食品饮料行业研究周报：弱市中坚定持有一线白酒，伊力特中期买点再现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.84 沪深300指数 3382.55 上证指数 3103.04 深证成指 10024.44 中小板综指 10997.82 相关报告 1.《白酒龙头全面复苏，大众品看点在成本或提价-食品饮料行业年报及...》，2017.5.4 2.《业绩兑现期后行业淡季预计白酒板块走出分化行情，坚定持有一线白...》，2017.5.2 3.《白酒权重股估值仍在合理范围，言泡沫化尚早；调味品提价周期放大...》，2017.4.25 4.《炒地图热点散退利好白酒板块；茅台重拳压制淡季批价，伊力特中期...》，2017.4.17 5.《茅台稳定批价举措见效，新疆建设兵团换届+基建 开工 重新关 注新 疆...》，2017.4.10 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 弱市中坚定持有一线白酒， 伊力特中期买点再现 投资建议  5月模拟组合：贵州茅台（30 %）、五粮液（20 %）、伊力特（25 %）、恒顺醋业（25%）。5月组合整体以防守为导向，上周4天我们的模拟组合收益-1.71%，跑输中信食品饮料指数的-0.97%和沪深300指数的-1.66%。  本周中信白酒指数下跌0.75%，，但仍跑赢上证综指的-1.64%和沪深300指数的-1.66 %。上次周报中提到：业绩兑现期后淡季缺乏显性催化剂，板块大概率走出分化。从大势上判断，指数高位震荡略下行应是中秋前大概率走势，板块内部将逐渐走出分化行情——基本面确定、估值有相对优势的一线白酒仍值得坚守，以茅台为代表的龙头未来业绩仍有持续超预期可能，推荐排序为贵州茅台、五粮液；二线白酒因一季报多未达预期而导致市场预期有所走低，但整体估值仍较高，后续仍需基本面兑现来支撑估值，暂不推荐；三线白酒整体复苏态势尚不明确，我们以自下而上的个股逻辑推荐伊力特，本周新发布伊力特深度报告《管理锐意改革，市场内外兼修》。尽管短期来看，白酒板块取得绝对收益的概率较小，但5、6月份白酒板块取得相对收益的概率较大，我们仍认为可坚定茅五等基本面较为确定的一线品种。  贵州茅台：Q2出货节奏加快、预计批价稳中有跌，未来业绩具备持续超预期可能，自本周起将贵州茅台调至一线白酒首推位置。节后飞天批价经历短暂下调后，于3月河南经销商座谈会后快速反弹至1280-1300元。茅台前期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价，但实际效果并不显著。本周茅台市场管理工作座谈会上，茅台明确将自营店、贸易公司和办事处价格控制在1199元、终端零售价不超过1300元，各地可根据实际情况略有浮动。茅台自4月24日开始，将市场投放量从之前的每日40吨提高至70多吨，6月份将增加至90吨左右，目前每天出货量已稳定在70-80吨。以这一发货节奏推算，公司二季度发货量将有望上看6000吨，基本接近一季度旺季，同比增长约30 %。新增量以普通飞天为主，主要投向自营公司及直面终端消费者的商超电商渠道，因此预计此举在短期内将给市场批价再次降温。而Q1报表收入显著高于实际发货量的表现（收入增长33 %，实际发货量同比略下滑），叠加自4月下旬起实际发货节奏加快，我们认为茅台业绩蓄水池已到达相当规模，未来业绩具备持续超预期可能。  五粮液：结合基本面和估值，仍然战略推荐。前期五粮液两大举措——一是取消承兑业务，二是普五、1618停货有效助推批价实现顺价。伴随春节去库存情况良好、批价上行实现对最新出厂价顺价，Q1期间739元打款成常态，同时公司近期连续推出更高价位的交杯五粮液和金装五粮液以弥补普五渠道利润不足的现状，一季报中显示在停货状态下一季度打款情况环比去年四季度明显好转，预计未来伴随批价上行和停货状态结束打款情况将逐季改善。近期茅台市场管理工作座谈会上明确飞天批价1199元，但1199元和普五批价780元仍有400元以上价差，预计对五粮液批价压力不大。考虑到Q2定增事项获得证监会批文有望成为情绪催化剂及目前对应17年仅20X的估值，我们仍战略推荐五粮液。但考虑到其业绩确定性弱于茅台，因此在白酒板块情绪较弱的当下，我们将首推调整为贵州茅台、五粮液次之。  小酒弹性、大酒估值（17年20X），再次强调伊力特中线买点、看30%以上空间，请参考最新深度报告《管理锐意改革，市场内外兼修》（5月5日）。春糖期间全国运营中心招商工作圆满完成，17年有望新对接招商20-30家新商。核心产品定位基本敲定（系列区隔清晰，价位带100-200元的特曲、老陈酒、老窖三大系列仍将是核心品种）。于此同时，大商谈判也取得重要 2017年5月6日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 成果，有望于近期正式落地，疆外拓展下半年将有持续性动作。考虑到17年坏账计提大幅减少（预计同比减少8000-9000万元）、16年12月老窖以上产品提价10%以及销售增长预测，我们认为17年EPS有望上看0.90元。近期我们通过周报、路演等形式反复强调跌破18元/20X将是伊力特的极好买点，目前仍然维持这一观点不变。4月新疆基建开工，同时考虑今年为新任董事长上任第一个完整经营年度，今年Q1在去年Q1相对较高的基数上已取得较好成绩，我们认为Q2（去年Q2基数较低）及17年全年公司实际经营面有较大概率超市场预期，因此强烈建议投资者关注伊力特中期投资机会。我们上调伊力特一年目标价为24元（对应18年22X），股价仍有30%以上绝对收益空间。  食品板块方面，最新推荐组合排序为恒顺醋业、伊利股份、中炬高新。恒顺醋业（基本跌至高管持股价，预计17年公司利润端将出现显著改善，目前最坏时点已经过去）、伊利股份（成本端总体仍宽松，利于促销冲收入；估值优势相比白酒板块显著，圣牧并购终止无损基本面）；中炬高新（提价放大17年业绩弹性，公司释放业绩动能提升）。  恒顺醋业：正处于基本面的回升期和股价的短期底部，最坏时候已过去。公司目前股价已基本跌至高管持股成本（考虑资金成本，实际持股成本在10元上方），安全边际大增。公司16年一季度末对非醋产品进行换装提价、6月对主力色醋产品提价9%，提价对16年业绩正向贡献主要在16Q4体现，17年将是提价主要受益年。预计自17年Q2开始，提价对销售层面的负面影响将彻底消除、对业绩提振效应开始显现，业绩有望呈现加速转好局面，全年归母净利润有望上看2.1-2.2亿元。17Q1受提价节奏影响将是全年收入增速低点，目前最坏时点已经过去，公司将自Q2开始收入增速、利润弹性将进入上行通道。基于恒顺基本面逐渐向好及近期股价回调较多，再次强调恒顺醋业中线机会。  伊利股份：一季报业绩略好于预期，圣牧并购终止无损基本面，估值优势凸显配置价值。草根调研显示今年上半年原奶合同价以同比下降为主，虽然大包粉价格同比有所增长，但综合来看原奶成本基本稳定；纸箱价格自3月开始已快速下降，白糖价格尚在高位，综合同比因素Q2成本端压力应好于Q1，预计毛利率环比Q1有望提升；同时，草根调研显示液奶业务恢复情况略好于预期，同时低温酸奶Q1促销力度前所未有，预计全年收入增速有望落在5%-10%区间，略好于小个位数增长的市场预期，但费用率Q2或高于Q1；圣牧并购终止对公司基本面无损害，同时考虑到白酒板块整体处于估值高位，我们认为目前时点下对应17年18X的伊利股份配置价值凸显。  中炬高新：17年将是业绩弹性之年，公司释放业绩动能显著提升。美味鲜晚于海天约三个月的错位提价策略对Q1销售正向影响极为显著，渠道提前打款锁定低价也放大了Q1的收入弹性，这两大原因推升公司Q1收入增速达31%。伴随4月份提价正式实施，虽然Q2收入增速或将降至15%一线，但考虑到提价因素及3月份以来包材价格快速回落，Q2起毛利率端上行通道打开（Q1毛利率已创历史新高）；同时前海人寿定增事宜仍不明朗，公司主要激励期望于年底现金激励，因此管理层业绩释放动能较强，我们上调公司17年盈利预测至5亿元，目前股价对应PE为27X，扣除地产估值仅21X，因此我们认为中炬高新是今年调味品板块中弹性最大的品种。 风险提示：宏观经济疲软/改革进度低于预期/公司业绩不达预期 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2017年5月2日-5月5日，沪深300下跌1.66%，振幅2.03%，食品饮料板块下跌0.97%，振幅1.58%。其中涨幅前三的分别是海南椰岛（+6.5%），盐津铺子（+4.6%），金徽酒（+3.3%），跌幅前三的分别是元祖股份（-14.3%），龙大肉食（-11.8%），珠江啤酒（-8.2%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 海南椰岛 6.5% 元祖股份 -14.3% 盐津铺子 4.6% 龙大肉食 -11.8% 金徽酒 3.3% 珠江啤酒 -8.2% 洋河股份 1.8% 绝味食品 -8.0% 广弘控股 1.2% 水井坊 -7.2% 桃李面包 1.1% 今世缘 -6.6% 三元股份 1.1% 迎驾贡酒 -6.2% 海欣食品 1.0% 安记食品 -5.8% 得利斯 0.9% 西王食品 -5.7% 克明面业 0.9% 古井贡酒 -5.3% 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 上周重要公告 【来伊份】公司计划实施限制性股权激励计划，本计划拟向激励对象授予限制性股票总计不超过700万股，授予价格为18.37元/股，涉及的标的股票为人民币A股普通股，约占公司股本总额的2.92%。 本激励计划授予的激励对象包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、中高层管理人员及业务骨干人员。 【麦趣尔】公司2017年一季度实现营业收入1.35亿元，同比增长17.63%。归属上市公司股东的净利润为303万元，同比减少48.88%。 【桂发祥】停牌公告：公司正在筹划收购互联网和相关服务行业资产等重大事项，存在重大不确定性，自2017年5月4日开市起停牌，本次申请停牌不超过10个交易日。 【莫高股份】停牌公告：公司控股股东拟以要约收购方式增持公司股份，存在重大不确定性，公司股票2017年5月4日紧急停牌一天，并自2017年5月5日起连续停牌，并于股票停牌之日起5个交易日内（含停牌当日）公告并复牌。 【华统股份】公司收到全资子公司华统养殖现金分红1,800万元（以子公司2016年12月31日未分配利润1,885.82万元为依据）。 【克明面业】截至2017年5月5日，兴业信托-克明面业1号员工持股集合资金信托计划已通过二级市场购入的方式累计购买公司股票1,617.77万股，占公司总股本约为4.81%，成交金额为2.69亿元，成交均价约为人民币16.64元/股。 【珠江啤酒】 本公司2016年年度权益分派方案为：以公司现有总股本11.07亿股为基数，向全体股东每10股派0.6元人民币现金（含税）。 3. 行业新闻 酒类及饮料  5月1日，茅台酱香酒公司发布公司文件，通报对部分茅台王子酒经销商恶意窜货等违约行为进行严肃处理，该行为显示出茅台酱香酒公司在管理 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 上的强硬姿态。  近日，习酒召开一季度营销工作会议，习酒公司对下阶段市场工作做了新的部署。因诸种因素叠加，4月27日，习酒公司暂停旗舰产品窖藏习酒的订单平台；4月28日起，习酒窖藏系列产品全面提价，在原来的基