食品饮料行业研究周报：白酒板块分化渐加剧，继续坚定持有一线白酒

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.70 沪深300指数 3385.38 上证指数 3083.51 深证成指 9787.99 中小板综指 10681.20 相关报告 1.《弱市中坚定持有一线白酒， _x000b_伊力特中期买点再现-...》，2017.5.8 2.《白酒龙头全面复苏，大众品看点在成本或提价-食品饮料行业年报及...》，2017.5.4 3.《业绩兑现期后行业淡季预计白酒板块走出 分 化 行 情 ， 坚 定 持 有 一 线 白...》，2017.5.2 4.《白酒权重股估值仍在合理范围，言泡沫化 尚 早 ； 调 味 品 提 价 周 期 放 大...》，2017.4.25 5.《炒地图热点散退利好白酒板块；茅台重拳 压 制 淡 季 批 价 ， 伊 力 特 中 期...》，2017.4.17 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒板块分化渐加剧，继续坚定持有一线白酒 投资建议  5月模拟组合：贵州茅台（30%）、五粮液（20%）、伊力特（25%）、恒顺醋业（25%）。5月组合整体以防守为导向，上周我们的模拟组合收益+0.03%，跑赢中信食品饮料指数的-1.27%，跑输沪深300指数的+0.08%。  本周中信白酒指数下跌0.14%，近期板块分化加剧，印证前期判断。近期A股市场进入调整期，白酒板块虽已连续三周下跌（指数累计下跌1.28%），但整体表现仍显著好于上证综指的-2.82%及沪深300指数的-2.35%。近三周中，刨除一直停牌的老白干酒，板块排名前三的是贵州茅台（+3.23%）、泸州老窖（+1.42%）及五粮液（-1.06%），也是仅有的跑赢白酒指数的三家；于此同时，三周里跌幅超5%的达13家、跌幅超10%的达9家，印证了我们前期一直强调的“弱市中坚定持有一线白酒”以及“板块将逐渐走出分化行情”判断。近期推荐的核心小酒伊力特，尽管近三周跌幅4.87%高于指数跌幅，但仍排名板块前列、未来下跌空间极其有限，继续坚定看好。  坚持前期观点不变——白酒板块淡季缺乏显性催化剂，板块大概率走出分化，坚定持有一线白酒。从大势上判断，白酒指数高位震荡略下行应是中秋前大概率走势，板块内部将逐渐走出分化行情——基本面确定、估值有相对优势的一线白酒仍值得坚守，以茅台为代表的龙头未来业绩仍有持续超预期可能，推荐排序为贵州茅台、五粮液；二线白酒因一季报多未达预期而导致市场预期走低，但整体估值仍较高，后续仍需基本面兑现来支撑估值，暂不推荐；三线白酒整体复苏态势尚不明确，我们以自下而上的个股逻辑推荐伊力特。尽管短期来看，白酒板块取得绝对收益的概率较小，但5、6月份白酒板块取得相对收益的概率较大，仍可坚定基本面较为确定的一线品种。  贵州茅台：Q2出货节奏加快、预计旺季前批价稳中有跌，未来业绩具备持续超预期可能，维持贵州茅台一线白酒首推位置。节后飞天批价经历短暂下调后，于3月河南经销商座谈会后快速反弹至1280-1300元。茅台前期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价，但效果并不显著。上周茅台市场管理工作座谈会上，茅台明确将自营店、贸易公司和办事处价格控制在1199元、终端零售价不超过1300元，各地可根据实际情况略有浮动。茅台自4月24日起将市场投放量从之前的每日40吨提高至70多吨，6月份将增加至90吨左右，目前每日出货量已稳定在70-80吨。以这一发货节奏推算，Q2发货量将有望上看6000吨，小幅低于Q1，同比增长约30%。新增量以飞天为主，主要投向自营公司及直面终端消费者的商超电商渠道，预计此举将逐渐给市场批价再次降温。Q1报表收入端表现显著高于实际发货量表现（报表收入+33%，实际发货量同比下滑），叠加4月下旬起发货节奏加快，我们认为茅台业绩蓄水池已达相当规模，未来具备业绩持续超预期可能。  五粮液：结合基本面和估值，仍然战略推荐。前期五粮液两大举措——一是取消承兑业务，二是普五、1618停货有效助推批价实现顺价。伴随春节去库存情况良好、批价上行实现对最新出厂价顺价，Q1期间739元打款成常态，同时公司近期连续推出更高价位的交杯五粮液和金装五粮液以弥补普五渠道利润不足的现状，一季报中显示在停货状态下一季度打款情况环比去年四季度明显好转，预计未来伴随批价上行和停货状态结束打款情况将逐季改善。近期茅台市场管理工作座谈会上明确飞天批价1199元，但1199元和普五批价780元仍有400元以上价差，对五粮液批价压力不大。考虑到Q2定增事项获得证监会批文有望成为情绪催化剂及目前17年仅20X的估值，仍战略推荐五粮液。考虑到其业绩确定性弱于茅台，排在贵州茅台之后。  小酒弹性、大酒估值（17年PE20X），一年看30%以上空间，耐心等待基本面破局。春糖期间全国运营中心招商工作圆满完成，17年有望新对接招 2017年5月14日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 商20-30家新商。核心产品定位基本敲定（系列区隔清晰，价位带100-200元的特曲、老陈酒、老窖三大系列仍将是核心品种）。于此同时，大商谈判也取得重要成果，有望于近期正式落地。考虑到17年坏账计提大幅减少（预计同比减少8000-9000万元）、16年12月老窖以上产品提价10%以及保守销售增长预测，保守认为17年EPS将落在0.85-0.90元区间。近期我们通过周报、路演等形式反复强调跌破18元/PE20X将是极好买点，目前仍然维持这一观点不变。今年为新任董事长上任第一个完整经营年度，今年Q1在去年Q1较高基数基础上表现较好（收入/利润分别+8.7%/+26.7%），我们认为Q2/Q3（去年Q2/Q3基数较低）及17年全年公司经营面有较大概率超市场预期，强烈建议投资者关注伊力特中期投资机会。上调伊力特一年目标价为24元（对应18年22X），股价仍有30%以上绝对收益空间。  食品板块方面，推荐组合排序为恒顺醋业、伊利股份、中炬高新。恒顺醋业（基本跌至高管持股价，预计17年公司利润端将出现显著改善，目前最坏时点已经过去）、伊利股份（成本端总体仍宽松，利于促销冲收入；估值优势相比白酒板块显著，公司正洽购美国最大有机酸奶品牌Stonyfield）；中炬高新（提价放大17年业绩弹性，公司释放业绩动能提升）。  恒顺醋业：正处于基本面回升期和股价短期底部，最坏时候已过去。公司目前股价已基本跌至高管持股成本（考虑资金成本，实际持股成本在10元上方），安全边际大增。公司16年一季度末对非醋产品进行换装提价、6月对主力色醋产品提价9%，提价对16年业绩正向贡献主要在16Q4体现，17年将是提价主要受益年。预计自17年Q2开始，提价对销售层面的负面影响将彻底消除、对业绩提振效应开始显现，业绩有望呈现加速转好局面，全年归母净利润有望上看2.1-2.2亿元。17Q1受提价节奏影响将是全年收入增速低点，目前最坏时点已经过去，公司将自Q2开始收入增速、利润弹性将进入上行通道。基于恒顺基本面逐渐向好及近期股价回调较多，再次强调恒顺醋业中线机会。  伊利股份：估值优势凸显配置价值，公司正在竞购美国最大有机酸奶品牌Stonyfield。草根调研显示今年上半年原奶合同价以同比下降为主，虽然大包粉价格同比有所增长，但综合来看原奶成本基本稳定；纸箱价格自3月开始已快速下降，白糖价格尚在高位，综合同比因素Q2成本端压力应好于Q1，预计毛利率环比Q1有望提升；同时，草根调研显示液奶业务恢复情况不错，同时低温酸奶Q1促销力度前所未有，预计全年收入增速有望落在5%-10%区间，略好于小个位数的市场预期，但软广投放节奏或导致Q2费用率高于Q1；圣牧并购终止对公司基本面无损害，目前公司正在洽购达能旗下的美国最大有机酸奶品牌Stonyfield；考虑到白酒板块整体处于估值高位，我们认为目前时点下对应17年17X的伊利股份配置价值凸显。  中炬高新：17年是业绩弹性之年，公司释放业绩动能显著提升。美味鲜晚于海天约三个月的错位提价策略对Q1销售正向影响极为显著，渠道提前打款锁定低价也放大了Q1的收入弹性，这两大原因推升公司Q1收入增速达31%。伴随4月份提价正式实施，虽然Q2收入增速或将降至15%一线（4月份增速回落至10%左右），但考虑到提价因素及3月份以来包材价格快速回落，Q2起毛利率端上行通道打开（Q1毛利率已创历史新高）；同时前海人寿定增事宜仍不明朗，公司主要激励期望于年底现金激励，因此管理层业绩释放动能较强，我们上调公司17年盈利预测至5亿元，目前股价对应PE为27X，扣除地产估值仅21X，因此我们认为中炬高新是今年调味品板块中弹性最大的品种。 风险提示：宏观经济疲软/改革进度低于预期/公司业绩不达预期 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2017年5月8日-5月12日，沪深300上涨0.08%，振幅2.20%，食品饮料板块下跌1.27%，振幅2.68%。其中涨幅前三的分别是莫高股份（+6.7%），盐津铺子（+6.5%），西王食品（+6.4%），跌幅前三的分别是西藏发展（-13.6%），威龙股份（-13.6%），中葡股份（-12.9%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 莫高股份 6.7% 西藏发展 -13.6% 盐津铺子 6.5% 威龙股份 -13.6% 西王食品 6.4% 中葡股份 -12.9% 汤臣倍健 5.7% 金徽酒 -12.2% 三全食品 3.6% 天润乳业 -11.4% 安琪酵母 3.1% 百润股份 -11.3% 五粮液 2.3% 通葡股份 -10.7% 泸州老窖 2.0% 莲花健康 -9.4% 洋河股份 1.8% 煌上煌 -9.3% 星河生物 0.9% 麦趣尔 -8.9% 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 上周重要公告 【伊力特】伊犁酿酒总厂将所持有的所有上市公司股份2.22亿股（占上市公司总股本的50.51%）无偿划转至伊力特集团，上市公司实际控制人未发生变化，上市公司与伊力特集团的关系由孙公司转变为子公司。 点评：结合更正公告，我们认为，本次股权划转使得伊力特集团成为了控股上市公司的主体，因此拥有了发行可交换债的资格，结合上市公司的资金水平，集团融资大概率不是用于上市公司的资金需求，本次股权的划转未产生可预见的对上市公司的影响。在此我们再次提醒伊力特具有自身的自下而上的投资逻辑：  2017年新疆内部经济形势有所好转，维稳见效后重视经济叠加基建投资加大带动地区白酒消费增加。作为新疆地区第一白酒品牌(市占率超过40%)，伊力特将明显受益，此外白酒行业整体消费升级，带动全国及区域名酒消费增加是伊力特业绩释放的另一催化剂。  疆外销售工作全面铺开，成果有望在近期陆续落地。17年初公司成立了品牌运营公司，对接全国范围内的小商销售伊力特。春糖会招商工作已圆满完成，规模约在30家左右，同时敲定了核心产品的定位为100~200元的特曲、老陈酒、老窖系列。公司的疆外大商谈判也取得了进展，有望在近期正式落地，下半年疆外拓展将有持续性的动作。  疆内管理提质增效，整体水平提升。在新董事长陈总的推动下公司在治理上已推动人员的更新，加强经营规范化，此外清理了约400个低端低效SKU，未来还将推进经销商新老更替。同时16年12月完成了老窖及以上