智慧业务开创新蓝海

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_MainInfo] 谨慎增持 ——首次 延华智能（002178） 证券研究报告/公司研究/公司调研 日期：2015年03月02日 智慧业务开创新蓝海 行业：专业技术服务业 [Table_Author] 赵冰 021-53519888-1902 zhaobing@shzq.com 执业证书编号：S0870511030004 [Table_Summary]  投资摘要 智慧业务开创新蓝海 公司是一家智能建筑与数字社区的全面服务商，是国内规模最大、资质最全的智能建筑服务商之一。近年来，公司业务和收入结构转型已初现成效，逐渐改变智能建筑一枝独秀的现状，不断增加智慧医疗、智慧节能、智慧交通、软件与咨询的收入占比。公司预计2015年净利润增长不低于40%，收入增长幅度不低于30%。 战略定位“智慧城市服务与运营商” 2014年，公司的智慧建筑业务收入仍为公司的主要收入来源。目前，公司采取的主要业务拓展模式包括：1）在各地复制“智城模式”；2）成立产业投资公司。通过不断创新和推广“智城模式”，公司加快在全国范围内的布局，为智慧医疗、智慧节能等各类业务在各地的落地奠定基础。我们认为，随着各地招标项目的陆续落地，未来几年智慧建筑业务仍将获得至少5-10%左右的增长。 智慧医疗向大健康管理迈进 公司的医疗业务最早在医院端布局，即从医用建筑节能、智能化、系统集成能入手，切入了医疗市场；而近期在养老、慢病等健康管理端入口的布局，使得公司在上下游都获得发展。随着公司近期完成成都医星的并购，使得公司在上下游之间的软件、系统集成业务获得布局，预计未来三年公司医疗业务将获得至少50-100%的增长。 智慧节能向全国拓展 2014年，公司围绕“立足上海、面向全国”的发展战略，已深入拓展湖北、海南、河南、北京、天津、内蒙古、吉林、云南等地区，市场占有率显著提升。未来根据公司“咨询引领”的整体战略，公司将依托顶层设计的理念，将节能业务逐渐拓展到节能监测、合同能源管理等业务，收入规模将迅速扩大。预计2015年公司节能业务仍有望获得50%以上的增长。 给予“未来六个月，谨慎增持”评级 公司14年实现EPS0.167元，预计15年实现EPS0.25元，以2月27日收盘价18.01元计算，静态与动态PE分别为115.74倍和71.16倍。医疗服务业上市公司13、14年平均市盈率为70.80倍和61.65倍；医疗信息软件上市公司13、14年平均市盈率为87.06倍和67.03倍。公司目前的估值稍高于医疗服务类公司和信息软件类公司平均估值。2014年起，公司积极抓住建筑行业放缓的机会，努力布局业务转型，积极提升高毛利率的医疗、咨询等业务占比。同时，通过并购快速扩大医疗产业的布局。随着公司业务转型初见成效，我们看好公司未来的发展前景，给予公司“谨慎增持”评级。 [Table_BaseInfo] 基本数据（Y2014Q4） 通行 报告日股价（元） 18.01 12mth A股价格区间（元） 8.32-20.7 总股本（百万股） 372.13 无限售A股/总股本 62% 流通市值（亿元） 41.79 每股净资产（元） 2.04 PBR（X） 8.84 DPS（Y2014，元） 无 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（Y2014Q4） 通行 上海延华高科技有限公司 19.56% 胡黎明 17.6% 南京瑞森投资管理合伙企业(有限合伙) 2.42% [Table_RevenueStracture] 收入结构（Y2014Q4） 智能建筑 68.34% 智慧医疗 14.01% 智能产品销售 7.04% 智慧节能 6.57% [Table_QuotePic] 最近6个月股价与沪深300比较 -0.74%15.50%31.75%47.99%64.23%80.48%14-0914-1014-1114-1215-0115-02延华智能沪深300 报告编号：ZB15-CI02 首次报告日期：2015年03月02日 [Table_ReportInfo] 相关报告： 公司调研 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 824.21 1073.49 1305.24 1509.48 年增长率 6.22% 30.25% 21.59% 15.65% 归属于母公司的净利润 57.91 94.19 137.89 176.56 年增长率 53.91% 62.65% 46.40% 28.05% 每股收益（元） 0.16 0.25 0.37 0.47 PER（X） 115.74 71.16 48.61 37.96 注：有关指标按当年股本摊薄 公司调研 2015年03月02日 一、智慧业务开创新蓝海 公司是一家智能建筑与数字社区的全面服务商，主要从事建筑智能系统规划咨询、工程设计、系统设备采购、施工和集成调试、项目管理、运维增值服务以及应用研发等综合性工程技术服务，是国内规模最大、资质最全的智能建筑服务商之一。 公司是国家火炬计划重点高新技术企业，被上海市人民政府认定为上海市高新技术企业、上海市软件企业等。 1.1 公司转型初见成效 近几年，公司经营逐渐向好。从收入增速上看，2011-2014年分别为25.89%、28.83%和6.22%；由于2010年公司业绩亏损，2011年完成扭亏，2013/2014年度公司的利润增速为114.24%和53.91%。2014年，公司实现收入8.24亿元，同比增长6.22%；实现归属于母公司股东的净利润0.58亿元，较上年同期上升53.91%。营业收入利润同比变动的主要原因是公司业务转型和收入结构转型已初现成效，逐渐改变智能建筑一枝独秀的现状，不断增加智慧医疗、智慧节能、智慧交通、软件与咨询的收入占比。根据公司2014年年报预测，结合公司2014年销售及订单情况，公司预计2015年净利润增长不低于40%，收入增长幅度不低于30%。 1.2聚焦智慧业务，毛利大幅提升 公司聚焦于智慧医疗、智慧交通、智慧节能、软件与咨询等智慧城市业务板块深度耕耘。根据2014年年报显示，一方面智慧医疗收入较上年同期增长119.35%，智慧节能收入较上年同期增长109.16%；另一方面智慧医疗毛利率较上年同期增长11.09%，软件与咨询毛利率较上年同期增长14.63%。通过不断提升智慧医疗、智慧节能等高毛利率业务占比，同时加强管控智能建筑业务成本，使得报告期各业务板块毛利率增长显著，公司毛利率较去年同期增长4.84%，优化了公司财务结构，提升了公司的资产质量。报告期，公司的期间费用率保持平稳，而同期公司的销售毛利率与净利率大幅提升。以2014年度为例，2013年公司的销售净利率为5.73%，2014年销售净利率为7.5%；而同期公司的期间费用率则下降0.66个百分点，显示公司良好的成本控制能力。 公司调研 2015年03月02日 图 1 公司近年来的收入、利润变化 图 2 公司近年来盈利能力变化 数据来源：Wind 上海证券研究所 数据来源：Wind 上海证券研究所 图 3 公司近年来的收入构成变化（%） 图 4 公司近年来的毛利率变化（%） 数据来源：Wind 上海证券研究所 数据来源：Wind 上海证券研究所 二、战略定位“智慧城市服务与运营商” 近年来，公司依托业务转型深化和外延并购扩张的双轮驱动战略，围绕“智慧城市服务与运营商”的战略定位，实施“咨询引领、智能基石、节能推进、医疗先行”的战略方针，加大布局智慧节能、智慧医疗、智慧交通、软件与咨询等智慧城市重要细分领域，通过资产收购践行医疗先行战略，实现公司大健康管理产业链的贯通。同时，通过不断创新升级“智城模式”，通过设立产业并购基金、进行外延并购，推动业务结构转型升级和收入结构的转型升级。根 公司调研 2015年03月02日 据2014年公司年报显示，公司的智慧业务主要分为智慧建筑、智慧节能、智慧医疗、软件与咨询四大业务模块。 2.1 智慧建筑是公司业务的基石 公司是我国最早专业从事建筑智能化工程总承包服务的综合性工程企业之一，公司的建筑智能工程领域涉及办公建筑、数字化社区、科教文卫、宾馆酒店和市政工程等现代服务业和国民经济需求相关领域。公司在办公建筑和数字化社区等专业领域具有技术领先和市场份额优势。2014年，公司的智慧建筑业务收入为5.63亿元，同比增长0.37%，占公司智慧业务收入比重为73.6%。目前仍为公司的主要收入来源。 2.1.1 智慧建筑在我国面临良好的发展机遇 传统的建筑工程主要涵盖三块工程业务：土建工程、机电安装工程、装修装饰工程。建筑智能化工程是在建筑工程中形成的一个新兴业务，也可称之为建筑电子工程。按照现代建筑工程的大致划分，建筑智能化工程处于建筑工程的第三阶段，其目的在于为建筑提供舒适、安全的人居空间和高效、便捷的管理支持，同时也是绿色节能建筑的重要组成部分。建筑智能化工程目前约占建筑工程投资总额的10%。建筑智能化工程是在建筑物中采用信息技术、自动控制技术、通信技术等现代技术以实现建筑智能控制功能的全部过程。从业务模式看，目前建筑智能工程业务主要采用总承包管理和专业分包相结合的模式。由于智能建筑的专业性和规模性，目前比较可行的建设管理方式是由技术全面的总承包公司在设计、安装和调试等方面进行总体协调和管理，着重解决技术难点和关键点，部分专业性强的系统则由有关专业公司分包完成。 图5 现代建筑工程的划分 数据来源：公司公告 上海证券研究所 公司调研 2015年03月02日 2001 年以来，信息产业部和建设部在全国开展了“数字城市”的试点示范工作，信息产业部提出在政府系统建立“三网一库”为基本架构的政府信息化框架工作。目前，智能建筑呈现网络化、IP 化、IT 化、数字化的趋势，一批新技术、新产品进入智能建筑领域，如无线技术，数字化技术产品被广泛采用，智能建筑的实用价值得到了广泛提升。此外，我国巨大的建设投资也促进了建筑智能化技术的发展，由于巨大的市场需求，建筑的智能工程技术也日趋成熟和不断发展。目前国内智能建筑公司主要分为三类：第一类公司（建筑智能工程公司）、第二类公司（软件系统开发与集成公司）、第三类公司（传统的电气设备制造企业）。公司主要属于第一与第二类公司，即建筑智能工程及软件系统开发与集成。公司提出了大型社区、高档公寓、别墅等建筑智能化的全面解决方案，引导了新技术的应用和市场智能化需求，在这一细分领域占据了较大市场份额。 图6 建筑智能化工程所涉及的典型系统框图 数据来源：公司公告 上海证券研究所 公司调研 2015年03月02日 2.1.2 通过创新业务拓展模式加速发展 目前，公司采取的主要业务拓展模式包括：1）在各地复制“智城模式”。继“智城模式”在武汉、海南试点取得初步成功的基础上，公司相继在遵义、贵安、南京和湖