2009年经济复苏初期库存变化对GDP正贡献持续4个季度数据来源：Bloomberg，长城证券 1.2 外围经济增速下滑美国经济：消费：虽然美国一季度消费强劲复苏，但个人收入、就业、储蓄率与个人支出背离的现象明显。高消费增长不可持续，增速将放缓。数据来源：Bloomberg，长城证券024681012-4-202468101214161957年6月1962年6月1967年6月1972年6月1977年6月1982年6月1987年6月1992年6月1997年6月2002年6月2007年6月个人收入（同比，%）失业率（反轴，%）024681012141.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1959年3月1964年3月1969年3月1974年3月1979年3月1984年3月1989年3月1994年3月1999年3月2004年3月2009年3月个人收入支出比储蓄率（%）个人收入与就业情况没有明显改善收入支出比和储蓄率持续下滑数据来源：Bloomberg，长城证券研究所 1.2 外围经济增速下滑美国经济小结：上半年两大复苏支撑（库存和消费）下半年都将减弱；预计二、三、四季度GDP环比折年率分别在3%、0.5%、1.5%左右，下半年失业率仍保持在10%左右高位，而较宽松的货币政策将延续至年底。数据来源：Bloomberg，长城证券 1.2 外围经济增速下滑欧洲经济：主权债务危机有蔓延的迹象：根据欧盟成员国债务占GDP60%、赤字占GDP3%的规定，欧盟前五大主要国家均未达标；除希腊外，危机仍有可能蔓延到葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利。数据来源：Bloomberg，长城证券0%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%债务/GDP (2009)赤字/GDP (2009)德国意大利法国葡萄牙美国希腊爱尔兰西班牙英国主要国家债务、赤字占GDP比重对比数据来源：Bloomberg，长城证券研究所 1.2 外围经济增速下滑欧洲经济：PIIGS五国的10年期国债收益率大幅上升：在经济复苏初现苗头的时期，高企的利率可能导致经济再次进入衰退。数据来源：Bloomberg，长城证券357911132010年5月2010年2月2009年11月2009年8月2009年6月希腊葡萄牙西班牙爱尔兰意大利国债收益率大幅上升加大经济再次进入衰退的几率数据来源：Bloomberg，长城证券研究所 1.2 外围经济增速下滑欧洲经济：削减赤字计划，财政紧缩：提高税收、降低公务员薪资、缩减经济刺激开支，以符合欧盟标准终端消费受冲击：紧缩意味着终端消费市场将受到较大的影响，本来复苏就很微弱的欧洲经济将更加严峻。数据来源：Bloomberg，长城证券未来欧盟削减财政赤字政策将使微弱的