2010年05月医药生物行业研究月报：30、40和50,在结构性分化中找金子

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究月报 2010年05月13日 2010年05月医药生物行业研究月报 30、40和50，在结构性分化中找金子 投资建议  我们认为短期来说医药行业缺乏整体性上涨的刺激性因素，市场回调会逐步带来医药行业的投资机会，医药股的分化从今年开始将逐步明显，我们认为医药股将逐步分化形成30、40和50的估值中枢，因此我们建议投资者在结构性调整和分化中找金子。  我们认为判断医药企业的估值中枢是30、40还是50，其核心判断标准是PEG，以及G的确定性和持续性；  5月份我们的推荐组合：估值合理：华兰生物、华东医药、浙江医药、新和成、复星医药、华润三九、中新药业、中牧股份和康缘药业；持续成长：爱尔眼科、恩华药业、鱼跃医疗和信立泰；创新：恒瑞医药。 数据点评  2009年医疗卫生公报显示2009年国家卫生总费用持续增长，增速较2008年有所回落，占GDP的比重为4.85%，在GDP中所占比重仍然偏低，有较大提升空间，我们预计未来将保持10%以上的增速；从门诊人次和住院人次分布等数据来看，我们不难发现医疗资源配置的平衡性逐步改善，尤其是新增的门诊人次和住院人次。  2010年一季报医药类上市公司的收入和经营性利润增速均超过30%，开局良好：其中化学原料药和生物制剂两个子行业表现最为突出，化学原料药行业实现了收入增长34%，经营性利润增长79%；生物制剂行业实现了收入增长39%，经营性利润增长71%；中药和医疗器械两个子行业的经营性利润增速也达到了40%以上；化学制剂和医药商业表现平淡，但化学制剂中部分普药公司受益于基本药物目录制度推行的普惠效应表现良好。 行业点评  风光无限好，回调只因站在高岗上：自2009年8月起医药行业指数一路走强，截止4月30日医药行业的平均市盈率达到了41倍，估值溢价率超过140%。近期医药股的回调最根本的原因还是在于估值长期处于高位，相较于大盘的溢价率居高不下，而非行业基本面发生了根本性的恶化。  短期行业政策刺激因素不多，春季疫情高发值得关注：2009年及2010年年初医改的重要政策如基本药物目录制度和公立医院改革试点等均已公布，医改的方向已经相当明确，因此二季度行业政策处于相对真空期，我们认为短期行业政策刺激因素不多；随着各项医改措施进入实质性操作阶段，目前的重中之重是执行及其执行的进程，从目前来看，基本药物目录制度的明显成效要等下半年才能看得更清楚，而公立医院改革仍以试点为主，更需要耐心；预期下半年出台生物医药振兴产业规划值得期待，从十一五规划开始，国家对于医药产业创新的投入不断加大，我们相信国内企业离创新的梦想正在日益临近；春季疫情是二季度重要的事件性主题，手足口病疫情值得关注。 研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 68.27市场优化平均市盈率 29.70国金医药生物指数 7487.61沪深300指数 2818.16上证指数 2655.71深证成指 10146.63中小板指数 5409.9747735273577362736773727377738273090513090805091103100125100426国金行业沪深300黄挺 分析师 SAC执业编号：S1130208070242 (8621)61038218 huangting@gjzq.com.cn 李敬雷 联系人 (8621)61038219 lijingl@gjzq.com.cn 李龙俊 联系人 (8621)61038315 lilj@gjzq.com.cn 相关报告 1.《政策导向支撑板块高估值》，2010.3.2 2.《医改政策继续出台,公立医院改革破冰》，2010.2.4 3.《行业月报（2010.01-02）：从弹性到粘性》，2010.2.1 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月医药生物行业研究月报风光无限好，回调只因站在高岗上 医药股自2009年8月以来持续走强  自去年8月份以来，医药板块的走势与大盘的走势形成了鲜明的对比，医药指数可谓是屡创新高，而大盘则难有起色。市场的分化实际上也代表了现实经济中各板块之间的分化。  目前，医药板块相对于大盘的估值溢价率已经达到140%，突破历史新高。我们认为，“历史新高”的估值溢价率背后是政策和经济结构变化的反应。我们曾在2月份的月报中明确提出“政策导向支撑板块高估值”的观点，认为“国家的重点政策惠及医药产业”。因此，我们需要在新的政策和经济环境下来认识估值溢价率问题。  近期医药股的回调，并非基本面发生了恶化，只因高处不胜寒  4月23日至今，医药股随着大盘调整也出现了同步回调，沪深300下调了12.20%，医药指数下调了11.49%； 图表1：医药生物指数自去年8月份以来走势出色 24382938343839384438493809-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04医药生物(申万)沪深300来源：国金证券研究所 图表2：估值溢价率突破历史新高 0%20%40%60%80%100%120%140%160%溢价率(动态)2008.01 02 03 04 05 06 07 0 09 10 11 12 2009.01 02 03 04 05 06 07 08 09 101112 01 02 03 04来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月医药生物行业研究月报 近期医药股的回调，并非行业基本面发生了恶化，只因医药股经过数月的上涨，估值和溢价率均处于高位，高处不胜寒啊！ 2009年行业运行良好，2010年开局良好 2009年全国卫生总费用持续增长，医疗资源配置的平衡性逐步改善  卫生总费用持续增加，人均卫生费用持续增长，从卫生总费用占GDP的比重来看，仍有提升空间：  2006年-2009年全国的卫生总费用持续增长，2009年预计全国卫生总费用将达到16119亿元，较2008年增长约10.89%，相比2008年32.55%的增速有所下降。随着2008年基本医疗保障体系在全国范围推广，全国卫生总费用的基数大幅提高，因此未来增速保持10%左右的平稳增长是比较合理的；  2009年人均卫生费用达到1192元，也是自2006年起就保持了持续增长，2009年的增速为8.91%，较2008年32.19%的增速有所下降；  2006年起卫生总费用占GDP的比重小幅提高，从2006年的4.67%提高到2008年的4.83%，2009年则达到4.85%。从国外经验来看，这样的比重仍有提升空间。  此次医改的一个重要精神是将患者引导至基层医疗机构。从下面的图表中，我们可以清晰的发现，社区卫生服务中心等医疗机构的各项数据指标均有明显的上升。  引起我们关注的是，门诊量的结构变化和住院人次的结构变化存在重大差异：自2008年起，村卫生室、社区卫生服务中心等基层医疗机构在门诊量中的占比提升幅度非常大；而基层卫生机构在住院人次的占比也在提升，但幅度远远不及门诊量。  就诊流向的变化意味着用药市场的变化，即门诊用药（如感冒这样的小病、糖尿病等这样的慢性病）快速流向基层医疗机构，住院用药（如肿瘤、外科等重病）的主战场仍然在大医院。 图表3：2006-2009年卫生总费用持续增加 图表4：2006-2009年人均卫生费用持续增长 0200040006000800010000120001400016000180002006200720082009卫生总费用（亿元） 02004006008001000120014002006200720082009人均卫生费用（元）来源：卫生部，国金证券研究所整理 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月医药生物行业研究月报  门诊人均医疗费用和住院病人人均医疗费用均有较大幅度的提升，增长幅度达到10-15%。正是由于人均医疗费用的大幅提升，弥补了门诊量和住院人次的增速下降。我们认为，在政府不断加大投入（如新农合标准继续提高）的推动下和居民收入水平的不断提升的背景下，医药行业整体仍能保持20%左右的增长。 图表5：2006-2009年门诊人次大幅增长 图表6：2008、2009年社区门诊量增长很快 01020304050602006200720082009诊疗人次数（亿次）医院社区卫生服务中心(站)卫生院妇幼保健院(所、站)专科疾病防治院(所.站)门诊部及诊所村卫生室 0%20%40%60%80%100%2006200720082009医院社区卫生服务中心(站)卫生院妇幼保健院(所、站)专科疾病防治院(所.站)门诊部及诊所村卫生室来源：卫生部，国金证券研究所整理 图表7：2006-2009年住院人次稳步提高 图表8：卫生院在住院人次结构比重中提高很快 020004000600080001000012000140002006200720082009入院人数(万人)医院社区卫生服务中心(站)卫生院妇幼保健院(所、站)专科疾病防治院(所.站)门诊部及诊所 0%20%40%60%80%100%2006200720082009医院社区卫生服务中心(站)卫生院妇幼保健院(所、站)专科疾病防治院(所.站)门诊部及诊所来源：卫生部，国金证券研究所整理 图表9：门诊人均医疗费用持续增长 图表10：药费占门诊费用的比例基本维持在50%左右 1151201251301351401451501552006200720082009门诊病人人均医疗费用(元) 50.55051.451.54949.55050.55151.5522006200720082009药费占比（%）来源：卫生部，国金证券研究所整理 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月医药生物行业研究月报 2010年1季度板块整体业绩非常出色，收入和经营性利润增速均超过30%  从1季报来看，医药类上市公司的整体表现是非常优异的。除了化学制剂和医药商业板块以外，其他板块的整体经营性利润增速均超过40%：  化学原料药的1季报非常突出，整体板块的经营性利润增速达到79%。其中西南合成经营性利润同比增长822%，鲁抗医药则增长701%，海翔药业则增长528%，华北制药、浙江医药和京新药业的增速也都超过200%。  生物医药的表现紧随化学原料药之后，整体板块的经营性利润增速达到71%。其中华兰生物和长春高新的增长非常快，经营性利润同比增长分别达到602%和137%。  接下来是中药板块，整体板块的经营性利润增速达到48%。其中东阿阿胶、昆明制药、康恩贝和仁和药业的经营性利润增长幅度均超过100%。  医疗器械板块的经营性利润增速也超过40%，其中比较引人注目的是新华医疗和鱼跃医疗，两者同比增长77%和67%。  从更稳健的“收入增速”这个指标来看，1季度整体医药板块也有较好的表现。化学原料和生物制剂的销售收入增速均超过30%，医疗器械的销售收入也增长了29%。  1季度生物制剂的收入增长最快，达到39%。其中华兰生物收入同比增长253%，长春高新收入同比增长59%，天坛生物收入同比增长55%。  化学原料的收入增速仅次于生物制剂，达到34%。其中西南合成、浙江医药和新和成的增速比较快