策略周报：双预期差修正，调整空间有限

敬请阅读最后一页免责声明 1 近期出现货币政策流动性预期差、经济和企业盈利的基本面预期差兑现后的修正，而前期驱动市场的外部环境、政策、资本市场改革开放等驱动市场风险偏好提升促使股指上涨后，新的增量信息进一步驱动因素也减弱，这三者结合使得市场短期仍以休整为主，但同时需要看到的是，支持市场中期趋势向上的力量并未消失，各主要因素本质性的改善（低估值、中美贸易、资本市场改革开放、房地产政策，货币金融政策改善、企业信心恢复等）已经实实在在存在并支撑市场，这决定了市场调整的空间有限，而促改革和高质量发展战略等政策仍存边际改善可能，企业业绩下半年也可能存在持续改善的可能，这些有望支持市场中期趋势向上。短期市场休整之下，以防御为主，关注稳健品种：银行、保险、电力等高现金流品种，以及家电、白酒、医药等消费板块；中期继续沿着政策和业绩可能持续改善的主线布局:科技和消费白马。 一、边际驱动因素减弱，市场回归寻找平衡位。市场创出反弹以来单周最大跌幅（上证综指-5.64%，深证成指-6.12%，中小板指-6.55%，创业板指-3.38%），同时月线4连阳（截至2019/4/28,上证综指-0.14%；深证成指-1.27%；中小板指-4.35%；创业板指-2.11%）也岌岌可危，根据A股历史数据统计规律，除了在极少数的单边牛市期间，周线和月线“连阳”或“连阴”大概率具有连续性，市场后续调整的可能性仍较高，那么本次市场调整背后的原因是什么？ 首先，货币政策预期减弱是主要原因。从历程上来看，4月初央行连续未进行逆回购操作后仍未降准，进一步宽松预期落空；4月中旬公布数据，3月CPI回升至2.3%，同时社融数据大超预期，经济数据也回暖，在此基本面背景下货币政策进一步宽松预期降低；接着央行1季度例会，国常会，中央政治局会议等均并未释放出货币政策进一步宽松的信号，甚至“不搞大水漫灌”，“管好货币总闸门”等重提引发市场货币政策边际收紧的担忧；随后央行面对4月较大的流动性缺口，采取了缩量MLF、大额逆回购、TMLF的方式投放资金，缓解流动性紧张，再次被理解为货币政策边际收紧；近期央行官员就市场比较担心的“货币在政策边际收紧”表态：中央政治局会议没有提出改变货币政策取向；央行的政策取向没有变，会保持流动性的合理充裕；央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松货币政策的意图......从市场表现上来看，债市各期限各品种均出现上行，10年期国债到期收益率从3月底的3.1%一路升至3.4%以上，充分反映货币政策调整和经济回暖预期，而股市则在4月初开始在货币预期和经济预期的博弈中震荡加大，在3月社融和经济超预期兑现后，货币政策下的流动性预期主导市场调整；我们认为：货币政策宽松总基调未变，但普惠性的降准可能性下降，边际上变化对市场短期构成扰动和压力，主要是之前预期差所致（即市场本身对于货币政策的理解偏差和期许过高），实际上货币政策保持松紧适度，在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险；后续随着市场对于政策预期2019年04月28日 证券研究报告/策略周报 双预期差修正，调整空间有限 分析师：徐伟 执业证书编号：S1330514080001 电话：028-86199181 邮箱：xuw@hxzb.cn 敬请阅读最后一页免责声明 2 证券研究报告/策略周报 的修正，对市场的扰动将逐步消化，货币政策和流动性环境对市场整体仍构成支撑。 其次，经济、业绩和盈利的预期差也可能显现。在前3月以外部环境、政策、流动性、资本市场改革和开放等的边际改善驱动市场上涨的进程中，经济和企业盈利成为制约市场的主要不利因素之一，而3月和一季度的经济、金融数据等超预期，市场的上涨基础本应更加稳固，实际上市场也呈一度转向以业绩和基本面的主线上试图寻求突破，但是最终未能带动整体市场，随后开始调整，市场的第二个预期差在起作用（即：经济和金融数据的超预期不具有可持续性），虽然一季度的经济数据作为市场“意外之喜”短期对市场起到促进作用（尤其是房地产、周期等结构性机会），但是一季度数据带来的预期分化形成后分化快速消减：1）社融的高增长在二季度可能出现较大回落（要求社融增速要于名义GDP的增速大致相符，一季度大幅度超出），社融数据在1月和3月两次从预期层面推动市场，而在后面则可能从预期层面修正市场；2）经济和企业盈利并不会持续出现改善，二季度可能再次回落，这也可能促使市场进一步修正之前高涨的经济预期。我们预计，下半年随着基数效应以及政策效应显现等，经济指标稳中趋升，经济和企业盈利表现出稳步回升的可能性较大，而且稳定性将更强，更加具有可持续性，届时对市场行情的支撑效应更加明显，可能体现为业绩和估值的修复。 最后，短期驱动市场的因素边际减少。1）从海外市场、事件和中美贸易来看，美联储加息提前退出，全球经济重回下行，全球经济和货币政策重回一致，以美股为代表的全球股市重新回到流动性驱动上涨的主逻辑，主要股指不断刷新反弹新高，英国脱欧、贸易摩擦、地缘政治事件等风险犹存，但事态演变相对比较平缓，外围市场和风险事件对国内市场传导的影响相对偏利好，尤其是中美贸易摩擦存实质改观，对市场构成支撑，但在事件无进一步进展之下，对市场的边际推动作用减弱；2）政策层面，普惠性降税政策进入落地阶段，支持民企、中小企业以及提振市场信心的措施也进入落地阶段，货币政策进一步宽松可能性小，科技、消费等产业政策也处于落地期，整体上增量政策出台驱动市场风险偏好因素减弱，但这些政策正在落地生根，后续更加可能以经济和企业盈利中体现出现；3）资本市场改革和开放，科创板和试点注册制正在全面推进，但整体上4-6月份处于政策落地期，新增量大的改革有限，对市场的风险偏好程度减弱，而A股纳入国际指数的预期已经兑现，在实施后由于风险偏好驱动的因素减弱。整体上来看，驱动本轮市场上涨的外部环境、政策、资本市场改革和开放等增量因素也均处于兑现期，由此驱动市场风险偏好提升下上涨的可能性在下降，但这些因素的本质改善又对市场构成支撑，这也制止了市场下跌的空间，未来可能促使市场风险偏好提升驱动上涨的政策在于促改革的发力上以及高质量发展战略的推动上，相关政策值得密切跟踪。 二、中期向上趋势仍在，继续关注科技和消费白马。市场短期仍以休整为主，但同时需要看到的是，支持市场中期趋势向上的力量并未消失，各主要因素本质性的改善（低估值、中美贸易、资本市场改革开放、房地产政策，货币金融政策改善、企业信心恢复等）已经存在并支撑市场，促改革和高质量发展战略等政策仍存边际改善可能，而业绩和企业盈利下半年可能改善，这些有望支持市场中期趋势向上，中期继续沿着政策和业绩可能不断转好的主线布局：一方面继续 敬请阅读最后一页免责声明 3 证券研究报告/策略周报 关注具有核心竞争力且业绩有保障，再叠加资本市场改革开放下最为受益的品种：主要包括：银行、保险等价值股，以及食品饮料、家电、汽车等白马股；另一方面继续关注受益于政策高质量发展的推动，以及盈利可能出现拐点的高科技龙头企业，包括：通信、电子、计算机、券商、传媒、医药等，重点领域：5G、人工智能、大数据、军工、半导体、新能源汽车、创新药等。 三、投资策略：双预期差修正，调整空间有限。近期出现货币政策流动性预期差、经济和企业盈利的基本面预期差兑现后的修正，而前期驱动市场的外部环境、政策、资本市场改革开放等驱动市场风险偏好提升促使股指上涨后，新的增量信息进一步驱动因素也减弱，这三者结合使得市场短期仍以休整为主，但同时需要看到的是，支持市场中期趋势向上的力量并未消失，各主要因素本质性的改善（低估值、中美贸易、资本市场改革开放、房地产政策，货币金融政策改善、企业信心恢复等）已经实实在在存在并支撑市场，这决定了市场调整的空间有限，而促改革和高质量发展战略等政策仍存边际改善可能，企业业绩下半年也可能存在持续改善的可能，这些有望支持市场中期趋势向上。短期市场休整之下，以防御为主，关注稳健品种：银行、保险、电力等高现金流品种，以及家电、白酒、医药等消费板块；中期继续沿着政策和业绩可能持续改善的主线布局:科技和消费白马。 四、风险提示：经济下行超预期，债务违约风险不可控，政策改革不及预期，中美贸易摩擦加剧恶化等。 敬请阅读最后一页免责声明 4 证券研究报告/策略周报 公司评级说明： 买入（Buy）：预期未来6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上。 持有（Hold）：预期未来6个月内，股价相对沪深300指数的变动幅度介于+5%～+20%。 中性（Neutral）：预期未来6个月内，股价相对沪深300指数的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出（Sell）：预期未来6个月内，股价表现弱于沪深300指数5%以上。 行业评级说明： 强于大市：预期未来6个月内，行业指数涨幅强于沪深300指数10%以上。 跟随大市：预期未来6个月内，行业指数涨幅相对沪深300指数的变动幅度介于-10%～+10%。 弱于大市：预期未来6个月内，行业指数涨幅弱于沪深300指数10%以上。 分析师声明： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明： 宏信证券有限责任公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供本公司客户使用。报告中的信息来源于已公开的资料，本公司对信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，本公司及与本公司有关联的任何个人，均不会承担因阅读和使用本报告所造成的任何损失及其产生的法律责任。投资者应当自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告的版权为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或者引用。