A股公司2009年年报及2010年1季报分析：盈利能力恢复推动09 年业绩增长,上游增长加快

策略研究 中国A股市场 盈利能力恢复推动09年业绩增长，上游增长加快 2010年5月12日 ——A股公司2009年年报及2010年1季报分析 相关报告： 把握回调中的投资机会——2010年5月A股投资策略,2010.4 风格特征持续，静待趋势性机会——2010年二季度A股投资策略，2010.3 震荡市中把握结构性机会——2010年3月A股投资策略，2010.2 李镜池 +86 755 83199429 lijc@csco.com.cn 分析师申明 本人，李镜池，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [T bl S]„ 2009年的业绩增长主要得益于盈利能力的恢复。盈利能力可主要从净资产收益率和销售净利率两方面来衡量。从资产角度，全部A股的净资产收益率从08年的12.1%上升到13.5%，净资产收益率同比增长11.9%，另外净资产增长了13.7%。从收入角度，2009年全部A股的总收入增长率为1.8%，较08年的16.5%大幅下降，但销售净利率从7.8%回升到9.5%，同比增长了22个百分点。 „ 2009年ROE的回升主要得益于销售利润率的回升、权益乘数的上升和利息负担的下降。通过杜邦分析法对净资产收益率（ROE）进行结构分析，企业可以通过5个因素的改善来提高ROE：1、减少税负；2、减少利息负担；3、提高经营利润率；4、提高资产周转率；5、提高财务杠杆比率。另外，可以从净利润的来源来对非经营性业务带来的净利润进行区分。 „ 假设企业所得税率保持不变，影响2010年ROE走势的主要是资产周转率和销售利润率，利息负担有少许负面影响，2010年ROE会继续回升。我们基础假定2010年总资产周转率回升6个百分点，销售利润率回升1个百分点，利息负担提高2个百分点，那么ROE的增长幅度为17%，加上净资产规模的增长10-12%，非金融类上市公司的净利润增长率有望达到27-30%。 „ 上游行业增长加快。根据美林投资时钟，经济复苏的初期，下游行业率先复苏，经济增长的中、后期，上游行业的增长会加快、更为强劲，由此复苏进程的延续也是1季度周期性行业增长出现分化的原因之一，上游的有色金属、黑色金属、采掘、交通运输的业绩环比保持了较快的增长，而在09年中报中，下游行业的房地产、交运设备、信息设备、化工最先开始复苏。 „ 通过分析1季度的行业业绩变化，弱周期性的医药、商业贸易、农业的同比增长较快，营业收入和销售毛利率均出现了提升；金融服务的增长保持稳定；强周期性行业由于基数较低同比增长明显，其中有色金属、黑色金属、交运设备、信息设备、机械设备、交通运输、房地产的营业收入和销售毛利率同比均有明显提升，尤其交通运输、有色金属、黑色金属的业绩环比也有明显增长。综合考虑当前的业绩、估值以及行业的业绩变化趋势，建议投资者关注弱周期性的医药、商业贸易，金融服务中的保险、银行，以及强周期性的交通运输、交运设备、采掘、有色金属。 2010年5月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1-报告关键点： 2009年的业绩增长主要是依靠盈利能力的恢复； 2009年的ROE的回升主要得益于销售利润率的回升、权益乘数的上升和利息负担的下降； 2010年ROE的增长幅度有望达到17%，净利润增长率有望达到27-30%； 1季度周期性行业增长明显，上游行业增长加快。 2009年的业绩增长主要是依靠盈利能力的恢复 2009年，A股可比的公司1593家上市公司（可比样本为09年1月1 日之前上市的公司）的净利润合计同比增长24.3%，其中非金融类公司的净利润同比增长24.1%。 2009年的业绩增长主要得益于盈利能力的恢复。盈利能力可主要从净资产收益率和销售净利率两方面来衡量。从资产的角度，全部A股的净资产收益率从08年的12.1%上升到13.5%，净资产收益率同比增长11.9%，另外净资产增长了13.7%，其中非金融类公司的净资产收益率从08年的9.6%上升到10.6%，同比增长了10.9%。从收入的角度，2009年全部A股的总收入增长率为1.8%，较08年的16.5%的增幅有明显下降，但销售净利率从7.8%回升到9.5%，同比增长了22个百分点。 Figure 1 2009年净利润增长分析 2009年度 2008年度 同比增长率 全部A股全部A股（非金融） 全部A股 全部A股（非金融）净资产收益率(整体法) 11.85 10.88 -28.8 -41.33营业总收入合计 1.79 0.86 16.5 16.91营业利润合计 38.2 49.63 -30.19 -46.18利润总额合计 28.79 29.62 -25.2 -37.64归属母公司股东的净利润 24.31 24.12 -17.63 -33.13资料来源：WIND、世纪证券研究所 2009年销售净利率的回升主要得益于毛利率的回升和财务费用率的下降，而营业费用率和管理费用率有小幅上升，对盈利能力的回升有负面作用。 Figure 2 2009年与2008年的盈利能力比较 2009年度 2008年度 全部A股 全部A股 全部A股 全部A股 2010年5月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2-（非金融） （非金融）销售净利率(整体法) 9.5 5.9 7.8 5.0 销售毛利率 20.6 20.6 18.22 18.22营业费用／营业总收入 3.93 3.93 3.57 3.56管理费用／营业总收入 8.13 4.79 7.42 4.4财务费用／营业总收入 1.23 1.23 1.41 1.41资料来源：WIND、世纪证券研究所 通过杜邦分析法对净资产收益率（ROE）进行结构分析，企业可以通过5个因素的改善来提高ROE：1、减少税负；2、减少利息负担；3、提高经营利润率；4、提高资产周转率；5、提高财务杠杆比率。另外，可以从净利润的来源来对非经营性业务带来的净利润进行区分。 2009年的ROE的回升主要得益于销售利润率的回升、权益乘数的上升和利息负担的下降。其背景在于金融危机之后，2009年原材料的价格较2008年有明显的回落，尤其是原油、大宗金属，原材料价格的回落使得销售利润率回升，另一方面政府实行宽松的货币政策，09年新增信贷9.5万亿，利率也降至历史低点，企业借贷的成本下降，贷款的融资成本下降也使得企业决定增加贷款比重，权益乘数上升。另一方面，税负的加重和总资产周转率的下降对盈利能力产生了负面影响。 2010年ROE的增长幅度有望达到17%，净利润增长率有望达到27-30%。对未来1-2年的ROE变动进行预测，上市公司的实际所得税负担会基本保持稳定；利率环境的改变，利息负担会逐渐上升，权益乘数的增长也会减缓不排除出现小幅下降；比较乐观的是随着营业收入的增长，企业的总资产周转率会有所回升，2009年与2008年相差12.5个百分点，还有相当大的恢复空间；不确定性较大的是销售利润率，原材料价格的上涨、劳动力价格的上涨、产能过剩的制约、市场竞争的日趋激烈会影响到销售利润率的回升，但2009年相对2007年仍然还有3.1个百分点的差距，我们认为进一步出现收敛的可能性居大，但幅度不会太大。因此，在预计2010年非金融类上市公司的ROE时，假设企业所得税率保持不变，影响其走势的主要是资产周转率和销售利润率，利息负担有少许负面影响，2010年ROE的进一步回升是大概率事件。我们基础假定2010年总资产周转率回升6个百分点，销售利润率回升1个百分点，利息负担提高2个百分点，那么ROE的增长幅度为17%，加上净资产规模的增长10-12%，我们估计2010年非金融类上市公司的净利润增长率有望达到27-30%。 2010年5月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- Figure 3 2009年与2008年的净资产收益率比较——杜邦分析 2009年度 2008年度 因素分解 全部A股全部A股（非金融） 全部A股全部A股（非金融）净资产收益率 13.5% 10.6% 12.1% 9.6% 归属于母公司净利润-扣除非经常性损益/归属于母公司净利润 92.5% 87.1% 94.1% 87.9% 归属于母公司净利润/利润总额 73.5% 71.0% 76.4% 74.5% 利润总额/息税前利润 92.1% 86.0% 88.9% 80.7% 息税前利润/营业总收入 13.2% 8.8% 10.7% 7.3% 营业总收入/平均总资产 19.0% 71.1% 23.1% 83.6% 平均总资产/归属母公司权益 7.4 2.6 6.9 2.5 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 4 2009年与2008年的净资产收益率比较——杜邦分析 2009年度 2008年度 全部A股 全部A股（非金融） 全部A股 全部A股（非金融）非经常性损益占比 7.5% 12.9% 5.9% 12.1% 税负 26.5% 29.0% 23.6% 25.5% 利息负担 7.9% 14.0% 11.1% 19.3% 销售利润率 13.2% 8.8% 10.7% 7.3% 总资产周转率 19.0% 71.1% 23.1% 83.6% 权益乘数 7.4 2.6 6.9 2.5 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 5 非经常性损益基本持平 Figure 6 2009年所得税负担比重上升 0%10%20%30%40%50%60%2009年度2007年度2005年度2003年度2001年度非经常性损益占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2009年度2007年度2005年度2003年度2001年度税负资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 2010年5月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- Figure 7 2009年利息负担下降 Figure 8 2009年销售利润率回升 0%5%10%15%20%25%2009年度2007年度2005年度2003年度2001年度利息负担0%2%4%6%8%10%12%14%16%2009年度2007年度2005年度2003年度2001年度销售利润率资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 9 2009年总资产周转率有所下降 Fig