食品饮料行业研究周报：五粮液节后频出招力挺淡季批价，白酒板块淡季不淡表现超市场预期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 17.34 沪深300指数 3421.44 上证指数 3202.08 深证成指 10197.92 中小板综指 11350.82 相关报告 1.《本周批价基本呈现稳中有跌局面，再次强 调 新 疆 双 星 伊 力 特 、 天 润 乳...》，2017.2.13 2.《批价回调担忧小幅拖累白酒板块近期走势 ， 历 史 经 验 看 元 宵 节 前 批 价...》，2017.2.6 3.《核心推荐伊力特连续三周领跑白酒板块 ， 本 周 白 酒 指 数 如 预 期 止 跌 回...》，2017.1.23 4.《一、二线白酒龙头连续发力，莫忘伊力特估值有底、变革在即-食品...》，2017.1.8 5.《白酒指数如预期止跌，节前预计持续震荡上行-食品饮料行业研究周...》，2017.1.2 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 五粮液节后频出招力挺淡季批价，白酒板块淡季不淡表现超市场预期 投资建议  2月模拟组合：贵州茅台（30%）、伊力特（30%）、天润乳业（20%）、克明面业（20%）。上周模拟组合回报+0.99%，跑赢沪深300指数的0.23%，跑输中信食品饮料指数的+1.27%。  继上周上涨1.97%之后，本周中信白酒指数再次大涨3.19%，板块淡季火热表现显著超市场预期。春节假期结束以来，中信白酒指数已实现连续两周上涨，累计涨幅约5%，跑赢上证综指的+1.36%和沪深300指数的+0.99%。尽管我们前期一直维持对板块不悲观的看法，但春节后板块绝对、相对收益都较为显著的火热表现仍超市场及我们前期预期。从原因上分析，我们认为主要是春节错峰引致春节数据火爆将板块的乐观情绪进一步延续，行业复苏态势被进一步确认，因此板块行情并未随转入淡季而同时转淡。从节后本轮行情领涨品种来看，次高端品种（水井坊、山西汾酒、酒鬼酒）和低估值品种（洋河股份、今世缘）表现较为强势，我们核心推荐的伊力特也表现突出，自17年初以来仍然是白酒板块表现排名第一的强势品种（+16.9%）。  本周一线白酒批价继续呈现稳中有跌局面，总体情况符合市场预期。本周，茅台批价继续小幅回调约30元至1120-1150元，五粮液批价普遍回调10-20元至740-750元。我们认为：前期飞天茅台批价涨幅相对较快较多，加之厂商意愿，因此回调压力相对较大；而五粮液批价被飞天拉到近400元价差，加之经销商拿货成本提升（近期取消承兑业务将继续抬升经销商成本）及公司控量表态（近期停发普五），同时五粮液近期对52度1618提价70元至769元，年内普五提价预期进一步升温，淡季停货挺价将为后续提价创造宽松环境。因此综合来看，淡季普五批价回调压力显著小于茅台。同时，考虑到厂商发货节奏控制的主动权仍然在手（普五停货已验证这一判断），我们对春节后淡季的批价情况并不悲观：预计节后茅台批价回调幅度在50-100元、有望在1100元附近企稳；预计近期动作频出的五粮液批价有望在740-750元附近企稳，不排除淡季批价继续上行可能。从今年全年来看，我们认为一线白酒批价整体仍处于上行通道，相较16年仍有上行空间。在五粮液批价紧追步伐之下，茅台批价高枕无忧的状态或许不会持续太久。  核心推荐品种——伊力特：预计Q1内全国营销中心有望落地、Q2起新模式将开始贡献收入，改革将有望在17年上半年逐步从预期迈向现实。自16年底我们底部推荐以来，伊力特股价已累计上涨近20%、超越同期白酒板块约9.4个百分点，“估值有底、变革在即”的逻辑已被市场逐渐接受。新任董事长陈总改革意愿强烈，对公司面临问题认识清晰，参考销售体制类似的西凤酒改革路径，17年疆外试水直销动作已是箭在弦上。计划由公司控股、拟邀请老经销商参股的全国运营中心即将成立，新老经销商都有望通过不同形式同公司未来利益进行紧密捆绑。预计16年收入/利润端同比15年都是微增局面，这将为17年营造一个低基数、弹性更大的希望之年。预计16-18年收入16.9 /19.6 /24.0亿元，分别同比增长3%、16%、22%，归母净利润分别为2.87亿元、3.52亿元、4.84亿元，分别同比增长2%、23%、38%，折合EPS为0.65元/0.80元/1.10元，目前 股价对应PE26X/21X/15X。我们认为未来营销改革举措的每一次落地都将成为股价催化剂。预计全国营销中心筹建事项落地有望在今年Q1内兑现，自Q2起新制度将大概率开始为公司贡献收入。 2017年2月19日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  食品板块方面，推荐组合为天润乳业、克明面业、恒顺醋业。天润乳业（疆外KA谈判将逐渐落地，17年疆外收入翻倍可期，利润端上看60%以上增长）；克明面业（16年大概率完成股权激励业绩目标；前期公告控股股东设立并购基金，外延有较强预期；定增股东已解禁，考虑到资金成本基本无盈利，预计减持压力有限；公司推行员工持股计划已获股东大会批准，有望消除前期减持不良影响、恢复市场信心）；恒顺醋业（目前股价仅高于高管持股成本不足15%，预计17年公司利润端将出现显著改善）。  天润乳业：预计Q1末Q2初疆外KA谈判成果将不断落地，今年疆外收入翻倍目标达成可期。2016年公司经营面实现跨越式发展，综合16年出货量预计上看10万吨，收入增速约50%。今年1月份是疆内销售旺季，预计公司月内单日出货量同比增速有望上看50%，预计17年全年收入/利润端有望维持40%/60%增长，高速增长态势仍有望持续。在疆内基数较大情况下（预计16年疆内出货约8.6万吨），公司在年初经销商大会中提出17年疆外收入翻倍目标。目前疆外KA谈判工作正在有序推进，预计Q1末Q2初谈判成果将不断落地。同时，在华东、广东两大核心市场之外，公司将加大华北市场布局。近期我们密集和多位疆外经销商进行电话调研，普遍反映公司今年给疆外经销商设立了强制收入增长目标，我们认为这是公司极力保障17年疆外增长收入翻倍的重要举措。我们始终认为50-60亿元是天润乳业短期合理市值区间，在股价接近合理价值区间下限时仍可积极买入。  克明面业：预计短期来自定增股东减持压力较小，员工持股计划已获股东大会批准。受前期大股东减持及市场对定增股东减持担忧影响，克明面业前期股价跌破定增股东成本线（考虑资金成本，预计定增方实际成本在15.50-15.70元区间），目前股价逐渐回稳至成本线附近。虽然此次定增解禁规模较大（占总股本23.74%），但锁定期结束近一个月以来，公司股价未见显著下跌，也无大宗交易出现，因此我们仍预计短期内小非减持动力不大，股价继续下跌空间有限。此外，公司前期公告拟成立规模约3.5亿元的员工持股计划（实际控制人陈氏家族约占计划增持资金及股份的78%），我们认为此举将有望逐渐恢复市场信心，目前该持股计划已获股东大会审议通过；同时，考虑到公司未来的并购预期（大股东与深圳前海梧桐成立并购产业基金），仍给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济疲软/改革进度低于预期/公司业绩不达预期 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2017年2月13日-2月17日，沪深300上升0.23%，振幅1.19%，食品饮料板块上涨1.27%，振幅2.37%。其中涨幅前三的分别是水井坊（+9.1%），龙大肉食（+9.1%），山西汾酒（+8.9%），跌幅前三的分别是得利斯（-2.8%），燕塘乳业（-6.7%），千禾味业（-5.5%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 水井坊 9.1% 得利斯 -7.0% 龙大肉食 9.1% 燕塘乳业 -6.7% 山西汾酒 8.9% 千禾味业 -5.5% 洋河股份 7.4% 煌上煌 -5.5% 泸州老窖 6.6% 好想你 -4.8% 莫高股份 5.5% 双塔食品 -4.5% 涪陵榨菜 5.2% 西部牧业 -4.4% 深深宝A 4.7% 加加食品 -4.3% 酒鬼酒 4.5% 佳隆股份 -3.7% 今世缘 4.4% *ST皇台 -3.5% 来源：Wind, 国金证券研究所 上周重要公告 【来伊份】业绩快报：经公司初步核算，2016年营业收入约为32.36亿元，同比增长3.51%。利润总额约为1.96亿元，同比增长7.18%。EPS为0.69元，同比下降5.48%。 【桃李面包】业绩快报：2016年营业收入33亿元，同比+28.95%，归母净利4.35亿元，同比+25.53%。 【涪陵榨菜】公司上调了80g 和 88g 榨菜主力 9 个单品的产品到岸价格，提价幅度为 15-17%不等，价格执行已于 2017 年 2 月 9 日开始实施。 【麦趣尔】公司解除公开发行前限售股份，本次解除股份限售的股东共4名，可解限数量为4959.40万股，占公司总股本的45.57%，可上市流通日期为2017年2月20日。 【中炬高新】公司收到中山市国土局《征缴土地闲置费决定书》，公司已确认缴纳土地闲置费259.3296万元，该项费用将计入2017年度税前合并净利润中。 【龙大肉食】公司全资子公司龙大养殖龙大养殖2017年1月份销售生猪3.3万头，实现销售收入0.66亿元。龙大养殖2017年1月份商品猪销售均价为18.49元/公斤，比2016年12月份上升4.70%。 【西部牧业】控股股东石河子国有资产大宗减持公司股份300万股，减持后控股43.24%。 行业新闻  2016年，茅台酒实现销售量同比增长37.6%，任务完成率119%；实现销售额同比增长40.6%。在茅台集团方面：完成销售收入 502 亿元，同比增长 19.5%，实现董事会436亿元目标的 115%；完成利润总额243亿元，同比增长6.9%，实现董事会 231亿元目标的105%；完成增加值 436 亿元，同比增长14.7%，实现董事会398.3亿元目标的109%。全年主要指标全面超额完成计划预期。  经销商确认1618五粮液出厂价2月16日调价到769元/瓶，批发价不低于819元/瓶，零售价919元/瓶。52度普五商场供应价809元/瓶，零售价 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 899元/瓶。  国家统计局近日发布2016年我国白酒行业数据，2016年1-12月，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量1358.36万千升，同比增长3.23%；累计实现销售收入6125.74亿元，同比增长10.07%；累计实现利润总额797.15亿元，同比增长9.24%；亏损企业累计亏损额10.54亿元，同比下降15.92%。  据农业部定点监测，2月份第2周（采集日为2月8日）内蒙古、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.54元/公斤，比前一周下滑0.01元/公斤。  根据IFCN最新数据显示，1月份全球原料奶IFCN价格指数为36.10美元/100公斤，折合人民币2.48元/公斤，环比上月35.80美元上涨0.8%，同比增幅为42.1%。1月份全球饲料原料IFCN价格指数为22.10美元/100公斤，折合人民币1.52元/公斤，环比上月21.0美元上涨4.7%，高于去年同期9.4%。  2月14日，蒙牛乳业发出正式要约收购，准备收购现代牧业其他股东持有的股份以及公众股。现代牧业管理层明确表示不接受要约