合资建设EAA项目同时延伸C2/C3产业链，为公司带来新的利润增长点

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 合资建设EAA项目同时延伸C2/C3产业链，为公司带来新的利润增长点 [Table_StockNameRptType] 卫星石化（002648） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-03-12 [Table_BaseData] 收盘价（元） 39.80 近12个月最高/最低（元） 48.46/12.63 总股本（百万股） 1,229 流通股本（百万股） 1,064 流通股比例（%） 86.61 总市值（亿元） 489 流通市值（亿元） 424 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：刘万鹏 执业证书号：S0010520060004 电话：18811591551 邮箱：liuwp@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.20200730二季度产品景气度回暖，业绩有改善 2020-09-25 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述： 3月11日，卫星石化发布公告，公司全资子公司嘉兴山特莱（简称“山特莱公司”）与SKGC签署《合作谅解备忘录》，拟在江苏省连云港市共同投资合资公司，以建设4万吨/年乙烯丙烯酸共聚物（以下简称“EAA”）装置项目，投资总额1.63亿美元。 ⚫ SKGC是韩国SK集团下属公司 SK集团是韩国第三大跨国企业，以能源化工、信息通信为两大支柱产业。2011年，石油化学项目从SK分离，单独成立子公司SK innovation，旗下设有化学业务相关子公司SK Global chemical（SK综合化学，SKGC），石油能源业务相关子公司SK energy、SK lubricants、SK incheon petrochem、SK trading international。SKGC总部位于首尔，是一家拥有86万吨/年乙烯、100万吨/年丙烯、12万吨/年丁二烯、15万吨/年MTBE、18万吨/年LLDPE、21万吨/年HDPE、300万吨/年芳烃、8.5万吨/年三元乙丙橡胶和EAA、POE、m-LLDPE等产品的跨国化工公司。 ⚫ EAA应用广泛、性能优异，需求有望进一步释放 EAA由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚合而成，具有卓越的粘合性能。EAA具有极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝空气和水汽，在食品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料。目前，国内企业还未掌握自主技术，EAA全部依赖进口。2017年SK收购陶氏的EAA业务。本项目是SKGC公司既美国德克萨斯、西班牙塔拉戈纳后在全球的第三套装置，亚洲首套装置。与EVA相比，EAA热稳定性更高、并属于非腐蚀性产品、能适应更宽的加工条件范围。在很多领域可以替代EVA。但由于技术被国外垄断、价格过高，推广受到制约。目前国内需求量约2万吨/年，随着高压电缆和食品包装发展，需求会逐渐加大。EAA国内价格约在4万元/吨，4万吨/年项目预计将为合资公司带来16亿元收入。 ⚫ 合资建设EAA项目同时延伸公司C2/C3产业链 根据公告，合资公司股权比例为山特莱40：SKGC 60。EAA项目所需原料乙烯和精丙烯酸均优先从山特莱公司采购，合同中竞业条款要求SKGC在中国境内另建合资EAA项目时，山特莱公司拥有优先合作权。当下，卫星石化18万吨/年丙烯酸项目刚刚建成，乙烷装卸船子公司连云港石化建设稳步推进。 我们认为，建立合资EAA项目不仅可以解决公司乙烯和精丙烯酸的出路，-27%36%100%164%228%3/206/209/2012/203/21卫星石化沪深300 [Table_CompanyRptType] 卫星石化（002648） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 还同时延伸公司C2/C3下游产业链。EAA技术尚未国产化，与拥有专利技术的公司合作建立国内首套装置，技术和资金风险更小的同时也将为公司增厚利润。 ⚫ 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为16.59、30.92、39.61亿元，同比增速为30.4%、86.3%、28.1%。对应 PE 分别为19.34、10.38、8.1倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 10779 10781 24536 33117 收入同比（%） 7.5% 0.0% 127.6% 35.0% 归属母公司净利润 1273 1659 3092 3961 净利润同比（%） 35.3% 30.4% 86.3% 28.1% 毛利率（%） 26.1% 27.3% 24.6% 23.0% ROE（%） 13.8% 15.2% 22.1% 22.1% 每股收益（元） 1.04 1.35 2.52 3.22 P/E 15.78 19.34 10.38 8.10 P/B 2.17 2.94 2.29 1.79 EV/EBITDA 8.43 12.28 7.99 6.26 资料来源： wind，华安证券研究所 oPwOmPsQtRnRoPnOmQmOqO8ObP6MoMrRnPpOiNrRtQiNoPtQbRmOrRvPpNnPwMqMoO[Table_CompanyRptType] 卫星石化（002648） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5458 3440 6498 7636 营业收入 10779 10781 24536 33117 现金 3276 0 0 0 营业成本 7965 7840 18510 25515 应收账款 326 426 932 1189 营业税金及附加 57 47 111 156 其他应收款 12 15 28 40 销售费用 269 278 618 838 预付账款 161 157 390 521 管理费用 306 284 663 903 存货 903 800 1759 2641 财务费用 145 254 296 242 其他流动资产 781 2041 3389 3245 资产减值损失 -79 -23 -13 -18 非流动资产 12468 15656 18445 21632 公允价值变动收益 9 0 0 0 长期投资 1413 1413 1413 1413 投资净收益 -34 -17 -10 -57 固定资产 4072 5430 6145 7099 营业利润 1447 1855 3476 4459 无形资产 840 1121 1369 1688 营业外收入 10 10 10 10 其他非流动资产 6142 7693 9518 11432 营业外支出 5 5 5 5 资产总计 17926 19096 24943 29268 利润总额 1452 1860 3481 4464 流动负债 7874 7395 10166 10550 所得税 184 211 406 523 短期借款 5265 5338 4949 3203 净利润 1267 1650 3076 3941 应付账款 1647 1236 3287 4610 少数股东损益 -5 -10 -16 -20 其他流动负债 962 821 1930 2737 归属母公司净利润 1273 1659 3092 3961 非流动负债 794 794 794 794 EBITDA 2368 2747 4172 5045 长期借款 549 549 549 549 EPS（元） 1.04 1.35 2.52 3.22 其他非流动负债 245 245 245 245 负债合计 8668 8189 10960 11345 主要财务比率 少数股东权益 15 5 -11 -32 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 1066 1066 1066 1066 成长能力 资本公积 4167 4167 4167 4167 营业收入 7.5% 0.0% 127.6% 35.0% 留存收益 4010 5670 8761 12723 营业利润 37.7% 28.2% 87.4% 28.3% 归属母公司股东权益 9243 10902 13994 17955 归属于母公司净利润 35.3% 30.4% 86.3% 28.1% 负债和股东权益 17926 19096 24943 29268 获利能力 毛利率（%） 26.1% 27.3% 24.6% 23.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.8% 15.4% 12.6% 12.0% 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 13.8% 15.2% 22.1% 22.1% 经营活动现金流 1352 1045 4096 5911 ROIC（%） 9.8% 9.9% 16.2% 17.8% 净利润 1273 1659 3092 3961 偿债能力 折旧摊销 668 867 606 666 资产负债率（%） 48.4% 42.9% 43.9% 38.8% 财务费用 185 304 296 242 净负债比率（%） 93.6% 75.1% 78.4% 63.3% 投资损失 34 17 10 57 流动比率 0.69 0.47 0.64 0.72 营运资金变动 -845 -1810 101 993 速动比率 0.56 0.34 0.43 0.42 其他经营现金流 2154 3477 2983 2961 营运能力 投资活动现金流 -3529 -4091 -3413 -3923 总资产周转率 0.60 0.56 0.98 1.13 资本支出 -2547 -4073 -3403 -3866 应收账款周转率 33.10 25.32 26.34 27.86 长期投资 -1045 0 0 0 应付账款周转率 4.84 6.34 5.63 5.53 其他投资现金流 63 -17 -10 -57 每股指标（元） 筹资活动现金流 1562 -231 -684 -1988 每股收益 1.04 1.35 2.52 3.22 短期借款 1677 73 -388 -1746 每股经营现金流薄） 1.10 0.85 3.33 4.81 长期借款 549 0 0 0 每股净资产 7.52 8.87 11.39 14.61 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -7 0 0 0 P/E 15.78 19.34 10.38 8.10 其他筹资现金流 -657 -304 -296 -242 P/B 2.17 2.94 2.29 1.79 现金净增加额 -565 -3276 0 0 EV/EBITDA 8.43 12.28 7.99 6.26 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 卫星