食品饮料行业研究周报：次高端及滞涨品种发力带动白酒板块小幅反弹，超预期品种是市场唯一强心剂
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 34.86 市场优化平均市盈率 17.71 国金食品饮料指数 3686.57 沪深300指数 3703.09 上证指数 3222.42 深证成指 10427.79 中小板综指 11129.19 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 次高端及滞涨品种发力带动白酒板块小幅反弹，超预期品种是市场唯一强心剂 投资建议 7月模拟组合：贵州茅台（25 %）、伊力特（25 %）、双汇发展（25%）、燕京啤酒（25%）。上周我们组合收益-0.1%，跑输中信食品饮料指数的+0.69%和沪深300指数的+1.29%。截至目前我们本月组合累计收益-3.81%，跑输中信食品饮料指数的-2.58%和沪深300指数的+0.99%。 本周（7.10-7.14）白酒指数上涨1.91%，中报业绩预告超预期的酒鬼酒大涨带动次高端表现，前期滞涨股也表现突出。6月中信白酒指数累计上涨8.08%，大幅跑赢上证综指和沪深300指数，验证我们前期持续强调的“6月是持有白酒最好的时节”观点。但6月最后一周行情趋向保守演化，因此我们7月选股思路偏向保守。7月第一周白酒指数大跌4.11%验证判断，本周（7.10-7.14）未延续跌势、出现小幅反弹，中报业绩预告超预期的酒鬼酒一周上涨超18%，受此带动同属次高端的沱牌舍得及水井坊亦涨幅居前；此外前期滞胀的金种子酒、今世缘、迎驾贡酒等个股本周也表现突出。但我们认为本周虽然指数止跌反弹，但行情向超预期个股及前期滞涨股倾斜，而前期累积涨幅过大的一线白酒涨幅居后，显示目前行情总体仍然偏弱。 本周行情验证了我们上周周报中的观点：“行情有望向半年报业绩确定的个股倾向，预计短期行情或不在一线白酒”，当下时点次高端值得重点关注。进入7月份，行情有望向半年报业绩确定的个股倾向，而一线白酒业绩可预测性相对较差，预计短期行情或不在一线白酒。考虑到去年上半年高端势头初起、次高端基本面尚未有效抬升、基数普遍不高，因此次高端目前时点下值得重点关注。一线白酒批价上行通道中估值亦同处上行通道，因此我们认为一线白酒大幅杀估值的可能性较低、板块整体不具备较大风险。 贵州茅台：批价总体仍处上行通道，毋需为Q2放水担忧，维持贵州茅台首推位置。前期茅台明确将自营店、贸易公司和办事处价格控制在1199元、终端零售价不超过1300元，各地可根据实际情况略有浮动，但从实际情况看Q2实际发货量略少于公司口径，批价1300-1350元。预计旺季公司将显著加大发货量以平抑批价。目前茅台仍处于批价上行通道、价量共振趋势不会更改，但涨幅将被公司发货节奏显著平滑。从发货节奏看，17 H1发货量预计将小幅少于16H1，而17H2将大幅高于16H2，因此茅台业绩端上半年放水、下半年蓄水的大趋势已清晰，毋需为Q2放水担忧。 五粮液：动销近期向好同时批价坚挺。Q2茅台发货低于预期推动近期五粮液动销向好，同时批价也基本站稳800元。前期五粮液管理层公开发言希望经销商经营利润达到10-15%，可见批价810元以上是公司近期目标，850元是公司满意结果。16Q2是去年全年业绩低点，且公司定增事项已获批，因此Q2仍有超预期可能。前期五粮液股价涨幅较大，目前估值相对茅台折价仅有10%（17年PE24 X vs 茅台27 X），相比前期20-25%估值折价幅度显著缩小。推荐排序调至茅台之后。 伊力特：21X攻守兼备，坚定持有、静待催化剂落地。春糖期间品牌运营中心新对接20-30家新商，大商合作事宜也有望于Q3落地， Q3、Q4业绩有望大超市场预期。核心产品定位基本敲定（价位100-200元的特曲、老陈酒将是主推品种，特曲将是核心）。考虑到17年坏账计提大幅减少（预计税后净利同比增长7-8000万）、16年12月老窖以上产品提价10%及保守销售增长预测，预计17年EPS将大概率落在0.85-0.90元区间。从草根调研情况3004313732703403353636693803160718161018170118170418国金行业 沪深300 2017年07月16日 食品饮料 研究周报 评级：买入 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 看，Q2疆内销售价升量跌，预计收入端微增；疆外收入量价齐升，商源恢复速度超预期，总体来看毋需过分担心Q2业绩，预计Q2收入端仍有接近10 %增长。近期股价区间震荡明显，目前股价对应17年21X，再次迎来买入良机，维持目标价24元（对应18年21-22X）不变。 非白酒板块方面，本月推荐组合排序为燕京啤酒、天润乳业、双汇发展、伊利股份。燕京啤酒（北方高温少雨天气利好Q2销售，新任董事会利于激发经营面活力）、天润乳业（Q2收入增速环比Q1提速，英图所持股份大概率不会再二级市场抛售）、双汇发展（猪周期下行阶段屠宰和肉制品均受益）、伊利股份（成本端总体宽松，利于促销冲收入；估值优势相比白酒板块仍小有优势）。 燕京啤酒：高温少雨天气利好公司5、6月份销量。今年北方入夏显著早于去年，以燕京啤酒主销区北京地区为例——5、6月份最高气温超过30°C的天数累计为37天、高于去年同期的32天，且雨水天气显著少于去年同期（11天VS20天）。高温少雨天气预计将极大利好5、6月销售，预计Q2同比、环比数据均有望出现显著好转。此外，公司已顺利完成新一任董事会换届，新一届董事会相比上一届董事会年轻化明显，有利于激发经营面活力。 天润乳业：上调Q2收入同比增速预测至35-40%。从近期跟踪来看，4、5月公司出货情况已伴随疆外快速上量而环比Q1增速显著提速，上升至1.2万吨/月水平，目前疆外出货量占比已提升至35-40%，疆外的快速上量将有效弥补疆内增速下滑带来的负面影响。预计6月份出货量将继续环比提升、预计上看1.3万吨，我们将Q2收入同比增速预测由先前的30-35%上调至35-40%，由较大概率上看40 %水平。近期股价调整明显，我们认为这可能与市场担心公司第七大股东青岛英图石油所持有公司股份被冻结拍卖的事项有关。但我们认为，这部分股权在二级市场抛售的可能性极低，对股价的实质性冲击有限。目前股价已跌至对应17年38X，再次迎来买入良机。 双汇发展：猪周期下行利好屠宰和肉制品利润回升。屠宰业务方面，17年以来，生猪价格已下滑23.2%，而猪肉价格下滑18.4%，价差逐步拉大，将有助于公司屠宰产能逐渐放量，开工率的提升将带来屠宰端利润率的提升。公司目前主要的利润贡献依然来源于肉制品端，目前肉制品收入规模较大，依旧处于调整产品结构的过程中，预计肉制品业务收入保持低个位数增长。而肉制品成本主要组成部分猪肉价格下降，而鸡肉价格未见明显上升，将促进成本优势显现，17年肉制品利润有望弥补Q1的下滑趋势，全年增速转正。公司目前股价对应17年PE 16X, 高股息率下公司安全边际充足。 伊利股份：估值PE21X，相对白酒板块防守属性仍然上佳。H1原奶合同价同比下降，虽然大包粉价格同比上涨，但综合看原奶成本压力较小；纸箱价格自3月起已快速下降，白糖价格尚在高位，综合同比因素Q2成本端情况应好于Q1，毛利率环比Q1有望提升；调研显示液奶业务恢复情况不错，同时低温酸奶Q1促销力度前所未有、Q2进入旺季大力度促销预计将持续，但软广投放节奏或导致Q2费用率高于Q1；股价目前回到17年PE21X，相对前期涨幅过大的白酒板块仍小有优势，防守属性仍然上佳。 风险提示：宏观经济疲软 /市场系统性风险/业绩不达预期/ 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2017年7月10日-7月14日，沪深300上涨1.29%，振幅1.71%，食品饮料板块上涨0.69%，振幅2.80%。其中涨幅前三的分别是酒鬼酒（+18.22%），好想你（+18.14%），金种子酒（+6.84%），跌幅前三的分别是盐津铺子（-18.28%），百洋股份（-11.40%），来伊份（-10.42%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 酒鬼酒 18.22 盐津铺子 -18.28 好想你 18.14 百洋股份 -11.40 金种子酒 6.84 来伊份 -10.42 龙大肉食 6.82 贝因美 -9.93 西藏发展 6.70 深深宝A -8.43 沱牌舍得 5.57 金字火腿 -8.25 西王食品 5.46 桂发祥 -8.13 今世缘 5.44 燕塘乳业 -7.51 黑牛食品 5.18 安井食品 -7.17 莲花健康 5.16 天润乳业 -7.08 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 上周重要公告 【中炬高新】子公司广东美味鲜调味食品有限公司主营业务收入、净利润保持稳定增长，经公司财务部门初步测算，预计2017年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加 45%至 55%之间。 点评： Q2单季增速如期回落，业绩增长符合预期。在一季报中我们曾分析，Q1为公司相对海天价格优势的红利释放期，同时公司于3月提价，经销商在Q1末为锁定价格积极打款从而推升了渠道库存，因而Q2是库存消化期，应是全年收入增速低点。预计美味鲜H1整体增速在20%（超过年度16%的目标），Q2约为10%左右。Q3起收入增速大概率将重新提速，并预计Q4增速或高于Q3。全年收入增长预计应接近20%水平。 按照目前披露的业绩增速计算，公司Q2单季业绩同比增速应在20%至38%之间。我们更倾向于Q2业绩增长接近30%，H1整体增速在51%左右。支撑我们对业绩高速增长的判断主要有两个依据：其一，3月份以来，包材整体价格已出现回落，利好毛利率提升；其二，Q2以新价格逐步增加发货，亦有助打开毛利率上行通道。虽然有投资者担忧包材价格近期进入新的上涨通道，但我们要指出，历史上通过提价的成本转嫁均成功实现并且利好毛利率提升。 定增事项暂停，管理层业绩诉求明显。我们认为在定增事项并不明朗的当下，公司的最切实的激励方式即为年底5%的归母净利润奖金包，此方案可惠及中高层核心人员共210人，大大激发了释放业绩的动力。度过了Q2消化库存的节点，Q3、Q4基本情况将更加有利于公司业绩高增长的实现，超预期有望。 我们认为中炬为今年调味品板块中业绩弹性最大的品种，预计17/18年实现归母净利润4.84亿元/5.76亿元，折合EPS0.61/0.72元，对应PE29X/25X。 【桃李面包】2017年半年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入18.16亿元，同比增长24.39%；归属于上市公司股东的净利润为1.83亿元，同比减少3.23%；基本每股收益为0.41元，同比减少2.38%。 【元祖股份】公司加大力度开展贸易业务、去年蛋糕提价带来公司销售收入和利润较大幅度的增长，经财务部门初步测算，预计2017年半年度实现归属于上 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 市公司股东的净利润约为331.72万元人民币左右，每股收益0.01元人民币。与上年同期相比将扭亏为盈。 【盐津铺子】公司公布并修正前次业绩预告，修正后预计上半年归属于上市公司股东净利润3,900-4,400万元，同比下降16.75%-6.08%。 【酒鬼酒】(1)公布半年度业绩预增公告，预计归属上市公司股东净利润7,000-8,600万元，同比增长81%-122%，基
