2010年05月家用电器行业研究月报：家电板块大幅下跌后的最新观点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究月报 2010年05月10日 2010年05月家用电器行业研究月报 家电板块大幅下跌后的最新观点 投资建议  行业投资建议：我们认为家电板块的后市应能止跌企稳，并且从目前到年底获得绝对收益的确定性更加增强。不过依然是二季度策略的判断，可能二季度内板块整体上涨空间不大，要等到三季度中报披露前后甚至四季度才有更大表现。  个股投资建议在二季度策略的基础上更新排序：单看二季度依次推荐三花股份、苏泊尔、浙江阳光；从目前到年底依次推荐青岛海尔、海信电器、合肥三洋、三花股份、浙江阳光、深康佳A、美的电器、格力电器、华帝股份、苏 泊 尔、九阳股份。 点评  2Q以来板块跌幅超过大盘，我们理解源于三个因素，但并不因此而下调盈利预测：房地产4月严厉的调控政策加剧了市场对下半年起家电需求的担心；原材料价格上涨和竞争加剧两面夹击家电利润空间，令市场对企业利润空间的担心除了本已有的原材料价格上涨因素以外，又增加了降价竞争加剧的因素。但我们的盈利预测假设中包含了对地产缩量和原材料价格上涨的预期；对于降价竞争的出现我们认为下半年应该难以再维持，除非出现非理性的竞争者；因此并不会下调盈利预测。  家电板块的后市应能止跌企稳，并且从目前到年底获得绝对收益的确定性更加增强：截止上周五收盘，家电板块中估值最为稳定的白电子版块相对沪深300的PE,TTM估值溢价已经在1.00倍（历史来看白电板块相对沪深300的PE,TTM估值溢价触及1倍时都起码有相对收益），估值最低的格力电器相的动态PE仅为10.9倍，海信电器已触及增发价，青岛海尔、海信电器的大股东或一致行动人已开始增持股权。  大部分子版块今明两年20%以上的利润增长依然可期， 2011年空调确实可能受到地产影响、冰箱由于基数过大而低于20%：更新对各子版块的利润增长、竞争形势、对原材料及地产负面影响的敏感度，成长性由高到低依次是节能灯、小家电、（具备议价能力、供应升级产品的）白电上游、洗衣机、电视机、冰箱、空调。当然，基于去年逐季增速向上的基数以及地产成交缩量对家电影响逐渐显现，今年的行业增速必然是前高后低的，而且可能一直持续到2011年的一季度或上半年。 子板块（领导企业）利润增速预判 2010年 2011年 子版块 ≥30% 节能灯 小家电 有议价能力、供应升级产品的白电上游 ≥30% 20%--30% 洗衣机 20%--30% 电视机 冰箱 20%--30% <20% 空调研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 46.35市场优化平均市盈率 29.70国金家用电器指数 3881.56沪深300指数 2836.79上证指数 2688.38深证成指 10146.43中小板指数 5847.3530853585408545855085090511090803091030100121100422国金行业沪深300 王晓莹 联系人 (8621)61038318 wangxiaoying@gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130206080208 (8621)61038278 zhangbin@gjzq.com.cn 相关报告 1.《内需增长和消费升级不惧地产和原材料的负面影响》，2010.4.12 2.《2010年的家电消费补贴政策已定调稳中加强》，2009.12.10 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月家用电器行业研究月报2Q以来板块跌幅超过大盘，我们理解源于三个因素  一季度家电板块总体跑赢大盘，只有2家公司跌幅超过沪深300。然而二季度以来却转变为跌幅多数超过大盘，尤其是白电和黑电板块，从图表1可见。我们重点推荐的浙江阳光、苏泊尔、三花股份尚有绝对收益。  虽然我们在二季度策略中也预判“单看二季度，由于增速可能环比靓丽的一季度有明显下滑，可能市场仍旧处在对行业成长性的怀疑之中（我们判断三季度才是预期与现实的确认期），因此预计板块整体或波动”，但也未曾想到4月以来会有如此大的跌幅。  我们试图解释这一市场表现，除了二季度策略中已提到的房地产和原材料的负面影响之外，可能还在家电企业一季报后增加了对竞争加剧的担心（后附我们对家电一季报的回顾总结）：  房地产负面影响：4月出台了严厉的房地产调控政策，后续还有未落地的靴子，可能令本轮地产成交量低迷持续的时间将更长，从而加剧市场对下半年起家电需求的担心。  原材料价格上涨和竞争加剧两面夹击家电利润空间的负面影响：一季报中白电和黑电企业的毛利率同比环比下降的情况较为普遍，部分降幅明显，加上格力收入增速低于预期，令市场对企业利润空间的担心除了本来就有的原材料价格上涨因素以外，又增加了降价竞争加剧的因素。 家电板块的后市应能止跌企稳，更新对各子版块的观点  我们认为家电板块的后市应能止跌企稳，并且从目前到年底获得绝对收益的确定性更加增强。  截止上周五收盘，家电板块中估值最为稳定的白电子版块相对沪深300的PE,TTM估值溢价已经在1.00倍（历史来看白电板块相对沪深300的PE,TTM估值溢价触及1倍时都起码有相对收益，图表2），估值最低的格力电器相的动态PE仅为10.9倍，海信电器已触及增发图表1：家电类公司股价变动一览表 股票名称 2009年 涨跌幅 1Q10 涨跌幅 2Q以来涨跌幅 股票名称 2009年 涨跌幅 1Q10 涨跌幅 2Q以来涨跌幅 沪深300 97% -6% -15% 沪深300 97% -6%-15%白色家电 小家电 600690 青岛海尔 176% -16% -22%002032 苏泊尔 69% 1%13%000651 格力电器 127% -3% -29%002035 华帝股份 99% 42%-15%000527 美的电器 180% -3% -26%002242 九阳股份 93% -5%-1%600983 合肥三洋 212% 3% -29%002260 伊立浦 57% 8%6%000521 美菱电器 309% -13% 5%白电上游 600336 澳柯玛 99% 20% -11%002050 三花股份 82% 6%4%000418 小天鹅A 227% 17% -20%002290 禾盛新材 — 33%-26%000921 ST科龙 258% 2% -17%000404 华意压缩 1.54 22%19%电视机 600619 海立股份 108% 3%-11%600060 海信电器 303% -3% -27%照明电器 000016 深康佳A 144% 3% -27%600261 浙江阳光 141% 20%5%000100 TCL集团 96% 6% -23%000541 佛山照明 78% 24%2%600839 四川长虹 104% 2% -14%002076 雪莱特 93% 23%4% 来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月家用电器行业研究月报价，青岛海尔、海信电器的大股东或一致行动人已开始增持股权⋯⋯；  总体而言我们并不会下调盈利预测：从行业和公司盈利预测来看，我们的预测假设中包含了对地产缩量（年初以来我们对今年空调、冰箱、洗衣机的内销量增速预判一直是分别为-4%、0%、19.5%）和原材料价格上涨的预期；对于降价竞争的出现我们认为下半年应该难以再维持，除非出现非理性的竞争者；详见图表3（更多的分析还可见我们的二季度策略报告）。  当然，基于去年逐季增速向上的基数以及地产成交缩量对家电影响逐渐显现，今年的行业增速必然是前高后低的，而且可能一直持续到2011年的一季度或上半年。  总体而言，我们依然维持二季度策略中对版块表现的判断，即二季度市场仍旧处在对行业成长性的怀疑之中（三季度才是预期与现实的确认期），因此预计后市家电板块企稳但在二季度内上涨空间不大，可能要等到三季度中报披露前后甚至四季度才能有更大表现。 图表2：白电板块相对沪深300的PE,TTM估值溢价触及1倍时都有相对收益 00.20.40.60.811.21.41.61.822.22.42.62.832009-01-052009-01-202009-02-112009-02-262009-03-132009-03-302009-04-152009-04-302009-05-182009-06-042009-06-192009-07-062009-07-212009-08-052009-08-202009-09-042009-09-212009-10-142009-10-292009-11-132009-11-302009-12-152009-12-302010-01-152010-02-012010-02-232010-03-102010-03-252010-04-122010-04-27白色家电版块相对沪深300涨幅白色家电版块TTM PE相对沪深300溢价 说明：时间区间2009.1.5-2010.5.5；坐标轴单位：倍 其他子版块黑电估值波动、白电上游有新股、小家电和照明都有业绩差估值高的公司干扰，因此参考意义不大，我们附在报告最后。 来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年05月家用电器行业研究月报  更新对各子版块的观点：  我们在09年11月的年度策略报告中对大家电各子版块的排序依次是电视机、洗衣机、冰箱、空调；在今年二季度策略报告中维持大家电的排序，但认为在地产和原材料的担忧下，节能灯、小家电、受益于下游产品升级的白电上游板块在今年的成长性更为确定；目前我们对行业各子版块的观点更新如图表4。  个股投资建议在二季度策略的基础上更新排序（图表5）：  单看二季度依次推荐三花股份、苏泊尔、浙江阳光；  从目前到年底依次推荐青岛海尔、海信电器、合肥三洋、三花股份、浙江阳光、深康佳A、美的电器、格力电器、华帝股份、苏 泊 尔、九阳股份。 图表3：我们对三个负面因素可能对家电需求或利润增长的影响程度分析 负面因素 对家电需求或利润增长的影响程度分析 结论 房地产成交缩量  我们简单做一极端测算，结论是目前向后一个年度地产成交面积若如08年一样同比下降20%，对2010年影响很小，对2011年最大可能影响大家电需求量约5-8%：  09年房地产销售面积=9.4亿平米（一手房）+1.4亿多平米的二手房（国金房地产研究员估计全国来看二手房成交面积约为一手房的15%）=近11亿平米。按100平米/套计算，约是1100万套成交量。  08年形势最差的时候房地产销售面