中国动向：寻求品牌与零售共存的平衡点,开创新“蓝海”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告中国动向(03818.HK) 中国动向(集团)有限公司(“中国动向”或“公司”)公布09年度业绩。公司09年销售收入同比19.5%至39.7亿元(人民币，下同)。股东应占利润如果抛去08年收购Phenix而产生的一次性收入，09年同比增长19.5%至14.6亿元。每股基本利润为0.26元。公司建议派发每股末期利息为0.13元，相当于70.0%的年末股息派发率。 2010年第三季度的订货会订单同比增长为22% 订单销售增长的动力主要来自销量的增加。产品销量同比增长为19.7%，单价同比增长2%。第三季度理想的订货会销售增长主要是因为(1)公司推出前阿迪达斯全球设计总监Michael Michalsky的产品系列，一个更多强调对生活和运动感受体验的产品系列，在订货会期间得到经销商的大力支持及肯定。(2)零售终端销售的快速回暖增加分销商订货信心。从公司2010年前两个月份的终端销售情况来看，整个销售市场有明显的消费反弹。前两个月的同店销售增长为中单位数，库销比也恢复到公司4.5倍的健康水平。终端良好的销售情况增强了分销商的订货信心，从而带动了订单销售的增长。 高端品牌Robe Di Kappa正式启用，丰富品牌组合 经过一年品牌业务的筹划及准备，公司预计2010年正式推出时尚休闲的高端品牌Robe Di Kappa。无论产品还是价格定位均会高于kappa品牌，以高层白领为主要消费群体。主要以2010年2月份，公司在北京世贸天阶以实验的形式开设了第一间Robe Di Kappa, 平均每日店铺销售额为6000元。公司计划2010年在一二线城市里开设不少于30家零售店。 估值与评级 虽然我们担心的终端库存情况已有明显好转，但是由于公司计划建立新的销售运营模式，及短期无收购合并业务消息，因此我们维持“优于大市”评级，一年目标价为6.35港元，相当于18X2010PE. 盈利预测及估值 人民币百万元 2007 2008 2009E2010E2011E营业额 3,322 3,970 4,8785,9597,320同比增长 94.2% 19.5% 22.8%22.2%22.8%毛利润 1,944 2,399 2,9823,6704,538净利润 1,368 1,460 1,7602,1162,456同比增长 86.8% 6.7% 20.6%20.2%16.1%每股盈利（元） 0.24 0.26 0.31 0.37 0.43 每股股息（元） 0.13 0.16 0.190.220.26市盈率（X） 19.87 18.60 15.4212.8311.06ROE 0.19 0.21 0.14 0.16 0.32 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 优于大市 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 6.35 现价：HK$5.44 0755-25310166 招商证券(香港)研究部 赵晓 zhaox@cmschina.com.cn 2010年3月26日 基础数据 恒生指数 21008.62H股指数 12048.63总股数（万股） 5666港股股数（万股） 5666港股市值(港元百万) 31392每股净资产（港元） 1.19主要股东 持股(％)陈义红49.28自由流通量 46.98行业纺织服装股价表现 %1m 6m12m绝对表现 21 1578相对恒指表现 15 1628 -20020406080100120Mar-09Jul-09Oct -09Feb-10(% )03818.HKHSI Index资料来源：彭博 相关报告 寻求品牌与零售共存的平衡点，开创新“蓝海” 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告新运营模式的酝酿，新“蓝海”的寻找 这次业绩发布会上，公司主席陈总提出公司未来5年的发展战略大纲。其中包括中国和日本业务模式的整合和新销售运营模式的建立。公司认为随着未来经销商实力的壮大，消费观念的改变，品牌商与经销商之间需要寻找一个新的平衡点，使双方共同利益得到最大化。 目前，大部分运动品牌公司所采用的销售模式为“加盟分销模式”。这种销售模式使得运动品牌公司在发展初期得以快速的扩张，销售及利润随着市场逐渐形成得以迅速膨胀。但是随着品牌建立理念的逐渐成熟，加盟分销商掌控销售渠道的能力逐渐强化，两者之间的博弈也日益激烈了起来。品牌商希望可以通过加强研发设计能力，提高产品时尚潮流感，借助“产品”载体向消费者传达品牌文化。而加盟分销商基于自身盈利能力的考虑，产品采购更多的是贴近当地消费习性，而未必能与品牌商达成一致的品牌传达理念。未来品牌商和零售商必须建立一个协同的经营体系，在提高零售商盈利空间的同时可以更好的传递品牌商所营造的品牌理念。 经销商控股 中国动向在09年度以入股的模式战略性的选取六大区域经销商，持有他们不超过30%的控股权，大大提高了公司在产品选取订购上的控制权和话语权。控股的模式只是公司一个尝试，未来是否继续采取这种股权控制的模式控制更多区域经销商仍有待斟酌。 值得借鉴的UNIQLO运营模式 公司十分赞赏UNIQLO在日本颠覆性经营模式。它们通过摈弃多余的装饰装潢的仓库型店铺，采用超市型自助购物的方式，以“合理可信的价格、大量持续的供应”，为顾客提供他们所希望的产品。UNIQLO实行的是“SPA”(制造零售业)模式，“将生产与销售直接连接”，将“顾客”与“生产者”直接相连，摈弃了通过代理商、中间商等不必要的中间环节，彻底实施低成本经营，店铺采取仓储式超市型的自选方式，通过提高产品质量和销售服务加强其品牌形象的建立及对消费市场的快速反应。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告图1：UNIQLO SPA运营模式 数据来源：公司数据 我们认为公司未来想实现的应是像UNIQLO一样的SPA模式，一个消费者与产品供给最有效的结合，最大限度地创造出顾客所追求的价值业务体系，品牌商与零售商之间密切的协作关系。可是由于国内服装行业受困于终端渠道的零散和不成体系，品牌商必须花费较大的精力去培育、建设其品牌渠道。因此，一个适应中国服装行业和零售市场的，一个适应公司文化和品牌形象的SPA模式正是需要时间培育，预计公司需要2-3年时间实现新的销售模式。 图2：中国动向销售模式 数据来源：公司数据，招商证券(香港)整理 财务数据重点回顾 公司09年度销售增长基本按照订货会订单增长，除了在09下班年略有撤单的现象外，整年订单的执行率基本为100%。如果根据2010年前三个季度公司订单的增长情况，余家公司2010年销售同比增长约为19.7%。 表1：中国动向订货会订单同比增长情况 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q20102Q20103Q20102010E 30%+ 31% 8% 21% 19.9% 15.8% 22% 22% 19.7% 数据来源：公司数据，招商证券(香港)整理 1、 品牌定位更时尚，需要更快速的市场反应； 2、 销售模式为建立未来新模式的试验品。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告公司09年度的毛利率同比有1.9个百分点提高。主要是因为公司将日本产品所需的原材料由原有的日本采购改为中国采购，大大降低了其生产成本，使得日本业务的毛利率同比提高了4.4个百分点。我们预计随着公司对日本业务的进一步整合，对整体销售贡献占比提高，未来公司毛利率有望继续得到改善。 图3：中国和日本业务毛利率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%中国地区 日本地区20082009 数据来源：公司数据，招商证券(香港)整理 图4：中国和日本业务毛利率情况 0%20%40%60%80%100%20062007200820092010E2011E2012E中国市场日本市场 数据来源：公司数据，招商证券(香港)整理 截止09年12月31日，公司拥有现金及银行结余59.8亿元。公司有考虑寻找可收购公司或可长期合作的运动品牌。但是暂时仍没有确切的时间表和对象。 估值与评级 公司拥有比其他运动品牌公司更多的品牌资源，拥有意大利总公司的品牌创意和日本品牌设计研发团队共同的支持，其优秀的品牌资产正是市场给予较高估值溢价的原因。虽然我们之前较为担心的终端库存情况已有明显的好转，但是由于公司计划建立新的销售运营模式，及短期公司暂无收购合并业务消息，因此我们维持“优于大市”评级，一年目标价为6.35港元，相当于18X2010PE. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2008 2009 2010E 2011E2012E单位：百万元20082009E 2010E 2011E2012E流动资产 6,750 7,073 7,742 8,745 9,872 营业收入 3,322 3,970 4,878 5,959 7,320 存货 232 223 190 232 197 营业成本 (1,378) (1,571) (2,675) (3,268) (2,782)应收款项 368 375 460 568 697 毛利 1,944 2,399 2,982 3,670 4,538 其它应收款 87 96 141 197 1,031 其它收入 73 114 98 119 146 现金 6,064 5,977 6,952 7,749 7,947 经销成本 (507)(645) (821) (1,022) (1,275)其他 0 402 0 0 0 行政开支 (86)(171) (203) (248)(305)非流动资产 4 5 4 4 4 营业利润 1,