2009年及2010年1季度业绩点评：枯水期业绩正常下滑

敬请参阅报告结尾处免责声明 1维持评级长江电力(600900)电力/公用事业 T_ReportAbstract 枯水期业绩正常下滑 长江电力2009年及2010年1季度业绩点评 报告关键点： 枯水期业绩正常下滑 3季度丰水期来水情况对业绩影响较大 维持“买入-A”评级 报告摘要： ¾ 2009年9月28日，公司完成重大资产重组，按调整后口径全年共实现营业收入110亿元，同比增长18%，实现归属于母公司净利润46亿元，同比增长15%，加权每股盈利0.47元。公司拟派发现金股利共35亿元，并以资本公积金按年末股本每10股转增5股。 2010年1季度，公司实现营业收入29亿元，实现归属于母公司净利润1.19亿元，同比下降86%，折合每股盈利0.01元，业绩符合预期。 ¾ 枯水期业绩正常下滑：在扣除投资收益后，2009年4季度和2010年1季度，公司实现每股盈利为0.051和0.008元，业绩出现了明显下降。主要源于整体上市后的收入和成本在时间上的不对应。 2009年9月，在收购了集团剩余18台机组后，公司实现了整体上市，相应折旧、财务费用等营业支出大幅增加，而2009年4季度和2010年1季度属于传统的枯水期，收入和成本的不对应比例增加导致了公司业绩出现了正常的下降。 ¾ 关注丰水期来水情况：在整体上市后，公司业绩对来水的敏感性非常大。按历史情况来看，不考虑投资收益影响，1-4季度业绩占比分别为1%、24%、58%和17%，因此3季度丰水期对于全年业绩的影响最大。 ¾ 三峡地下电站盈利贡献不大：公司可能在今年收购三峡地下电站。但考虑其利用小时不高（900小时）、按照现三峡电价，投产初期可能亏损几千万元。如果电价上调0.03元/千瓦时，地下电站预计将实现微利。因此整体而言，地下电站对公司的盈利贡献预期较小。 ¾ 等待金沙江上游电站投产：金沙江上游4座电站将在2012年左右陆续投产，公司未来仍可通过收购进行快速扩张，长期发展前景依然看好。但短期内业绩增长主要依靠财务费用的下降和出售股票、参股企业业绩增长带来的投资收益增加。¾ 维持“买入-A”评级：我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.76、0.78和0.80元。（1）最为国内最大、盈利最好的水电公司，公司具有明显的低风险特征；（2）整体上市后的PE、PB明显偏低，具有强大的安全边际，而三峡总公司定向增发的认购价12.68元则构成了公司的价值底线；（3）在集团的扶持下，公司长远发展前景广阔；（4）公司现金充足，具有强大的并购能力。考虑到以上因素，我们维持其“买入-A”评级，目标价18元。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E2011E2012E营业收入 8,807.1 11,015.0 21,550.321,608.021,608.0Growth(%) 0.8% 25.1% 95.6%0.3%0.0%净利润 3,930.4 4,619.0 8,315.98,590.18,851.7Growth(%) -26.8% 17.5% 80.1%3.3%3.0%毛利率(%) 45.8% 35.6% 63.5%63.5%63.4%净利润率(%) 44.6% 41.9% 38.6%39.8%41.0%每股收益(元) 0.36 0.42 0.760.780.80每股净资产(元) 3.42 5.62 6.066.246.42市盈率 37.1 31.6 17.517.016.5市净率 3.9 2.4 2.22.12.1净资产收益率(%) 10.5% 7.5% 12.5%12.5%12.5%ROIC(%) 8.4% 10.9% 7.3%6.7%6.9%公司快报 T_ Rank In fo 评级： 买入-A 上次评级：买入-A目标价格： 18.00元期限： 3个月 上次预测：18.00元 现价：13.26元报告日期： 2010-04-30 T_ M ar ke t Info 市场数据 总市值(百万元) 145,860.00流通市值(百万元) 65,098.38总股本(百万股) 11,000.00流通股本(百万股) 4,909.3812个月最高/最低 12.46/16.47元十大流通股东(%) 43.42%股东户数 12个月股价表现 T_Graph -20%-3%15%33%50%05-09 07-09 11-09 01-10长江电力沪深300 T_ Yi el dInfo % 一个月 三个月 十二个月相对收益 14.41 8.22 (22.99) 绝对收益 5.30 3.72 (6.32) T_Anal yst 研究员 张龙 首席行业分析师 021-68766113 zhanglong@essence.com.cn 证券执业编号 S1450209070217 诸勤秒 助理行业分析师 021-68765175 zhuqm@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 长江电力：低风险的电力大盘股 2009-12-16长江电力：葛洲坝电价上调2分钱 2009-11-20长江电力：业绩符合预期，未来关注来水2009-10-30 长江电力(600900) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_ F SAnd VS 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间2010-4-30利润表 2008 2009 2010E 2011E2012E财务指标 2008 2009 2010E2011E2012E营业收入 8,807.1 11,015.0 21,550.3 21,608.021,608.0成长性 减:营业成本 4,771.4 7,096.2 7,857.1 7,884.97,908.9营业收入增长率 0.8% 25.1% 95.6%0.3%0.0% 营业税费 140.6 195.0 388.9 390.0390.0营业利润增长率 -34.8% 12.4% 82.2%3.9%3.6% 销售费用 1.4 7.6 2.0 2.02.0净利润增长率 -26.8% 17.5% 80.1%3.3%3.0% 管理费用 315.6 423.9 445.1 467.4490.7EBITDA增长率 -27.4% 22.7% 158.3%0.1%-0.1% 财务费用 901.8 1,851.6 4,165.4 3,807.43,435.4EBIT增长率 -37.5% 9.5% 202.9%0.0%-0.2% 资产减值损失 0.8 2.2 - --NOPLAT增长率 -25.5% 30.0% 90.7%0.0%-0.2%加:公允价值变动收益 - -0.0 - --投资资本增长率 0.1% 185.8% 8.5%-3.2%-3.3% 投资和汇兑收益 439.2 1,109.7 469.9 467.2485.2净资产增长率 -8.9% 64.7% 7.8%2.9%2.9%营业利润 4,474.9 5,028.6 9,161.8 9,523.59,866.2利润率 加:营业外净收支 710.1 969.2 1,804.7 1,809.61,809.6毛利率 45.8% 35.6% 63.5%63.5%63.4%利润总额 5,185.0 5,997.8 10,966.4 11,333.111,675.7营业利润率 50.8% 45.7% 42.5%44.1%45.7%减:所得税 1,254.6 1,378.8 2,650.6 2,742.92,824.1净利润率 44.6% 41.9% 38.6%39.8%41.0%净利润 3,930.4 4,619.0 8,315.9 8,590.18,851.7EBITDA/营业收入 67.3% 66.0% 87.1%87.0%86.9%资产负债表 2008 2009 2010E 2011E2012EEBIT/营业收入 45.6% 39.9% 61.8%61.7%61.6%货币资金 2,470.5 2,114.2 5,172.1 5,185.95,185.9运营效率 交易性金融资产 - 1,002.0 - --固定资产周转天数 1,690 2,973 2,3192,2252,136应收帐款 1,550.1 1,305.5 3,846.6 3,856.93,856.9流动营业资本周转天数86 -120 -13130130应收票据 1,067.4 1,128.0 2,361.7 2,368.02,368.0流动资产周转天数 209 183 148197198预付帐款 28.3 33.6 41.5 49.457.3应收帐款周转天数 52 46 436464存货 203.1 274.2 404.7 406.1407.4存货周转天数 8 8 677其他