湖北宜化(000422)：化肥业务稳步提升,氯碱项目异军突起

王泽军执业证书编号：S1490209080023王贝贝 010-58568078 wangbeibei@hrsec.com.cn公司评级：推荐 一年来湖北宜化相对上证综指表现 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03湖北宜化上证综合指数化学制品(申万) 市场表现（截至2010-03-31） 最新收盘 近一年 最高价(元) 20.36 25.32 最低价(元) 19.93 10.97 收盘价(元) 20.11 20.11 换手率 3.05% 617.75% 涨跌(元) 0.11 6.89 涨跌幅 0.55% 54.12% 行业涨跌幅 0.09% 23.02% 相对行业涨跌幅 0.46% 31.1% 深成指数涨跌幅 -0.78% 40.22% 相对大盘涨跌幅 1.33% 13.9% 基础数据（截至2010-03-31） 总股本(万股) 54237.81 流通 A 股(万股) 54230.56 流通比例 99.99% 总市值(亿元) 109.07 流通市值(亿元) 109.06 每股净资产(元) 4.00 公司研究化肥业务稳步提升 氯碱项目异军突起 ——湖北宜化（000422）研究报告 市场研究部 2010年03月31日 星期三 09年公司净利润水平同比下降 公司 2009 年年度报告显示，09 年公司实现主营业务收入 87.61亿元，同比增长 22.86%；归属于母公司所有者的净利润 2.38 亿元，同比下降 9.88%；基本每股收益 0.44 元。 09 年公司尿素销售收入为 39.65 亿元，同比大幅增长 57.20%；尿素产品毛利率 25.93%，同比增长 5.23%。在公司主营业务收入、主营业务利润以及利润总额同比增长的同时，公司归属于母公司所有者的净利润下降，主要原因在于报告期内少数股东损益占比较大。 10年公司化肥业务继续增长 氯碱项目异军突起 目前，贵州宜化 20 万吨合成氨 30 万吨尿素技改工程以及湖南宜化 24 万吨合成氨 30 万吨尿素技改工程都已基本完工，公司尿素生产基地已经由湖北逐步发展到湖南、贵州、内蒙古等地，尿素业务布局更加完整，已成为尿素行业的龙头企业。 公司内蒙古宜化 30 万吨 PVC 项目、 30 万吨离子膜法烧碱项目预计将于 10 年下半年建成投产，对公司形成完整的产业结构，进一步加强产品市场竞争能力有极大的推动作用。另外公司年产 10 万吨保险粉项目也已于 09 年 9 月一次性开车投产。 盈利预测 我们预计公司 2010-2011 年 EPS 分别为 0.94 元和 1.23 元，以 3月 31 日收盘价 20.11 元计算，对应动态市盈率分别为 21 倍和 16 倍，给予公司“推荐”的投资评级。 2008A 2009A 2010E 2011E 单位：百万元 营业收入 7130.7 8760.6 10074.7 12089.6 营业利润 398.9 514.1 862.7 1114.4 利润总额 415.5 544.0 872.7 1124.4 归属母公司净利润 263.7 237.7 511.8 669.0 EPS（元） 0.49 0.44 0.94 1.23 风险因素  原材料价格波动的风险；  产品价格回落的风险；  氯碱项目投产晚于预期的风险。 敬请参阅最后一页之特别声明 1 公司研究 2010-03-31 敬请参阅最后一页之特别声明 2 湖北宜化是全国最大的尿素生产企业之一，是宜昌市发展现代化工业的重要基地，同时也是国内最大的季戊四醇生产经营企业。公司目前已拥有煤化工、磷化工和天然气化工三大化工主营业务，产品主要有：尿素、季戊四醇、聚氯乙烯（PVC）、磷酸二铵、氯碱产品等。公司生产的“宜化”牌尿素在业内享有良好声誉，并被评为国家免检产品。 公司控股股东为湖北宜化集团有限责任公司，该公司为国有独资公司，公司实际控制人是宜昌市国有资产管理委员会。 09年公司净利润水平同比下降 09 年公司及其行业经历了严峻的考验，国际金融危机的影响还未消除，国内产能过剩导致供求矛盾凸显，市场疲软，需求萎缩，致使产品价格持续低迷。特别是国内化肥行业市场形势严峻，供求总量的失衡及国际行情的波动等诸多不确定因素都对国内化肥行业有不小的影响，市场行情持续低迷。加上资源供应趋紧，原材料价格下降幅度有限，企业的成本压力依旧较大。 公司于 10 年 3 月 25 日发布了 2009 年年度报告，报告显示，2009 年公司实现主营业务收入 87.61 亿元，同比增长 22.86%；主营业务利润 5.14 亿元，同比增长 28.86%；利润总额 5.44 亿元，同比增长 40.60％；归属于母公司所有者的净利润 2.38 亿元，同比下降 9.88%；基本每股收益 0.438 元。公司 09 年度利润分配预案为：每 10 股派现金股利 1.00 元(含税)。 图表 1：公司财务摘要 2009-12-31 2008-12-31 2007-12-31 2006-12-31 财务比率 基本每股收益 0.438 0.486 0.716 0.3967 摊薄每股收益 0.4382 0.4583 0.716 0.3967 每股净资产 4.0 3.63 3.31 2.62 每股现金流 1.24 -0.14 -0.37 0.81 每股经营性现金流 1.42 1.16 1.39 1.2 净资产收益率(%) 10.95 12.49 21.65 15.13 净资产收益率(扣除)(%) 9.69 10.3 21.37 14.75 净利润增长率(%) -9.88 -36.0 80.51 28.86 主营收入增长率(%) 22.86 40.51 69.91 29.54 毛利率(%) 16.77 16.51 22.08 19.4 利润表（单位：亿元） 主营收入 87.61 71.31 50.75 29.87 主营利润 14.69 11.77 11.21 5.8 利润总额 5.44 3.87 6.31 3.22 净利润 2.38 2.49 3.88 2.15 资产负债表（单位：亿元） 资产总计 135.16 113.41 87.88 54 负债合计 98.37 81.71 60.56 33.83 股东权益合计 21.71 19.9 17.94 14.22 现金流量表（单位：亿元） 经营性现金流 7.68 6.3 7.53 6.53 投资性现金流 -11.23 -19.78 -25.73 -13.07 融资性现金流 10.26 12.72 16.22 10.93 公司研究 2010-03-31 净现金流 6.72 -0.76 -1.99 4.4 数据来源：Wind 资讯、公司公告、华融证券 图表 2：公司收入趋势 29.8750.7571.3187.610204060801002006200720082009亿元 数据来源：Wind 资讯、公司公告、华融证券 图表 3：公司盈利趋势 00.511.522.533.544.5200620072008200900.10.20.30.40.50.60.70.8净利润基本每股收益（右轴）亿元元 数据来源：Wind 资讯、公司公告、华融证券 公司 09 年主营业务收入、主营业务利润以及利润总额同比均有不同程度的增长，这主要得益于公司主营产品尿素销售收入的大幅提高以及其毛利率的回升。09 年公司尿素销售收入为 39.65 亿元，同比大幅增长 57.20%；尿素产品毛利率 25.93%，同比增长 5.23%。尿素销售收入增加主要得益于控股子公司内蒙古鄂尔多斯联合化工有限公司 09 年 60 万吨合成氨/104 万吨尿素工程投产，销售量增加。 图表 4：公司主营业务分产品情况 营业收入（万元） 毛利率 主营产品 09 年 同比增长 09 年 同比增长 占总主营收入比重 尿 素 396,454.93 57.20% 25.93% 5.23% 45.25% 化工产品 94,178.03 1.38% 8.55% -6.37% 10.75% 聚氯乙烯 137,756.65 7.83% 7.33% -9.07% 15.72% 磷酸二铵 194,681.30 6.00% 8.16% -3.30% 22.22% 数据来源：公司公告、华融证券 敬请参阅最后一页之特别声明 3 公司研究 2010-03-31 虽然公司其他主营业务毛利率同比有所降低：化工产品毛利率同比下降6.37%，聚氯乙烯毛利率同比下降 9.07%，磷酸二铵毛利率同比下降 3.30%，但公司整体综合毛利率已经开始回升，特别是 09 年四季度毛利率整体回升较快。 图表 5：公司单季度毛利率、净利率趋势 -20-15-10-5051015202530 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4销售毛利率(%)销售净利率(%)% 数据来源：Wind 资讯、公司公告、华融证券 图表 6：公司单季度 ROE、ROA 趋势 -10-8-6-4-2024681012 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4净资产收益率ROE(%)总资产净利率ROA(%)% 数据来源：Wind 资讯、公司公告、华融证券 出口方面，由于国外市场逐步恢复，国外订单有所增长，公司 09 年国外销售收入达 10.2 亿元，同比增长 59.95%，并且已超过 07 年公司国外销售收入水平（07 年公司国外销售收入为 9.17 亿元）。 图表 7：公司主营业务收入按地区分类统计 地区 营业收入（万元） 同比增长 国内销售 774,061.58 19.21% 国外销售 102,000.28 59.95% 数据来源：Wind 资讯、公司公告、华融证券 在公司主营业务收入、主营业务利润以及利润总额同比增长的同时，公司归属于母公司所有者的净利润下降，主要原因在于报告期内少数股东损益占比较大。 敬请参阅最后一页之特别声明 4