传统文具业务与创新的大办公、品牌零售业务共同发力推动公司规模扩张，维持推荐

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·轻工行业 2020年04月13日 [table_main] 公司点评报告模板 传统文具业务与创新的大办公、品牌零售业务共同发力推动公司规模扩张，维持推荐 晨光文具 (603899.SH ) 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件摘要 2019年全年公司实现营业收入111.41亿元，同比增长30.53%；实现归属母公司净利润10.60亿元，同比增长31.39%；实现归属母公司扣非净利润10.05亿元，同比增长34.13%。经营现金流量净额为10.82亿元，较上年增加30.68%。 2．我们的分析与判断 （一）传统核心业务与科力普推动公司规模扩张，科力普及生活馆经营改善助力业绩增效提振 2019年公司实现总营业收入111.41亿元，较上年同期增加26.06亿元。从业务模式的角度来看，公司传统核心业务为晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，传统业务全年合计实现营收66.51亿元，较上年同期增长11.40亿元；近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务合计实现营收45.55亿元，较上年同期增长14.29亿元；新业务占比总营收的比重达到40.89%，较上年提升4.26个百分点，同时贡献约54.83%的营收增量，超过传统业务成为公司规模增长的主要驱动。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现营收36.58/6.01/2.97亿元，较上年同期分别增长10.72/2.95/0.62亿元；可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了80.30%（较上年同期减少2.42个百分点）的新业务营收和75.01%的新业务营收增量；生活馆占比新业务的比重较上年提升3.40个百分点至13.19%，并贡献20.62%的新业务增长，其中规模扩张主要来自于九木杂物社，九木杂物社全年实现营收4.60亿元（+3.07亿元），占生活馆营收规模的比重大幅提升26.65个百分点至76.66%。 从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业/服务业分别实现营收70.85/40.50/0.05亿元，较上年同期分别增长12.59/13.45/0.02亿元。其中公司自身品牌产品（文教办公用品制造业与销售）依旧占据主要营收，但其份额较上年下滑4.66个百分点至63.59%；相比之下，晨光科力普和晨光生活馆中所销售的非晨光产品（零售业）贡献了51.61%的营收增量，其份额占比亦较上年提升4.65个百分点至36.35%；加盟管理费（服务业）份额占比相对稳 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 甄唯萱 ：（8610）83574089 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 章鹏 ：（8610）86359172 ：zhangpeng_yj@chinastock.com.cn 公司数据时间 2020.04.13 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究报告 【中国银河研究院_李昂团队】公司三季报点评_轻工行业_晨光文具(603899.SH.)_前三季度规模与业绩表现符合预期，维持推荐_20191026 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-02晨光文具沪深300 公司点评/零售行业 定且对总营收影响有限，全年贡献轻微提升0.01个百分点至0.04%。 从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营收21.87/ 26.45/23.47/2.98/36.58亿元，较上年同期分别增加2.39/7.87/3.21/2.09/10.72亿元。其中书写工具和办公文具的营收占比分别下滑3.19/2.67个百分点至19.63%/21.07%，学生文具/其他产品/办公直销的营收占比分别提升1.97/1.63/2.53个百分点至23.74%/2.68%/32.83%。从产销情况来看，上述产品的销售额变化主要源于学生文具的生产量和销售量均实现了超过30%的增长，对应书写工具和办公文具的产销均仅为个位数扩张。 2019年公司实现归母净利10.60亿元，较上年同期增加2.53亿元；实现扣非归母净利10.05亿元，较上年同期增加2.56亿元。公司全年非经常性损益为5489.58万元，其中4274.77亿元来自于政府补贴（份额占比77.87%），规模与贡献程度与上年相似。从业务模式的角度来看，晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现净利7580.35/-804.67/-120.59万元，较上年同期分别变化4366.83/2225.37/-1083.90万元；可以看出业绩改善一方面来自于晨光科力普的大幅增长，另一方面生活馆较上年出现明显减亏，其中九木杂物社全年实现净利-693.11万元，较上年大幅减亏1909.67万元。 （二）综合毛利率上浮0.30pct，期间费用率减少0.57pct 2019年全年公司的综合毛利率为26.13%，较上年同期上浮0.30个百分点。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业毛利率分别为31.45%/16.73%，分别较上年同期增长1.07/0.80个百分点。从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为36.73%/32.66%/26.46%/46.43%/13.09%，分别较上年同期变化+1.72/-0.83/ +0.70/-0.73/-0.62个百分点，由此看来公司的毛利率改善主要源于销售额贡献占比较大的书写工具和办公文具的毛利率进一步改善。 2019年全年公司的综合净利率为9.66%，较上年同期上浮0.20个百分点；公司的期间综合费用率为14.37%，相比上年同期减少0.57个百分点。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.80%/5.65%/1.44%/-0.08%，较去年同期分别变化-0.45/-0.14/+0.10/+0.01个百分点。我们认为公司费用结构出现优化，其中销售费用率以及管理费用率减少的原因可能在于公司推广效率及销售人员效率提升导致销售以及管理费用的增长不及公司规模增长，至于研发费用较上年大幅增长4601.44万元，主要是公司持续投入传统业务的研发，同时科力普新增IT系统研发投入以及并购安硕文教研发费用所致。 （三）持续发展优势的传统核心业务，并举推进新业务规模壮大 公司全面推进传统核心业务四条赛道，不断强化品牌形象与市场地位。其中，大众产品赛道通过网格化分析工具，深度挖掘潜力产品，同时通过对商品管理的数量进行管控，减量增质的聚焦长线品和爆款产品开发。精品文创产品赛道以爆款带动整体品类，聚焦重点品类，升级产品结构，完善精品文创产品布局。办公产品赛道加速办公产品的开发和推广，实现由宽度开发向深精度开发转换，形成产品整体解决方案，全面推动国内重点大型办公终端客户的开发，提高办公市场占有率。儿童美术产品赛道聚焦重点品类，有效调整产品结构，主推长线品，强化重点产品单款贡献，此外报告期内公司收购了安硕文教，与意大利文具品牌CARIOCA建立战略合作，丰富了公司儿童美术中高端产品阵营。 在新业务方面，晨光科力普规模持续壮大，政府客户方面成功入围山西省政府、辽宁省政府、吉林省政府、重庆市政府电商等项目；央企客户方面成功入围中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购项目；金融客户方面入围浦发银行、广发银行等项目；世界500强和其他企业客户方面中标小米、西门子、戴尔，华润置地、广州地铁等采购项目；并在报告期内推出省心购业务，以好货低价、低运营成本的模式拓展小微企业市场。生活馆加速发展零售大店，截至报告期末，公司在全国拥有380家零售大店（较上年增加125家），其中晨光生活馆119家，九木杂物社261家（直营158家，加盟103家）。 8Z9UuZuWmXlWlXcVyXnNqNbR9R8OmOpPpNpPjMoOrNkPpOmQ9PnMnQwMsQsPvPsQrO公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （四）设计研发夯实技术优势基础，生产制造和供应链强有力支撑供给稳定 公司不断创新求变，为消费者提供更多具有行业领先技术水平的好产品；报告期内部分重点品类的爆款开发取得突破，产品阵营进一步完善。公司已掌握书写工具的核心技术-笔头、油墨及其匹配技术，拥有先进的自主模具开发技术，参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作，并且承担了十三五国家重点研发计划项目多个课题。此外公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力，在产品开发中前置消费者调研，时刻把握市场最新流行趋势。每年推出上千款新品，不断满足消费者的各类需求。 在生产和供应层面，公司基于多年的规模化制造经验、自主模具研发能力、稳定的供应链体系、完善的品质控制体系以及多种信息管理系统的引入，具备了大规模制造情况下的优良的制造质控水平，优良稳定的品质利于公司品牌形象以及消费者忠诚度的提升。截止2019年末，公司的各类产品总产量达到95.23亿支，较上年同期大幅增长17.81亿支，生产能力持续改善。同时公司不断迭代升级供应链的科学管理，在全价值链信息协同、全流程库存优化、供应链金融支持、品质及订单管理信息化及供应商绩效优化等领域取得新的实践成果，长期致力于建设高水准的供应链伙伴生态体系。 3．投资建议 在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时，公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下，在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下，公司规模与业绩有望继续保持高速增速。但2020年初的新冠肺炎疫情可能会在供需两端对公司的规模业绩造成拖累，在供给端，公司的生产工厂较往年会因复工延迟而出现短暂的影响；而在需求端，公司的零售大店、传统文具零售终端门店的营业也会出现短期停滞以及客流量的下滑，同时疫情导致企业复工和学生的开学季推迟延后，尤其是开学季已确认推迟超过2个月（各地高中初中陆续在4月底至5月初返校），会对公司主营销售的书写工具、学生文具等商品销售形成不确定影响。在考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势，以及疫情可能带来的潜在影响后，我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收129.23/165.00/206.79亿，实现归母净利润12.35/16.23/20.70亿元，对应PS3.46/2.71/ 2.16倍，对应PE36/28/22倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示 办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。 公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 附：1.盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（单位：百万元） 8534.99 11141.00 12922.72 16499.78 20678.68 增长率(%) 34.26% 30.53% 15.99% 27.68% 2