食品饮料行业研究周报：炒地图热点散退利好白酒板块；茅台重拳压制淡季批价，伊力特中期买点再现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 17.84 沪深300指数 3486.50 上证指数 3246.07 深证成指 10519.86 中小板综指 11628.79 相关报告 1.《茅台稳定批价举措见效，新疆建设兵团换届+基建开工重新关注新疆...》，2017.4.10 2.《白酒指数再创历史新高，春糖大幕拉开有望再掀情绪高峰-食品饮料...》，2017.3.20 3.《次高端白酒延续强势表现，建议近期部分关注点转向食品股-食品饮...》，2017.3.6 4.《白酒指数本周见历史新高，市值占比仍远低于12年-食品饮料行业...》，2017.2.27 5.《五粮液节后频出招力挺淡季批价，白酒板块淡季不淡表现超市场预期...》，2017.2.20 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 炒地图热点散退利好白酒板块；茅台重拳压制淡季批价，伊力特中期买点再现 投资建议  4月模拟组合：伊力特（30%）、五粮液（20%）、中炬高新（25%）、恒顺醋业（25%）。上周我们投资组合收益-0.93%，跑赢中信食品饮料指数的-1.17%，跑输沪深300指数的-0.88%。4月以来我们投资组合收益1.26%，跑赢中信食品饮料指数的-0.5%和沪深300的0.88%。  本周白酒指数小幅下跌0.58%，仍跑赢大盘指数，“炒地图”热点散退凸显白酒板块配置价值。本周中信白酒指数小幅下跌0.58%，仅三只股票取得正收益，但总体仍跑赢上证综指的-1.24%和沪深300指数的-0.88%。周中白酒板块出现显著调整，但“炒地图”热点散退后市场资金重新回流基本面更加确定的白酒板块，凸显白酒板块良好的配置价值。我们对4月份白酒板块整体表现仍然偏乐观，相对大盘仍大概率有望取得相对收益，主要在于我们对板块权重一线品种一季报相对乐观。因此，Q2策略上基本面确定的一线白酒仍是我们优先推荐，但相较于已发布一季报预报的茅台而言，我们更加推荐市场预期和估值水平都相对较低的五粮液；次高端品种估值仍处高位，建议后续密切关注基本面走势；三线品种核心推荐标的伊力特近期已调整至20X附近，中线买点重现。  一线白酒首推的五粮液年初以来相对茅台超额收益明显，Q2仍主推。前期五粮液两大举措——一是取消承兑业务，二是普五、1618停货有效助推批价实现顺价。16Q4由于按最新出厂价执行渠道仍亏损，因此渠道打款冷淡、Q4预收减少是正常情况。伴随春节去库存情况良好、批价上行实现对最新出厂价顺价，Q1期间739元打款成常态，预计Q1预收蓄水池重新开始蓄水。受制于茅台批价受到厂商压制，近期普五批价报价稳定在780元上下。五粮液近期举措均为前期各大厂商证明行之有效的成熟经验，同时我们认为17年公司仍有提高普五出厂价可能，年内普五批价上行态势基本确定。叠加Q2定增事项正式获得证监会批文有望成为情绪催化剂以及目前对应17年仅19X的估值，我们仍然在一线品种中首推五粮液。  淡季茅台行政手段压制批价泡沫，预计H2发货节奏加快但供需缺口仍在。14日茅台销售会议上李保芳再度强调三大风险（市场风险、舆论风险、政治风险）及飞天零售价不得超过1299元上限，否则销售免职、经销商合同取消、联谊会会长减量整改。这一举措我们将其理解为——在市场对前期厂商表态选择性忽视或阳奉阴违的大背景下，厂商再次强调真实意图、打消市场幻想。前期多地1299元批价的出现实际上是渠道针对厂商表态的擦边球之举，茅台此次再次明确表态1299元为零售价，综合前期表态，其压制短期批价过快上涨、维护批价稳定维持上行态势的意图极其明显。近期发货节奏降低、依托行政手段压制批价之举看似矛盾，我们认为公司在为旺季未雨绸缪，预计H2发货节奏将环比H1显著加快，但综合考虑目前需求端仍然旺盛，我们仍未维持茅台批价大周期向上判断不变，今年旺季批价仍大概率突破1300元关口，18年出厂价提价预期仍然存在。  伊力特近期股价回调至20X，中线买点重现。春糖期间全国运营中心招商工作圆满完成，17年有望新招商20-30家新经销商。核心产品定位也基本敲定（与疆内产品定位相近、但价格大概率高于疆内以保证渠道利润）。同时，预计大商谈判成果也有望于近期落地，预计5、6月份疆外销售将开始贡献收入，伊力特改革事宜将由预期正式转为实际。考虑到17年坏账计提大幅减少、16年12月老窖以上产品提价10%以及销售增长预测，我们认为17年EPS有望上看0.90元，目前伊力特股价已回调至17年20X附近，安 2017年4月16日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 全边际凸显，中线买点重现。4月新疆基建开工，同时考虑今年为新任董事长上任第一个完整经营年度，我们认为17年公司实际经营面有较大概率超市场预期，因此强烈建议投资者关注伊力特中期投资机会。我们上调伊力特一年目标价为24元（对应18年22X），股价仍有30%上涨空间。  食品板块方面，推荐组合为天润乳业、中炬高新、恒顺醋业、伊利股份。天润乳业（疆外KA谈判成果逐渐落地、疆外进入快速上量期，17年利润端上看60%以上增长；新疆国改有望破冰）；中炬高新（错位海天提价利好Q1销售，提价放大17年业绩弹性）；恒顺醋业（股价高于高管持股成本不足10%，预计17年公司利润端将出现显著改善）；伊利股份（今年H1原奶成本端相对宽松，Q2费用投放有望小幅减弱；估值优势明显）。  草根调研显示天润乳业疆外市场培育见效，正处于快速上量期。Q1预计公司出货量同比增长40%以上，17年收入/利润端有望维持40%/60%以上增长。我们近期通过不同方式密集调研了华东、华南、华北、西南地区近10家经销商，调研结果显示：经历了半年至一年的市场培育期，大部分经销商均正处于快速上量阶段，KA拓展也在多地取得突破，我们认为今年疆外收入翻倍目标不是天花板，具备超预期可能。同时，近期新疆建设兵团顺利实现换届，预计17年天润乳业有望成为兵团体系内国企混改突破点。目前股价已跌破40X，PEG已小于1，建议投资者重点关注。  中炬高新错位提价策略见效，业绩弹性凸现。美味鲜晚于海天约三个月的错位提价策略对Q1销售正向影响显著。根据调研显示：由于前期美味鲜经销商库存周期普遍在2-2.5个月，为应对此次提价经销商普遍提前打款备货、推高库存周期至3-4个月，我们上调Q1美味鲜收入增速预测至25%以上。同时，伴随4月份提价正式实施，虽然Q2收入增速环比Q1或将降速至15%一线，但考虑到提价因素及PPI回落带来的包材价格回落，Q2起毛利率端上行通道打开，17年公司业绩弹性凸现，业绩具备持续超预期可能。  恒顺醋业正处于基本面的回升期和股价的短期底部。恒顺醋业目前股价对应高管持股成本（考虑资金成本实际持股成本在10元上方）浮盈仅约10%，公司16年6月对主力产品提价9%，提价对16年业绩正向贡献将主要体现在Q4，预计16年全年业绩在1.5亿元。预计自17年开始，提价对销售层面负面影响将彻底消除、对业绩提振效应开始显现，业绩有望呈现加速转好局面，预计17年归母净利润有望上看2亿元以上。基于基本面逐渐向好及近期股价回调较多，重新强调恒顺醋业中线机会。  伊利股份：成本端宽松，液奶业务恢复情况好于预期，估值优势凸显配置价值。节后农业部原奶价格维持稳定（3.54-3.55元/公斤），未延续节前升势，主要是今年冬季天气较暖、产量超预期，据我们草根调研今年上半年原奶合同价以同比下降为主，叠加年初以来大包粉价格下跌至2800美元/吨一线，总体来看下游企业成本端相对宽松；液奶业务恢复情况良好，草根调研显示液奶业务恢复情况好于预期；同时考虑到白酒板块整体处于估值高位，我们认为目前时点下伊利股份的配置价值凸显。 风险提示：宏观经济疲软/改革进度低于预期/公司业绩不达预期 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2017年4月10日-4月14日，沪深300下跌0.88%，振幅1.62%，食品饮料板块下跌1.17%，振幅3.13%。其中涨幅前三的分别是得利斯（+14.1%），龙大肉食（+4.5%），黑牛食品（+4.4%），跌幅前三的分别是桂发祥（-15.6%），绝味食品（-12.8%），来伊份（-11.1%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 得利斯 14.1% 桂发祥 -15.6% 龙大肉食 4.5% 绝味食品 -12.8% 黑牛食品 4.4% 来伊份 -11.1% 承德露露 3.8% 星湖科技 -10.7% 广弘控股 3.8% 百洋股份 -9.6% 晨光生物 2.8% 华统股份 -9.4% 三元股份 2.4% 元祖股份 -7.9% 恒顺醋业 2.3% 威龙股份 -7.6% 百润股份 2.1% 梅花生物 -7.5% 科迪乳业 1.6% 惠泉啤酒 -7.3% 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 业绩总结 图表2：年报业绩汇总 营业总收入 （百万元） 营业总收入 YoY 净利润 （百万元） 净利润 YoY 百润股份 925.4 -60.6% -147.0 -129.4% 重庆啤酒 3,195.9 -3.8% 139.9 191.1% 金字火腿 160.6 -14.1% 22.4 -11.1% 贵州茅台 40,155.1 20.1% 17,930.6 9.0% 来源：Wind, 国金证券研究所 3. 上周重要公告 【燕塘乳业】公司发布2017一季度业绩公告，公司报告期内实现营业收入2.37亿元，比上年同期增长27.84%，实现归属于上市公司股东的净利润0.12亿元，比上年同期增长33.69%。 新品+提价，收入端提升幅度大：燕塘乳业一季度录得收入2.37亿元，同比+27.84%，超预期。我们认为主要有以下两个原因：（1）新品的推出。2016年是燕塘成立60周年，推出了较多的新品，特别是低温差异化产品增长超预期，如“老广州”、“酸酪乳"、”益生君“、”味嚼“系列等，这些产品普遍口味较为复合浓郁，包装新颖，受到广州消费者的喜爱。配合这些新品的推出，燕塘加快了地推和广告宣传的步伐，从报表上看，17Q1的销售费用达4,679万元，同比增加1,224万元/+35.41%，销售费用率也同比+1.2ppt, 我们认为其中广告宣传费用增长较多；（2）提价的因素。2月始，由于原奶、包材价格、运输价格的上涨，燕塘对旗下30%的产品进行了调价，涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶等10多种产品，提价幅度2-3%，我们不排除有部分经销商提前备货的行为，助推了收入的增长。 Q1毛利继续保持高位：受制于市场竞争和春节因素，一季度一直是公司的毛利率低点，15Q1/16Q1分别录得29.8%/28.4%，特别是16年Q1的整体市场促销力 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 度较大，燕塘跟进后毛利率下滑较多，直接导致了16Q1的业绩低点（利润同比-18%）。17Q1虽然市场上也有部分促销行为，但料相比去年稍有所减轻，同时得益于“老广州”系列以及“味嚼”系列产品的推出，燕塘在众多乳制品中差异化经营，缓解了一部分行业竞争的影响。原材料原奶方面，由于16年天气湿热，部分奶牛非正