达意隆：积极向下游行业延伸拓展新模式带来新利润

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 积极向下游行业延伸拓展 新模式带来新利润 中性 首次评级 投资要点： 目标价格：16.5-17.36元 ⚫ 公司处于快速成长期。2004-2009年，公司年收入平均增长率约为20.95%，年净利润平均增长率约为29.37%。2009年全年、2010年1季度公司营业收入有所下降，主要是受到金融危机的影响。公司下游的饮料行业在经济环境较差的情况下调整了其固定资产投资计划，相应减少了这段时期饮料包装机械设备的购买数量。但从近期的数据我们可以看到，公司近期的整体毛利率有小幅度的提高。 ⚫ 从近期公司下游的饮料行业产量走势来看，我们认为该行业在未来几年将继续延续过去几年的增长速度，即20-25%。饮料行业的增长将带动饮料包装机械行业的增长。2009年饮料行业在金融危机的背景下收缩的固定资产投资也很可能将在2010年重新释放出来，这将使饮料包装机械行业整体增长速度高于饮料行业的增长速度。我们判断公司现有的三大业务在2010年全年收入增长率将大约为25-30%。 ⚫ 2009年年底公司通过非公开发行股票进行融资，并将其中的6500万元投入PET瓶供应链系统投资项目。2010年1月，公司公布了两份为协议方进行PET瓶、PET瓶装纯净水及矿物质水来料加工服务的合约公告，合计将为公司在未来五年每年新增900万利润。 ⚫ 预计公司主要原材料之一——钢材的价格2010年将上涨，这将为公司带来成本压力。但由于公司对产品的定价能力较强，可通过调整合同定价的方式缓冲成本上升引起的毛利率下降问题，预计综合毛利率将下降1-2个百分比。 主要财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 493.1 476.5 614.7 756.1 930.0 收入增长率% 39.34% -3.36% 29.00% 23.00% 23.00% EBITDA(百万元) 49.5 61.2 76.9 112.0 145.9 净利润（百万元） 33.6 39.4 42.7 59.7 90.2 摊薄EPS(元) 0.30 0.34 0.33 0.46 0.69 PE 69.8 59.6 55.0 39.3 26.0 EV/EBITDA(X) 41.1 35.7 29.3 19.7 14.3 PB 7.51 4.46 4.17 3.82 3.40 ROIC 22.6% 16.5% 11.2% 12.1% 18.3% 总资产周转率 0.65 0.53 0.56 0.71 0.66 资料来源：中国银河证券研究所 分析师 孙津 ：sunjin@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8846 执业证书编号：S0130110014591 市场数据 时间 2010.04.29 A股收盘价(元) 17.15 A股一年内最高价(元) 19.78 A股一年内最低价(元) 11.00 上证指数 2868.43 市净率 4.19 总股本（万股） 13016.27 实际流通A股（万股） 5673.55 限售的流通A股（万股） 7342.72 流通A股市值(亿元) 9.73 相对沪深300及公司股票表现图 02000400060000801300805300809300901300905300909301001300510152025沪深300达意隆 资料来源：中国银河证券研究所 达意隆（002209.SZ） 2010年4月29日 公司研究报告 机械行业 公司研究/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 2004-2009年，公司年收入平均增长率约为20.95%，年净利润平均增长率约为29.37%。公司处于快速成长的时期。2009年全年、2010年1季度公司营业收入有所下降，主要是受到金融危机的影响。从近期公司下游的饮料行业近期的产量走势以及全球宏观经济好转的趋势来看，我们预计公司现有的三大业务在2010年全年收入增长率约为25-30%，毛利率分别为27%、28%、30%。 预计公司新的业务模式——PET瓶供应链系统将为公司未来五年新增1600万元的年收入，450万元的年利润。 我们与市场不同的观点： 我们认为公司的PET瓶供应链系统除了能为公司带来的较高收益以外，还能使公司从产品的生产销售方变为产品的使用者，能加强公司的产品使用感受以及明确产品的改良方向，有利于公司对其产品的研发工作，更有利于原有业务的生产销售。 公司估值与投资建议： 按照绝对估值法，我们认为公司的合理股价为17.36元。预计其2010-2011年EPS为0.33、0.46、0.69元，相对应P/E值分别为53、38、25倍。按照相对估值法，按行业2010平均市盈率50倍测算，公司合理股价为16.5元。 综合相对法和绝对法估值，公司的合理股价区间为16.5-17.36元。考虑到公司目前的股价在我们的估值区间内，价格合理，首次给予公司“中性”的投资评级。 公司表现的催化剂： 公司下游饮料行业的高增长、公司新业务模式（PET瓶供应链系统）的推广，将成为公司股票表现的催化剂。 主要风险因素： 2010年钢材涨价将有可能成为公司成本上升、毛利率水平下降的主因。这将为公司带来盈利压力，从而影响我们对公司的盈利判断。 但由于公司对产品的定价能力较强，若钢价上涨，公司将通过调整合同定价的方式缓冲成本上升引起的毛利率下降问题。 公司研究/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、09年公司业绩稳定，毛利率小幅上升 ............................................................................................................................... 2 二、下游行业持续成长，带动公司未来发展 ............................................................................................................................ 3 三、积极向下游行业延伸拓展，新模式可为公司增利 ............................................................................................................ 4 四、钢材料上涨将可能为公司带来成本压力 ............................................................................................................................ 5 五、预测及估值 ............................................................................................................................................................................ 6 公司研究/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、09年公司业绩稳定，毛利率小幅上升 近几年来，公司的总收入、净利润的增长较快。2004-2009年，公司年收入平均增长率约为20.95%，年净利润平均增长率约为29.37%。公司处于快速成长期。 图1：2004-2009年公司营业总收入及净利润 单位：万元 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020042005200620072008200901,0002,0003,0004,0005,000营业总收入净利润 资料来源：Wind资讯 2009年全年，公司营业收入总额为47,651.79万元，同比下降3.36%；营业成本为34,030.37万元，同比下降6.14%；整体毛利率大约为28.59%，较去年同期的26.46%高出了2个百分点以上；净利润为3,935.8万元，同比上升17.11%。 2010年1季度，公司完成营业收入8,688.61万元，同比下降24.66%；营业成本为6,125.13万元，同比下降27.21%；综合毛利率大约为29.50%，较去年同期的27.04%高出了约1.5个百分点以上；净利润为611.33元，同比下降17.69%。 总体来说，2009年全年、2010年1季度公司营业收入有所下降，主要是由于受到金融危机的影响。公司下游的饮料行业在经济环境较差的情况下调整了对其固定资产投资计划，相应减少了这段时期饮料包装机械设备的购买数量。 另一方面，从下图中的数据我们可以看到，公司近期的整体毛利率有小幅度的提高，我们认为主要原因有二：一是公司原营业成本受市场大环境影响下降——主要原材料钢材的价格自2008年爬至最高点后开始回落；二是公司对其营业成本的主动控制——原先在原材料中机械加工件大约50%为外购，2009年仅有38%为外购，其他部分自行生产，这有利于公司降低采购成本，且具有可持续性。 图2：2006第四季度-2010年一季度公司综合毛利率 单位：% 公司研究/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 25%26%27%28%29%30%31% 2006 第四季度 2007 第一季度 2007 第二季度 2007 第三季度 2007 第四季度 2008 第一季度 2008 第二季度 2008 第三季度 2008 第四季度 2009 第一季度 2009 第二季度 2009 第三季度 2009 第四季度 2010 第一季度 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究所 按照业务收入来看，灌装生产线收入占比最大，大约为61.24%；吹瓶机收入占比大约为30.59%；二次包装设备收入占比最少，大约为8.17%。 其中，公司的灌装生产线业务延续着长期以来的稳定态势，业务收入受宏观经济大环境影响下降了大约4%，毛利率为29.73%，较上年同期上升了2.86个百分点；吹瓶机业务受到的冲击也较小，业务收入下降约为4.4%，毛利率为27.91%，较上年同期上升了0.53个百分点；业务收入降幅较大的是二次包装设备，降幅大约为6.8个百分点，毛利率约为19.62%，较上年同期上升了2.86个百分点。 图3：2004-2009年公司主营业务构成 单位：万元 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020042005200620072008200924%25%26%27%28%29%30%31%灌装生产线吹瓶机二次包装设备毛利率 资料来源：Wind资讯 2009年公司业绩虽小幅度下降，但在机械行业中表现已相对较好，这主要是由于其下游行业——饮料行业受金融危机影响较小，需求较为稳定。另外，由于公司较好地控制了营业成本，整体毛利率上升了2.17个百分点，主营业务利润不降反升，升幅大约为3.55%。 二、下游行业持续成长，带动公司未来发展 公司所处的行业属于饮料包装机械行业。目前的主要产品有灌装生产线（包括全自动高速PET瓶灌装生产线和PC/PET桶装水灌装生产线）、全自动高速PET瓶吹瓶机、以及二次包装设备三大类产品。目前的下游行业为饮料行业，主要包括桶装水、瓶装水、碳酸饮料、茶、 公司研究/机械行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 果蔬汁饮料等受经济周