11月工业企业利润数据点评：盈利“重心”向下游转移

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券日报】 盈利“重心”向下游转移 ——11月工业企业利润数据点评  2021年1-11月规模以上工业企业实现利润总额79750.1亿元，同比增38.0%，两年复合增速18.9%，较10月有所放缓；按单月看，11月利润同比增9%，环比下滑2%，表现弱于季节性。 整体而言，11月工业企业利润增长放缓，但盈利分布改善，下游份额明显回升，并超过上游占比，成为11月的盈利“重心”。 （1）稳价显效、需求淡季，上游采选业盈利环比明显回落。11月矿区产能持续释放，下游电厂积极补库，存煤量快速回升，导致煤炭价格大幅回落。冬季限产力度较严，生产需求不强，导致黑色金属矿等行业需求“量”缩“价”减。 （2）中游材料利润跟随回落，设备类盈利反弹。11月上游燃料价格对成本端的支撑减弱，中间品价格多数下调，“双十一”之后备货需求转弱、淡季效应等对盈利回落也有影响；而制造业投资强势、成本压力缓和，带动设备制造业利润反弹。 （3）“双十一”促销，消费品盈利几近全线回升。11月下游行业利润环比增长25%，盈利占比提升7个百分点至37%。单价偏低的品类如食品、服装，在销量的带动下盈利环比分别回升71%，增速领先。  成本方面，1-11月，每百元营收中的成本小幅提升，我们测算当月营收利润率降至6.7%，弱于季节性。一是上游降价，导致毛利水平下降，影响整体盈利效率；二是上游盈利水平相对高于下游行业，而11月利润结构向后者倾斜，导致整体利润率略降，单位成本相对抬升。  库存方面，促销、假期备货继续推动库存上升，短期有望回落。11月末产成品库存环比增1500亿，延续累库，去年低基数叠加年末节前的持续备货是主要原因，整体符合季节性特征，周转效率亦持平10月。  往后看，12月煤价下跌幅度趋缓，同时，我们预计在春节提前、元旦假期因素的提振下，年内消费旺季效应将继续释放，短期盈利分布或继续改善，但幅度上可能不及11月；中长期来看，稳定上游价格、改善下游环境的政策效果显著，下游利润份额的部分增量来源于此，后续下游盈利的巩固仍主要取决于终端需求的修复。此外，伴随季节性补库效应消褪，叠加元旦、春节假期影响，年末产成品库存有望去化，周转效率或进一步提升。  风险提示：国内疫情反复扰动消费修复，下游盈利份额难以进一步改善。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】“宽信用”局部显效——11月经济数据解读》 2021-12-15 《【华创固收】头部兽药企业，加码产业链上游——回盛转债申购价值分析20211216》 2021-12-16 《【华创固收联合行业】转债正股核心标的池（第一期）》 2021-12-17 《【华创固收】宠物经济优质标的，加速全球化、多品类布局——佩蒂转债申购价值分析20211221》 2021-12-21 《【华创固收】商行+投行驱动的大盘银行转债——兴业转债申购价值分析20211223》 2021-12-23 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年12月27日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、行业视角：盈利分化改善，“重心”向下游移动 ............................................................. 4 （一）上游：稳价显效、需求淡季，采选业盈利明显回落 ......................................... 4 （二）中游：材料业跟随回落，设备类盈利改善 ......................................................... 5 （三）下游：“双十一”促销提振，消费品利润加速反弹 .............................................. 5 二、成本端：盈利效率略降 ..................................................................................................... 6 三、库存：促销、假期备货抬升库存，短期有望回落 ......................................................... 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 11月单月利润同比增速有所下滑 ............................................................................ 4 图表 2 11月工业企业利润环比下滑，弱于季节性 ............................................................ 4 图表 3 11月上游、中游材料盈利明显下滑，下游盈利加速回升 ..................................... 4 图表 4 上游行业利润累计同比增速表现（%） .................................................................. 5 图表 5 中游行业利润累计同比增速表现（%） .................................................................. 5 图表 6 下游行业利润累计同比增速表现（%） .................................................................. 6 图表 7 1-11月百元收入中的成本略增 ................................................................................. 7 图表 8 11月营收利润率环比下滑 ........................................................................................ 7 图表 9 11月产成品持续累库，周转速度持平上月 ............................................................ 7 图表 10 11月末，产成品库存水平较快回升 ...................................................................... 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2021年1-11月规模以上工业企业实现利润总额79750.1亿元，同比增38.0%，较2019年同期增41.3%，两年复合增速18.9%，环比有所下降；11月当月实现利润8059.6亿，同比增9%，环比下降2%，往年同期多为正增，因此11月工业利润表现弱于季节性，主要与采矿业盈利快速下降有关，下游盈利份额相对回升，利润分布明显改善。 一、行业视角：盈利分化改善，“重心”向下游移动 由于2020年4月基数开始明显走高，为了剔除基数影响，下文中我们按照各行业同比2019年的累计复合增速，对各行业盈利表现进行比较，下文针对行业增速的分析如不特别说明，均指2021年的累计复合增速。 图表 3 11月上游、中游材料盈利明显下滑，下游盈利加速回升 资料来源：Wind，华创证券 注：行业利润份额 = 行业单月利润 / （上游行业+中游材料行业+中游设备制造行业+下游行业）合计利润 （一）上游：稳价显效、需求淡季，采选业盈利明显回落 煤炭价格支撑大幅减弱，行业利润环比降超20%，保供稳价政策效果显著，11月矿区产能持续释放，下游电厂积极补库，存煤量快速回升，导致煤炭价格大幅回落。11月10月单月占比11月单月占比11月利润环比增速10月单月占比11月单月占比11月利润环比增速21.3%16.6%-20.9%30.1%37.3%25.2%17.5%13.4%-22.6%农副食品加工业1.7%2.8%71.8%2.3%1.6%-28.7%食品制造业1.7%2.1%22.6%0.3%0.2%-17.5%酒、饮料和精制茶1.9%1.9%2.8%0.7%0.7%7.7%烟草制品业1.2%0.6%-50.5%0.5%0.7%35.0%纺织业1.6%2.0%28.8%35.3%27.6%-20.9%纺织服装1.0%1.7%71.0%3.5%1.9%-45.2%家具制造业0.5%0.6%29.9%10.9%9.7%-10.2%医药制造业5.2%6.1%18.2%0.9%0.7%-14.5%文体、娱乐用品0.9%1.2%32.7%5.3%1.1%-79.2%汽车制造业5.7%6.8%22.0%4.8%3.5%-26.1%铁路、船舶等运输设备0.8%1.3%71.5%1.7%2.1%22.6%计算机、通信等电子设备7.5%9.6%29.9%8.3%8.6%5.4%废弃资源综合利用0.5%0.4%-7.6%13.3%18.4%40.2%2.6%3.8%46.6%3.1%4.2%36.9%2.4%3.4%45.7%5.2%7.0%36.3%必选消费可选消费非金属矿采选业中游材料行业行业下游行业上游行业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业化学纤维制造业黑色冶压加工有色冶压加工橡胶和塑料制品非金属矿物制品石油、炼焦及核燃料化学原料和化学制品专用设备制造业电气机械及器材行业金属制品业中游设备制造行业通用设备制造业图表 1 11月单月利润同比增速有所下滑 图表 2 11月工业企业利润环比下滑，弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）2月当月增速以1-2月累计增速代替；（2）2021年利润累计增速、当月增速均采用两年复合增速（阴影部分）。 资料来源：Wind，华创证券 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 港口动力煤均价环比下跌44%，价格对盈利的支撑作用转弱，煤炭采选业利润环比下跌23%，单月降幅系年内最大。 黑色金属矿需求量缩、价减，盈利继续下滑，11月钢厂高炉开工率较10月下降约5个百分点，其中唐山钢厂下滑10pct左右。月内北方环保监测趋严，钢铁产量进一步下降，铁矿石需求不强，月均价格环比大跌20%，量缩价减使得黑色金属采选业利润较10月回落17%以上。 图表 4 上游行业利润累计同比增速表现（%） 资料来源：Wind，华创证券 注：2021年各行业的各月累计增速均为两年复合增速。 （二）中游：材料业跟随回落，设备类盈利改善 材料业盈利多数下降，燃料、钢铁回落幅度较大。一是，11月动力煤价格环比下滑超过44%，成本端的支撑减弱，作为中间品的材料价格跟随下调。二是，“双十一”之后备货需求相对转弱，如化纤等上月表现较好的材料制造业盈利季节性回落。三是，冬季环保限产力度严格，工业需求淡季，11月北方地区高炉开工率进一步下降，叠加月内基建、地产投资等终端需求仍偏低，钢铁供需两弱，盈利环比收缩79%，成为最大拖累项。 设备制造业利润环比改善，制造业投资强势、成本压力缓和或是主要原因