Solargiga（757 HK）2009年业绩超出我们的预期，但未来仍不确定

公司更新中国：太阳能2010年3月18日行动卖（不变）目标价上行空间（下行）（22.7）％2010年3月17日收盘价格HK $ 1.811200万目标价1.40港元先前目标价1.40港元恒生指数21,384.5什么是新的？►Solargiga公布2009年亏损人民币9,800万元，好于我们预期的人民币128百万元的亏损。►由于利润率前景改善和出货量预测提高，我们将2010年和2011年EPS预测均提高了172％。我们的观点►尽管提高了2010-11财年每股收益，但我们的目标价仍为1.4港元，因为我们降低了Solargiga的估值倍数：1）同行从太阳能电池制造商转变为锭/晶圆制造商； 2）太阳能行业整体估值下降； 3）使用2011F而不是2010F。公司简介：Solargiga是中国单晶和多晶硅晶锭和硅片的领先制造商之一。它还参与模块manf。通过向下整合实现太阳能发电厂的运营。相对于恒生的股价表现盛指数4.03.53.02.52.01.51.0Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09财务前景（人民币百万元）李敏826242222-18Solargiga（757香港）2009年的业绩超出了我们的预期，但未来仍不确定由于利润率的提高，2009年的业绩超出了我们的预期：Solargiga公布2009年亏损9,800万元人民币，主要由于一次性存货减记1.73亿元人民币。我们预测亏损为人民币1.28亿元，这是由于净利润环比增长的原因，其从09年2季度的负毛利率提高到09年3季度的17％，然后是09年4季度的27％。管理层预计未来的毛利率将保持在15％到25％之间。我们将2010年和2011年的每股收益预测都提高了172％：由于德国定于2010年第三季度进行的关税前调整导致订单急需，我们的新预测显示晶圆平均销售价格将从09年第四季度的0.73美元上升至2010年第二季度的0.76美元，然后开始下降，而之前我们预计平均销售价格将从09年4季度。关于出货量，我们预测2010年整体产量为311兆瓦，占我们预期总容量438兆瓦的71％。对于2011年，我们预计CUR将保持在71％，产量为560 WM，容量为762 MW。向下整合的影响需要时间：Solargiga已在锦州建立了一个组件制造合资企业，并且还致力于在该州开发太阳能发电厂和建筑集成光伏（BIPV）项目。但是，我们认为，这些举措在2012年之前不会对公司的收入产生影响重申目标价1.4港元和卖出评级：我们的目标价为1.40港元，分别是1.2倍2011F BVPS人民币1.06元和5.6倍2011F EV / EBITDA。我们有降低我们的估值倍数，原因是：1）同行群体从太阳能电池制造商转变为铸锭/晶圆制造商； 2）太阳能的下降+8529521王文迪+8529519整体行业估值； 3）使用2011F而不是2010F。从第7页开始进行分析认证和重要披露元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 股价（港元）相对恒生指数的表现（％）市值4.215亿美元平均6M日营业额150万美元流通股1,807.2百万免费浮动35.0%FINI所有权N / A％大股东谭文华，净债务/权益净额28.9％BVPS（2010F）人民币0.91市净率（2010F）1.8倍年到20082009A2010F2011F十二月营业额1,4936591,5202,463运利润110(117)188296净利83(98)150235每股收益（人民币）0.05(0.06)0.090.14每股收益增长（％）(78.4)不适用不适用56.8DPS（人民币元）0.000.000.000.00市盈率（X）31.1(27.7)18.111.5分部让 （％）0.00.00.00.0净资产收益率（％）8.8(7.3)10.113.9 元塔中国：太阳能Solargiga（757 HK）公司更新2010年3月18日页面PAGE2 共102009年业绩回顾图1：Solargiga 2009年的结果比较（人民币百万元）2009A2009F实际/元收入658.7723.0-8.9%毛利-5.8-59.7不适用净利-98.1-127.6不适用摊薄每股收益（港币）-0.0575-0.0784不适用2009年实际毛利润，净利润和摊薄后每股收益好于我们的预期，主要是由于09年第三季度的晶圆制造毛利率更高 资料来源：元塔研究2009年的实际收入为6.587亿元人民币，比我们的预测7.23亿元人民币低8.9％。相比之下，2009年实际毛利润，净利润和稀释后每股收益好于我们的预期，这主要是由于09年3季度晶圆制造的毛利率为15.0％（高于我们预测的5.7％）和09年4季度晶圆制造的毛利率为20.1％ （相对于我们预测的6.7％）。关于其内部制造的晶圆，Solargiga报告的2009年第一季度实际毛利率为-26.6％，而2009年第二季度的实际毛利率为-31.4％。 2009年上半年，公司内部晶圆制造的实际三季度毛利率为15％，四季度毛利率为15％。20.1％。 2H09利润率较1H09有所提高的主要原因是：1）没有一次性的资产减记； 2）正在进行的研发工作导致晶片/锭制造设备的输出效率得到提高，从而减少了单位生产中使用的原材料； 3）使用Solargiga的晶圆产品将电池转换效率从以前的16.6％提高到18％，这是因为产品规格从125 mm x 125 mm更改为156 mm至156 mm，以提高每片晶圆的能量转换。 元塔中国：太阳能Solargiga（757 HK）公司更新2010年3月18日页面PAGE3 共10预测修订，指导和市场分析图2：我们对Solargiga的2010-11F预测修订2010F2011F人民币百万元新旧变化百分比新旧变化百分比收入1,520.4941.661.5%2,463.01,356.081.6%毛利309.7149.6107.0%501.7215.4132.9%净利150.152.7184.8%235.482.6185.1%摊薄每股收益（港币）0.090.03171.8%0.140.05172.1% 资料来源：元大研究估计由于我们根据最新的太阳能电池需求前景和Solargiga的产能扩张计划修订了出货量预测，因此将2010年和2011年的收入预测分别提高了61.5％和81.6％。我们对2010年的修订出货量预测为311兆瓦，而之前的预测为170.6兆瓦，而我们2011年的预测为600兆瓦，而之前的预测为273兆瓦。我们认为来自德国的紧急订单；在2010年第三季度降低关税之前，将有助于维持Solargiga的出货势头。我们现在预测平均售价将逐步上升并在2010年第二季度达到顶峰，然后从2010年第三季度开始下降Solargiga计划在未来两年内将其产能提高近一倍在平均售价方面，我们现在预测平均售价将逐渐上升并在2010年第二季度达到顶峰，然后从2010年第三季度开始下降。此前，我们预计2010年的平均售价将持续下降。就总体毛利率而言，由于2H09（与1H09相比）没有存货减记以及持续的产出效率改善，我们提高了对2010- 11从16％到20％。由于我们的出货量，平均售价和毛利率的调整，我们提高了对2010-11年度毛利润，净利润和稀释每股收益的预测（图2）。2010年和2011年大幅扩产的管理指南Solargiga计划将其锭锭产能从2009年的350MW增加到2010年的700MW，并在2011年进一步增加到1,050MW。对于晶圆，它计划增加产能从2009年的210MW增长到2010年的420MW和2011年的630MW。该公司打算发展其下游业务，我们的目标是将组件产能从2009年的50MW增长到2010年的100MW和2011年的200MW。2009年，公司投资了在锦州滨海新区的300KW光伏发电试点项目中投入1100万人民币。总体而言，Solargiga计划在未来两年内将其产能增加近一倍，而我们预计其年安装产能的有效加权平均分别为2010年和2011年分别为438 MW和762 MW。全球政策支持刺激太阳能产业我们认为太阳能行业在全球具有巨大的市场潜力。联合国气候变化会议于2009年12月在哥本哈根举行，讨论了全球减少碳排放的问题。为了应对全球气候变暖，发达国家将在未来三年中向发展中国家提供300亿美元的补贴，到2020年，补贴额将增加到每年1000亿美元。中国有两项主要政策，包括《太阳能行动纲领》和今年的“金太阳计划”。 元塔中国：太阳能Solargiga（757 HK）公司更新2010年3月18日页面PAGE4 共10市场拓展Solargiga的主要市场是中国。 2009年，来自中国的营业额百分比为78.3％，而2008年为74.8％。该公司旨在扩大海外业务，并将海外营业额的百分比从2009年的21.8％提高到2011年的50％。上海销售中心通过使用销售代表，成功地将其来自北美的营业额从2008年的0.8％提高到了2009年的11.2％。 元塔中国：太阳能Solargiga（757 HK）公司更新2010年3月18日页面PAGE5 共10估价我们的目标价为1.40港元，是基于市净率和EV / EBITDA估值的平均值得出的，意味着存在23％的下行空间我们的目标价1.40港币是基于我们市净率和EV / EBITDA估值的平均值得出的，与我们2009年10月14日发布的初始报告相同“艰难的盈利之路。”我们认为，市净率和EV / EBITDA倍数是评估Solargiga的合适方法，因为其晶圆制造业务需要大量资本。以前，我们使用电池制造商（下游太阳能公司）的同行组来计算估值倍数。我们已将其更改为锭/晶圆制造商（上游公司）的同行组，这更适合Solargiga（见图4和5）。由于1）同行集团的变化，我们降低了估值倍数–上游同行的整体估值低于下游公司； 2）近期太阳能行业公司的整体价值下降； 3）从2010F到2011F的应用倍数变化，因为我们现在认为可见性足以使用2011F。对于我们的市净率估值，我们对2011年每股BVPS人民币1.06元应用1.2倍的目标倍数，得出目标价1.43港元；之前，我们对2010F BVPS应用了2.0倍的倍数。使用2011年预期市盈率/ EBITDA的5.6倍（低于11倍2010年预期市盈率/ EBITDA），我们得出的目标价为1.36港币。这两项估值的平均值是我们的最终目标价1.40港币。图3：Solargiga评估摘要P / BEV / EBITDA2011F BVPS2011年市净率目标倍数目标价目标价人民币1.061.2倍人民币1.26元港币1.43元平均目标价2011F EBITDA（百万港元）2011F EV / EBITDA多个TEV（百万港元）负债净额（百万港元）股本价值（百万港元）目标价目标价人民币$ 1.23386.55.6倍2,150.1126.32,023.8人民币1.19元港币1.36元平均目标价HK $ 1.40资料来源：元大研究估算 注意：汇率为1.14HKD = 1RMB图4：同行估值比较表市盈率每股收益EV / EBITDA公司股票代号评分价钱循环Mkt。 上限 （美元mn）2009F2010F2011F2009F2010F2011F2009F2010F2011F索拉吉加757港币卖1.81港币397.8不适用18.1倍11.6倍(0.06)0.090.14不适用12.1倍7.8 x硅锭/硅片玩家Renesola LDK太阳能PV Crystalox SAS卡姆丹克太阳能绿色能源SOLA LN LDK美国PVCS LN 5483 TT712港币3519 TT未评级为卖未评级未评级未评级没有评分164.06.851.978.22.275.3GBP USD GBP TWD港币新台币434.0988.4331.1738.4