汇源集团（1886 HK）尽管2009年业绩好于预期，但前景不容乐观

公司更新中国：饮料2010年3月26日行动卖（不变）目标价上扬（下行）（23.7）％2010年3月25日收盘价格HK $ 5.771200万目标价4.40港元先前目标价3.50港元恒生指数20,778.6什么是新的？►汇源发布2009年业绩，其收入增长好于预期，但净亏损1亿元人民币。►我们维持卖出评级，但将目标价从3.5港元上调26％至4.4港元。我们的观点►在3月24日发布2009年业绩后，汇源股价在3月25日收盘时上涨6.85％，至5.77港元。►尽管2009年业绩好坏参半，我们认为汇源股份仍然被高估。公司简介：中国汇源是中国领先的饮料生产商。该公司主要专注于果蔬汁和花蜜。相对于恒生的股价表现盛指数8.07.57.06.56.05.55.04.54.0Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09财务前景（人民币百万元）终审法院首席审裁官阎志-2-7-12-17-22-27-32-37-42-47汇源集团（1886 HK）尽管2009年的业绩好于预期，但前景仍然不容乐观尽管营收复苏强于预期且通用汽车扩张380个基点，但仍是一家亏损公司：汇源于3月24日公布了其2009年业绩。摘要：1）该公司公布调整后的净亏损约为1亿元人民币，即每单位亏损每股亏损人民币6.9分，超出我们预期的人民币6,900万元亏损或每股人民币11.7分2009年的份额； 2）2009年的销售额为28.3亿元人民币（2008年为28.2亿元人民币），分别超出我们预期的13.5％和市场的13.8％； 3）毛利率从2008年的32.2％提高到2009年的380个基点，至36％，比我们预期的35.2％高出88个基点，这主要是由于原材料价格下跌所致；和4）SG＆A支出总额占销售额的百分比提高了13个百分点从2008年的27.2％降至2009年的39.9％，比我们预期的低3.6个百分点。盈利和收入调整：我们根据公司的指导意见，主要基于利润率变化，将2010F每股收益提高104％至0.182港元，将2011F每股收益提高45％至0.256港元。我们还通过以下因素上调了收入增长的预测：1）2H09销售的恢复； 2）2010年新果汁饮料产品的推出。我们现在预计汇源的收入将以12％的复合年增长率增长2010-14F总体上与我们之前的估计相符，由于原材料价格的下跌和更好的成本控制，2010年的预测毛利率将增长约380个基点。调高目标价至4.4港元；重申沽售：该股现价为12个月时间加权平均每股盈利0.20港元的28.9倍。根据DCF估值，远期市盈率和假设的外卖估值方法的加权平均值，我们得出了新的12-月目标价为4.4港元，意味着潜在跌幅为23.7％。+8529530 开始进行分析认证和重要披露刘莎拉+ 86 213822第9页。元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 股价（港元）相对恒生指数的表现（％）10.92亿美元290万美元1,468.8百万28.8%中国汇源控股，41.5％28.3％人民币3.351.5倍市值平均6M每日成交量流通股自由流通量大股东净债务/权益BVPS（2010F）市帐率（2010F）年到20092010F2011F2012F十二月营业额2,8333,4773,8964,366运利润(81)361471565净利234235332412每股收益（人民币）(0.05)0.150.210.26每股收益增长（％）(148.1)(371.8)40.924.4DPS（人民币元）0.020.040.060.07市盈率（X）(92.4)34.024.119.4分部让 （％）0.30.81.11.4净资产收益率（％）5.04.86.67.7 元塔中国：饮料汇源集团（1886 HK）公司更新2010年3月26日页面PAGE2 共122009年业绩摘要尽管营收复苏强于预期且通用汽车扩张了380个基点，但仍是一家亏损公司：我们重点介绍汇源2009年的业绩，具体如下：►营业收入增长不稳固：公司的营业收入增长主要是由吸引力较低的100％果汁和花蜜行业（其市场增长一直在放缓）驱动的，分别同比增长约10％和5％。但是，即使在这一年推出了几种新产品之后，该公司也没有设法扩大其在最有前途的果汁饮料领域的市场份额。►大宗商品价格下跌导致毛利率增长：2009年，由于关键原材料价格（例如PET和果汁浓缩液）下降，公司的毛利率增长了380个基点。►2009年的营销，一般及行政费用占总费用的百分比并不是2010年和2011年的良好指标：销售，一般及行政费用占总销售额的百分比增加12.6个百分点的主要原因是：a）1H09收入异常低b）2H09开展广泛的促销活动； c）由于分销网络重组而增加了人工成本。但是，我们已经预测2009年该公司在SG＆A上的支出将占总销售额的百分比。►有效税率低于预期：该公司2009年的税率为11.8％，远低于我们预计的20％，这有助于提高公司的利润。有关汇源2009年业绩的摘要，请参见图1和2。图1：2009年结果摘要2009人民币百万元2008人民币百万元成长性(%)保证金2009 ∆（基点）评论总销售额2,8332,8200.5%--收入增长+ 0.5％，原因是吸引力较低的100％果汁和花蜜行业。100％果汁6395829.9%主要是作为100％果汁行业领导者的平均售价上涨9.6％花蜜1,2741,2154.8%收入增长4.8％，ASP和销量均增长2.4％果汁饮料775851-9.0%由于果汁饮料行业的激烈竞争，平均售价下降了8.5％其他饮料145172-15.7%由于瓶装水和茶的销售减少毛利*1,02190912.3%36.0%380由于原材料价格下跌，毛利率扩大了380bps报告的息税前利润*(80)215-137.1%-2.8%-1046D＆A23218724.1%报告的EBITDA *152402-62.3%5.4%-890应纳税所得额265119122.9%税务费用31304.1%有效税率11.8%25.2%-13.4%本年度利润23389162.9%8.2%509净利*23389162.9%8.2%509已发行基本股（百万股）1,4691,4690.0%基本每股收益（人民币分）15.96.0162.9%调整基本每股收益（人民币分）-6.96.0-215.0%调整后的每股收益不包括可换股债券转换权公允价值的变动。*如报道 资料来源：元塔公司数据研究 图2：2009年业绩摘要-按部门元塔中国：饮料汇源集团（1886 HK）公司更新2010年3月26日页面PAGE3 共122009成长性评论百万美元2008百万美元(%)100％果汁总销量（'000吨）单价（人民币/千吨）639817.89582817.209.9%0.3%9.6%保持其市场领先地位，2009年市场份额为52％。平均售价为9.6％增长推动了100％果汁行业9.9％的收入增长。我们认为汇源没有很大的增长空间来扩大其市场份额，而且100％果汁行业的整体增长已经在放缓。花蜜总销售额量（'000吨）1,2744031,2153944.8%2.4%保持其在花蜜领域的领先地位，2009年市场份额为45.6％。在销量和销售额增长2.4％的推动下，收入增长了4.8％。ASP。我们认为改进空间有限，整个市场潜力较小。单价（人民币/千吨）3.163.082.4%果汁饮料总销量量（'000吨）单价（人民币/千吨）7753562.178513582.38-9.0%-0.5%-8.5%在2009年推出了几款新产品之后，该公司未能在最有前途和最具竞争力的果汁饮料领域增加收入和市场份额。 2009年平均售价降低8.5％，销售收入减少0.5％，导致收入下降9％。 资料来源：元塔公司数据研究 元塔中国：饮料汇源集团（1886 HK）公司更新2010年3月26日页面PAGE4 共12收益和经营修订我们会根据汇源2009年的业绩和2010年的指导意见调整2010年和2011年的估算。图2和图3汇总了我们最新更新的年度收入和收入增长估算。图3：2010-11F收益和经营修订单位：新台币百万元09年前的成绩预测2010F 2011F目前的预测2010F 2011F差异（％，除以bp为单位的边距）2010F 2011F总收入2817.63155.43476.93895.823.4%23.5%100％果汁645.4731.9804.0911.824.6%24.6%花蜜1268.81411.41536.41709.121.1%21.1%果汁饮料765.9867.7984.11115.028.5%28.5%其他饮料137.5144.4152.3160.010.8%10.8%毛利1011.11141.71386.31562.237.1%36.8%毛利率35.9%36.2%39.9%40.1%398392折旧摊销217.0243.0267.7300.023.4%23.5%营业利润198.5321.3360.6471.381.7%46.7%营业利润率7.0%10.2%10.4%12.1%333192核心经营利润128.0242.4273.6373.9113.7%54.3%核心EBITDA345.0485.3541.4673.956.9%38.9%净收益115.6229.1235.5331.6103.6%44.8%归一化稀释每股收益（人民币分）7.8715.5916.0322.588157769848GAAP基本每股收益（人民币分）7.8715.5916.0322.58815.8%698.5% 资料来源：元大研究公司数据估计 图4：2010-11F收益和经营修订元塔中国：饮料汇源集团（1886 HK）公司更新2010年3月26日页面PAGE5 共12目前的预测区别 （％）增长（％）09AR之前的预测2010F 2011F2010F2011F2010F2011F评论净销售总额12.9%12.0%22.7%12.0%9.8%0.1%我们从相对保守的角度上调了收入增长预期100％果汁13.4%13.4%25.8%13.4%12.4%0.0%鉴于以下原因：1）我们提高了1H10收入增长预测在每个细分市场中反映汇源业务的复苏； 2）我们考虑花蜜13.4%11.2%20.6%11.2%7.2%0.0%通过增加我们的销量增长在2010年推出新果汁饮料果汁饮料13.3%13.3%27.1%13.3%13.8%0.0%果汁饮料部门的预测从1H10的10％增长到30％； 3）我们维持之前对每个细分市场的预测，以自然增长在我们的复苏完成之初的2011年之后的增长率其他饮料5.0%5.0%5.0%5.0%0.0%0.0%视图。但是，我们仍然对新推出新产品的成功持保守态度考虑到竞争激烈的市场环境的果汁饮料。我们将毛利率增长预测从73个基点上调至毛利15.3%12.9%35.8%12.7%20.5%-0.2%1）原材料价格下跌； 2010年扩大至398个基点；和2）提高了运营效率。折旧摊销13.5%12.0%15.5%12.0%2.0%0.1%我们希望公司继续在A＆P上投入大量资金，营业利润-224.7%61.9%-547.0%30.7%-322.3%-31.2%特别是对于新产品发布，但可以更好地控制其管理花费。息税折旧摊销前利润1198.9%35.8%315.9%22.8%-882.9%-13.1%核心经营利润-161.2%89.3%-351.2%36.7%-190.0%-52.7%核心EBITDA-2018%40.7%340.9%24.5%2358.9%-16.2%标准化净收益-173.4%98.1%-371.8%40.9%-198.4%-57.2%GAAP净收益-8.1%98.1%0.8%40.9%8.9%-57.2% 资料来源：元大研究公司数据估计 元塔中国：饮料汇源集团（1886 HK）公司更新2010年3月26