2010年05月水泥行业研究月报

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究月报 2010年05月03日 2010年05月水泥行业研究月报 2009 年年报、2010 年 1 季报分析 研究报告长期竞争力评级：等于行业均值 内容摘要  2009年主要水泥上市公司实现水泥销量25555.76万吨，同比增长19.85%；实现销售收入536.61亿元，同比增长14.46%。  主要水泥上市公司08年平均吨毛利为62.99元，09年平均吨毛利为65.96元，同比增加了2.97元，幅度为4.72%，水泥价格见底回升以及煤炭成本下跌是吨毛利上涨的主要原因。  主要水泥上市公司08年平均吨净利为23.14元，09年平均吨净利为29.82元，同比增加了6.68元，幅度为28.87%，高出吨毛利改善的部分可以用费用、尤其的财务费用的减少很好的解释。  2010年1季度主要水泥上市公司毛利率总体上与09年同期持平，但区域分化仍比较明显；从重点联系水泥企业1季度的出货量上来看，出货量整体增长13.2%，其中冀东水泥增长最快，增长77.36%。 行业观点  今年水泥需求仍然旺盛： 受基建投资和房地产投资的水泥消费的滞后性影响，2010年水泥需求仍将比较旺盛，2010年单位固定资产投资消耗水泥的弹性系数更大；1季度全社会固定资产投资增速26.4%，同时水泥产量增长保持在20.3%的高位。  新增产能压力下半年尤其四季度以后逐渐变缓：根据行业投资增速变化、产能投放的节奏、以及落后产能淘汰的规律，下半年尤其四季度往后新增产能的压力将逐渐变缓。  估值长期安全，但受房地产等需求面政策及预期的影响，整体估值短期缺乏进攻性：目前主要水泥股的估值已经降到了2010年12-13倍的动态PE水平，按照我们前期报告《水泥股吨EV上升条件充分》所述，目前从产业资本的角度来看，也处于非常便宜的估值状态（海螺水泥和冀东发展集团增持冀东水泥已经充分表明产业资本的态度和观点），我们认为目前的估值水平是安全的，尤其对于长期投资者而言，已经具备非常明显的投资价值，尤其冀东水泥是中长期有绝对收益的品种。但在房地产政策利空的打压之下，以及在可能存在的后续政策打压下，短期PE估值缺乏进攻性，短期相对收益或将不明显。  新疆水泥股仍有重要关注价值：其一，该区域受地产负面影响的程度很小；其二，新疆未来的水泥需求随着国家政策的逐渐落实，往上的趋势是非常确定的，尤其是2011年以后；其三，2010年将近10条生产线投产后，2011年目前能见的新增产能很少。或许2010年北疆等区域将承受短期产能压力，但从2011年以后，新疆是中国水泥行业目前时点能确定供求关系将不断好转的少数区域之一。在考虑估值的情况下，我们建议投资者未来持续保持对新疆水泥股的关注。 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 50.09市场优化平均市盈率 29.70国金水泥指数 4993.98沪深300指数 3067.37上证指数 2870.61深证成指 11162.54中小板指数 5939.44443849385438593864386938090504090727091023100114100415国金行业沪深300 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130208120261 (8621)61038234 hegw@gjzq.com.cn 唐笑 联系人 (8621)61038229 tangx@gjzq.com.cn 相关报告 1.《前2月盈利数据点评》，2010.4.6 2.《水泥股吨EV上升条件充分》，2010.3.28 3.《估值安全,等待东风》，2010.3.25 此报告仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月水泥行业研究月报内容目录 水泥上市公司2009年整体业绩点评................................................. 3 主要水泥上市公司2010年1季报整体业绩点评............................... 6 水泥需求仍然旺盛............................................................................ 6 新增产能压力在未来将逐渐变缓....................................................... 7 落后产能淘汰的调查........................................................................ 8 我们的观点....................................................................................... 9 图表目录 图表1：主要水泥上市公司销售收入............................................................... 3 图表2：主要水泥上市公司水泥销量............................................................... 3 图表3：主要水泥上市公司三年来毛利率、净利率、费用情况........................ 3 图表4：水泥价格在09年中期见底回升.......................................................... 4 图表5：09年平均煤价低于08年（元/吨）.................................................... 4 图表6：主要水泥上市公司08年吨毛利，以及09年吨毛利增加额情况（元）........................................................................................................................ 4 图表7：主要水泥上市公司08吨净利、09年吨净利增加额情况（元）.......... 4 图表8：财务费用下降是盈利改善的重要原因................................................. 5 图表9：吨费用节省与吨毛利增长是吨净利上升的主要组成部分.................... 5 图表10：主要水泥上市公司2010年1季度毛利率及同比增加情况................ 6 图表11：重点联系水泥企业1季度销量增长.................................................. 6 图表12：今年单位FAI的水泥消耗很大.......................................................... 7 图表13：房地产新开工面积累计增速............................................................. 7 图表14：全国水泥行业固定资产投资累计增速............................................... 8 图表15：2010年全国水泥产能投放与淘汰的时间分布（万吨）.................... 8 图表16：重点水泥公司估值表........................................................................ 9 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月水泥行业研究月报水泥上市公司2009年整体业绩点评  为了分析需要，我们剔除了水泥上市公司中有医药业务的尖峰集团、亚泰集团、以及四川金顶、西水股份，考察样本包括天山股份、青松建化、赛马实业、祁连山、冀东水泥、同力水泥、太行水泥、狮头股份、海螺水泥、巢东股份、福建水泥、华新水泥、塔牌水泥、江西水泥、st双马共计15家上市公司。  2009年上述15家水泥企业实现水泥销量25555.76万吨，同比增长19.85%；实现销售收入614.20亿元，同比增长14.46%。 图表1：主要水泥上市公司销售收入 图表2：主要水泥上市公司水泥销量 来源：公司年报 国金证券研究所  09年主要水泥上市公司实现销售毛利率27.44%，同比增加2.41个百分点；实现销售净利率12.41%，同比增加3.21个百分点，三项费用率为14.57%，同比大幅下降。 图表3：主要水泥上市公司三年来毛利率、净利率、费用情况 来源：公司年报 国金证券研究所  水泥价格触底回升以及煤炭价格下跌，是促成09年吨毛利上升的主要原因之一。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月水泥行业研究月报图表4：水泥价格在09年中期见底回升 图表5：09年平均煤价低于08年（元/吨） 40050060070080090010001100大同优混山西优混来源：数字水泥 中国煤炭市场网 国金证券研究所  样本公司08年平均吨毛利为62.99元，09年平均吨毛利为65.96元，同比增加了2.97元，幅度为4.72%。 图表6：主要水泥上市公司08年吨毛利，以及09年吨毛利增加额情况（元） 来源：公司年报 国金证券研究所  样本公司08年平均吨净利为23.14元，09年平均吨净利为29.82元，同比增加了6.68元，幅度为28.87%。 图表7：主要水泥上市公司08吨净利、09年吨净利增加额情况（元） 来源：公司年报 国金证券研究所 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月水泥行业研究月报 通过吨毛利和吨净利的对比可以发现，二者在09年的增加量差异很大，吨毛利增加为2.97元，吨净利增加为6.68元，相差3.71元，通过数据分析，09年吨财务费用比08年下降了3.4元左右，可以解释3.71元的91.64%。 图表8：财务费用下降是盈利改善的重要原因 048121620吨管理费用 吨销售费用 吨财务费用2009年2008年来源：公司年报 国金证券研究所  因此， 2009年水泥上市公司净利润增长54.46%，原因包括：  水泥产销量的增加，09年水泥产销比08年增长19.85%；  成本下降、见底回升等因素带来的吨毛利上升，增长量为2.97元/吨；  吨财务费用大幅下降带来的内生增长，绝对值为3.68元/吨；  营业外收支因素，绝对值为0.03元/吨。 图表9：吨费用节省与吨毛利增长是吨净利上升的主要组成部分 来源：公司年报 国金证券研究所 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月水泥行业研究月报主要水泥上市公司2010年1季报整体业绩点评  我们利用同样的15个样本公司，分析了1季报的情况。从1季报的情况来看，总体毛利率与09年1季度持平，在考察的15个样本公司中，毛利率上升和下降的数目各占一半。 图表10：主要水泥上市公司2010年1季度毛利率及同比增加情况 来源：国金证券研究所  从中国建材信息网公布的重点水泥企业出货量来看，1季度的出货量增长13.2%，冀东水