策略周报：负面预期修正,估值修复展开

请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究2010年5月24日 策略研究员 刘浩波 0755-82026839 liuhaobo@cjis.cn 执业证书编号S0960209060269 许应涛 010-66276935 xuyingtao@cjis.cn 执业证书编号S0960209070293 朱幂 0755-82026746 zhumi@cjis.cn 执业证书编号S0960209060270 张媛媛 010-66276583 zhangyuanyuan@cjis.cn 相关报告 与负面预期博弈 2010-05-03 房价调控并非全面紧缩的开始 2010-04-25 房价调控减弱股指上涨动力 2010-04-19 房价调控将是近期主要政策扰动因素 2010-04-11 盈利增长主推 政策焦虑暂退 2010-04-06 周末加息传闻落空 股指继续酝酿反弹 2010-03-15 “政策压力趋缓 股指酝酿反弹” 2010-03-01 “点刹车”演变成“急刹车”的可能性不大 2010-02-08 策略周报 负面预期修正 估值修复展开 投资要点： ¾ 继前周出台的“国三十六条”后，上周我们又相继看到保障性住房问责制以及发改委对短期内不推进“房产税”的表态。 ¾ 上述信息印证了我们对于宏观调控政策的判断：包括地产（房价）调控在内的系列宏观调控措施，其目的在于退出而非紧缩。此外在“调结构”的大背景下，政策环境将保持相对宽松，调控采取的方式是“有保有压”的结构性调控，是“点刹车”而非“急刹车”。 ¾ 4月中旬以来中央政府对地产进行新一轮调控后，政策全面收紧的压力反而降低了。这是因为目前经济出现全面过热的可能性尚不大，对于地产的局部过热出台相关政策后，经济上行动力将有所减缓；如果再继续出台全面紧缩政策，有可能造成经济全面下滑的情况。 ¾ 考虑到海外经济（尤其是欧洲经济）复苏的不确定行，我们认为政府不会忘记2008年调控的经验教训，因此本轮政策调控更多地是采用“点刹车”而“非急刹车”的方式，对房价的打压是有针对性的，而且政府会考虑到在地产投资下降的同时，出台结构性的经济刺激政策，以保证经济的稳定增长。 ¾ 目前沪深300指数的动态市盈率已经低于2008年底金融危机期间的水平。这显示市场对未来政策和经济的负面预期已经和2008年底的情况基本一样了。从沪深300指数市净率的角度看，当前2.58的市净率与2008年10月2.14的市净率尚有一定差距。但是2008年10月因为雷曼事件影响，市场处于极度恐慌之中，当时的市净率隐含了相当数量上市公司将会破产的假设。我们在系列策略报告中认为，政策向下的目的还是为了保证经济更好地向上，未来一年内出现上市公司大面积破产是极小概率事件。 ¾ 从估值的角度看，股指现在反映的是最悲观的政策和经济预期。我们认为随着时间的推移，我们对政策取向的判断将会逐步得到验证，市场的负面预期也会逐步改善，股指将随之出现估值修复的行情。 ¾ 前期对宏观调控政策，尤其是对地产政策的过度恐慌，导致周期性行业遭到大面积错杀。我们认为市场即将展开估值修复行情，因此从估值的角度进行行业配置将是近期行业配置的主要思路。建议超配低估值同时受益于因保障房、民间投资和中央投资储备项目而导致投资下滑低于悲观预期的部分周期性行业：银行、煤炭、建筑与工程、工程机械、 风险提示：货币政策收紧、地产调控超预期、盈利增长低于预期。 策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/15 上周市场 上周A股在地产政策持续高压，忧虑经济下行风险的情绪以及美元大幅走强导致商品及外围股市等风险资产快速调整等多重利空打压下，继续下跌。而周四周五的走势最为跌宕起伏。周四在“住建部与地方政府签订保障性住房责任书”的利好刺激下，沪指高开却冲高回落，疲态尽显。而周五在欧美等周边股市大幅下跌的影响下，大幅惯性下跌，而盘中却绝地反击红盘报收最终沪指跌幅4.19%，深成指跌幅3.46%。中小板综指下跌2.15%。两市成交量较前周略有萎缩。我们认为沪指2481的低点已经反应了此轮地产调控对于经济增幅的过度悲观预期，阶段性低点探明，有望展开一波反弹走势。 宏观经济层面，具体情况来看：4月份经济数据陆续披露，继续显示中国经济处在复苏之中。但未来私人投资存忧，主要原因在于近期地产紧缩政策的出台可能造成下半年地产投资存在大幅下行的风险，从而减弱私人投资的复苏。另外，二季度的通胀预期可能强化，这将使得加息与继续从严控制信贷的可能性与紧迫性提高。 政策层面，对于地产调控的密集政策暂时告一段落，政策进入了效果观察期。为了缓解私人投资下滑的忧虑，5月13日，国务院公布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，即“新三十六条”，《意见》涉及垄断行业、公用事业、基础设施、社会事业、金融服务等领域纳入对民资开放范围。此外，5月20日下午住房和城乡建设部与地方签订兴建2010年住房保障580万套责任书，将完成情况纳入政绩考核，以确保完成2010年保障房建设任务。我们宏观认为，改变地方政府的激励有利于对冲商品房下行的风险，从而能够缓解经济二次探底的忧虑。对应的对投资增速有拉动，并且能带动相关上下游行业受益。 股指期货的交易量和持仓量逐步开始活跃，5月份合约顺利清算，现金交割，主力合约移仓至6月份。 国际方面，数据显示美国经济明显强于欧洲，美元走势一马平川，商品及股票等风险资产大幅回落。 从行业来看，地产领跌未再现。上周各行业虽均呈下跌态势，但行业涨跌未承接前期持续已久的分布状况——地产领跌，地产及相关的家电、黑色金属等行业跌幅最小，而前期领涨市场的信息服务、医药生物、有色金属、农林渔牧等行业成为下跌的主体，跌幅均超过5%，轻工制造、纺织服装等外向型行业受国外市场因素的影响而跌幅居前。建筑建材行业在上周受住房保障政策影响也在盘中表现抢眼。另外，就主题投资而言，新疆板块在新疆经济政策带动下，上周五表现十分活跃。 图1：上周行业涨跌幅一览 策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/15 -8-7-6-5-4-3-2-10综合轻工制造交通运输纺织服装餐饮旅游信息服务医药生物有色金属农林牧渔公用事业化工交运设备信息设备商业贸易金融服务电子元器建筑建材食品饮料采掘黑色金属家用电器机械设备房地产 资料来源：wind，中投证券研究所 从风格指数的角度来看：转换难度犹在。从上周风格指数的表现来看，下跌是主调。活跃指数、小盘指数、配股指数、新股指数虽然有下跌，但表现依然好于其他指数，而微利股指数、高市盈率指数及中盘指数等仍然表现疲软，估值修复尚未显现，风格转换将继续延后。 图2：上周风格指数涨跌幅一览 -8-7-6-5-4-3-2-10 微利股指数 高市盈率指数 亏损股指数 中市净率指数 中盘指数 中市盈率指数 中价股指数 低市净率指数 低价股指数 大盘指数 高市净率指数 绩优股指数 价值优势 低市盈率指数 高价股指数 新股指数 配股指数 小盘指数 活跃指数 资料来源：wind，中投证券研究所 上周两市成交额小幅萎缩7132.96亿元，换手率降至0.92%。 图3：两市成交金额和换手率 策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/15 资料来源：wind，中投证券研究所 截至05月14日，期末持仓A股账户数占为37.50%，当周参与交易的A股账户数占比为8.68%，与前周基本持平。 图4：沪深投资者持仓、交易账户占比 资料来源：wind，中投证券研究所 截至2010年05月14日，新增股票账户为28.85万户，新增基金开户数为4.22万户，大幅增加。 图5：A股和基金新开户数 策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/15 资料来源：wind，中投证券研究所 估值跟踪 截至上周末（5月21日）收盘，上证综指静态PE（ttm）17.8X，沪深300静态PE(ttm)16.1X；上证综指静态PB(mrq)2.4X，沪深300静态PB(mrq)2.4X。整体市场的静态PE估值已经处于历史偏低位置。 上周绝大多数行业仍然收跌，仅有工程机械与建材板块上涨，涨幅分别为4.4%与0.7%。跌幅较小的行业是电气设备、房地产、家庭耐用消费品、银行、钢铁、煤炭等低估值板块，低估值板块的安全性再度体现。 若按照2010年行业动态PE看，动态PE较低的行业是银行、综合性石油天然气、钢铁、建筑与工程、工程机械、煤炭等板块；若从PEG的角度来看，PEG较低的行业是钢铁、有色金属、航空、汽车及零部件、工程机械等；若从最近一个月利润上调/下调趋势来看，上调趋势明显的行业是航空、工程机械、保险、汽车及零部件等。 表1 主要行业上周表现及最新估值情况 GICS_L2 流通市值（亿元） 上周涨跌幅 本月涨跌幅 本年涨跌幅 动态PE（2010）PB（MRQ） 预期2010年盈利增速 近一个月利润 上调/下调趋势银行 30152.3 -2.0% -4.8%-17.2%9.7 2.0 23.7% 5.9%保险II 7737.6 -6.2% -9.5%-17.9%20.1 3.1 11.9% 18.6% 综合性石油天然气 6579.7 -4.3% -12.6%-36.8%13.0 2.2 28.6% -8.8% 食品、饮料与烟草 6476.1 -3.4% -5.2%-12.3%28.3 5.8 45.3% 2.6% 房地产 6251.2 -1.5% -9.6%-28.6%14.9 2.6 45.7% -1.0% 制药、生物科技与生命科学 5495.1 -6.1% -6.9%2.2% 27.4 5.7 29.6% 3.8% 金属、非金属与采矿 5061.2 -5.4% -10.1%-19.0%28.5 4.1 196.0% 3.2% 化工 4600.7 -4.5% -11.3%-17.4%24.2 3.7 98.7% -8.1% 技术硬件与设备 4135.8 -4.2% -9.6%-6.3%31.5 4.1 79.2% 4.3% 煤炭与消费用燃料 4116.3 -2.3% -12.4%-26.8%14.5 3.0 34.0% -4.0% 汽车与汽车零部件 3787.1 -4.3% -11.2%-26.3%15.2 3.0 51.6% 9.8% 钢铁 3658.7 -2.0% -9.6%-30.0%13.6 1.4 248.2% -4.7% 电力 3518.2 -4.9% -10.1%-16.2%22.3 2.2 15.0% -16.7% 策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/15 零售业 3145.1 -3.2% -9.7%-14.6%25.6 4.0 36.4% 2.5% 工业机械与机床 3030.6 -4.8% -10.7%-13.7%22.1 3.2 46.6% 9.5% 电气设备 2877.3 -0.9% -7.1%-3.1%28.5 5.2 31.4% -2.2% 多元金融 2735.3 -6.8% -25.0%-37.1%18.7 2.7 18.8%