湖北宜化(000422)：受益于化肥景气，成本优势显现

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司深度证券研究报告 受益于化肥景气，成本优势显现 ——湖北宜化（000422） 2011年2月15日 强烈推荐/维持 湖北宜化 动态报告 报告摘要：  春耕用肥行情中湖北宜化等成本与规模优势企业将受益最大。公司未来尿素权益产能达到260万吨，将成长为国内氮肥企业龙头，受益于国家产业整合。公司还拥有70万吨磷肥产能。春耕临近，化肥价格将上涨，公司将受益于化肥景气行情。  磷矿石是化工三大稀缺资源之一，公司拥有一亿吨磷矿石储量。随着国家对磷矿整合力度加大，磷矿将与萤石、钾盐一样稀缺，长期来看价格上涨。公司地处磷矿资源丰富地区，磷肥生产成本低，10年70万吨二铵实现满产，在新发现大型磷矿的归属权上占据优势。  布局新疆、内蒙等能源富集地区，成本优势将逐渐显现。新疆宜化60万吨尿素、30万吨PVC将于12年投产，成本优势明显。众多子公司分布在煤矿、磷矿资源丰富地区，原料供给充足，降低成本。  公司股权梳理更加清晰，估值优势明显，强烈推荐。公司收购宜化肥业与贵州宜化50%的股权，在增加氮磷肥产能的同时，减少了少数股东权益。预计公司10-12年EPS分别为1.07元、1.59元、2.41元，对应PE16.4倍、12.2倍、8.0倍，目前股价20.10元，维持“强烈推荐”评级。 财务指标预测 指标 09A 10E 11E 12E 营业收入（百万元） 8,760.62 10,173.32 12,467.82 15,827.8 增长率（%） 22.86% 16.13% 22.55% 26.95% 净利润（百万元） 237.69 578.54 863.39 1,308.64 增长率（%） -4.37% 143.40% 49.23% 51.57% 每股收益(元) 0.44 1.07 1.59 2.41 净资产收益率（%） 10.95% 12.55% 17.13% 22.98% PE 45.89 18.84 12.63 8.33 PB 5.02 2.17 2.00 1.79 杨若木 基础化工行业分析师 执业证书编号： 010-66557316 yangrm@dxzq.net.cn 杨 伟 联系人 010-66507317 yang_wei@dxzq.net.cn 资产负债表数据 （2.15） 总资产（百万元） 16573.10 股东权益（百万元） 257911.2 每股净值产（元） 4.76 市净率（X） 2.17 负债率（%） 75.54% 交易数据 52周股价区间（元） 20.01-20.10 总市值（万元） 1090180 流通市值（万元） 1090180 总股本/流通A股 - 流通B股/H股 - 52周日均换手率 4.12% 52周股价走势图 资料来源：wind 相关研究报告 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券调研快报 目 录 1. 尿素产能最大，产能西移降低成本 ...................................................................................................................................... 32. 磷矿石将成为稀缺资源，公司将占得先机 ............................................................................................................................ 23．PVC将量价齐增，公司PVC产能逐步释放 ........................................................................................................................... 34．公司的股权更加清晰，业绩值得期待 .................................................................................................................................. 4 表格目录 表1：公司主要业务及产能分析（万吨） ................................................................................................................................. 3 插图目录 图1：煤价高企提高尿素生产成本 ............................................................................................................................................ 2图2：尿素价格近期上涨的可能性大 ........................................................................................................................................ 2图3：磷矿将成为稀缺资源 ....................................................................................................................................................... 2图4：二铵价格走势 ................................................................................................................................................................. 2图5：PVC在11年均价预计将同比上涨 .................................................................................................................................. 3图6：保险粉价格近期上涨很快（元/吨，上海中山化工市场） ................................................................................................ 3 DONGXING SECURITIES 调研快报 短期受益于主要产品价格上涨，长期受益于产业西部转移降低成本 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司主营业务包括尿素、磷肥、PVC、季戊四醇、保险粉，是这五个产品的国内行业龙头企业，这五种产业目前的权益产能分别达到203万吨、70万吨、74万吨、10万吨、10万吨。公司还控制上游资源，通过控制煤炭降低尿素生产成本，在江家坉矿业和殷家坪磷矿共拥有约1亿吨储量的磷矿资源。未来公司的发展思路明显：化肥行业龙头+控制上游煤炭与磷矿资源+产业向西部转移，在青海建设30万吨PVC项目，在内蒙有30万吨PVC项目，在 新疆建设年产60万吨的尿素和30万吨的PVC项目。 表1：公司主要业务及产能分析（万吨） 尿素 磷肥 PVC 季戊四醇 保险粉 磷矿石 持股比率 备注 本部 65 7 10 湖南宜化 40 100% 贵州宜化 45 100% 联合化工 104 51% 宜化肥业 70 100% 太平洋热电 12 61.5％（包括托管25％） 公司收益权为56.5％ 太平洋化工 12 太平洋热电全资子公司 贵州金江化工 3 100% 内蒙古宜化 30 4月份投产 青海宜化 30 100 近期投产 新疆宜化 60 30 在建2012年投产 磷矿石 80-100 未建成（合计1亿吨储量） 目前产能合计 254 70 84 10 10 0 未来产能合计 314 70 114 10 10 0 目前权益产能合计 203 70 74 10 10 80-100 未来权益产能合计 263 70 104 10 10 80-100 资料来源：东兴证券整理 1. 尿素生产龙头企业，产能西移降低成本 尿素在春耕用肥中消费量一般占全年60%左右，3月份即将开始的小麦春耕的供需矛盾是尿素价格变化的催化剂。我们预计10年10月-11年3月的尿素储存量约900万吨，相比较于去年与前年有大约300万吨的缺口。这种情况下，结合国家在十二五期间将加快氮肥行业整合，建成20家具备核心竞争力的大型氮肥企业，湖北宜化、华鲁恒升等具备规模与成本优势的大型煤头企业将受益。 公司拥有203万吨的尿素权益产能，虽然去年受国家节能减排的影响，开工率仍达到了90%，目前公司正满负荷生产，而煤价高企以来尿素行业平均开工率只有60% P2 东兴证券股份有限公司深度证券研究报告 报告大标题 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 -70%，未来公司权益产能有望达到263万吨，将成为国内尿素产能最大企业（化肥为主业的上市企业中），直接受益于国家的行业整合政策。 煤炭价格持续维持高位，成本推动尿素价格上涨，国内许多尿素生产企业关停装置。公司10年10月份总部尿素成本在1700元/吨左右，预计目前每吨成本增加250元至1950元，现在尿素市场价2040元/吨，基本没有盈利。但公司拥有鄂尔多斯联合化工53万吨产能，该地区天然气供应充足，尿素成本约1300元/吨。贵州宜化自有煤矿（07年产能30万吨），成本要低于总部。公司在新疆新建的60万吨尿素产能将于12年投产，由于当地煤炭价格只有120元/吨，尿素成本将更低。 2. 磷矿石将成为稀缺资源，公司将占得先机 公司去年生产二铵70万吨，满负荷运营。由于二铵价格较09年相比大幅上升，导致10年利润同比大幅上升。如果磷矿石如萤石资源有国家政策实施，11年二铵维持目前价位的可能性很大，预计今年全年二铵均价高于10年。 磷矿石的稀缺性越来越受重视。公司拥有1亿吨磷矿石储量，目前还未开始生产。湖北新发现储量4亿吨的磷矿，公司与兴发集团可能获得采矿权。 图1：煤价高企提高尿素生产成本 图2：尿素价格近期上涨的可能性大 单位：元/吨4005006007008009001,0001,1001,2002009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/01坑口价(不含税):无烟中块:晋城坑口价(不含税):无烟小块:晋城坑口价(不含税):无烟末煤:晋城 单位：元/吨1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002008/092008/112009/012009/032009/052009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/01尿素现货(长三角)尿素期